Auteur : Artemis
Compilation : Shenchao TechFlow
Guide Shenchao : La semaine dernière, Lorenzo Valente d'ARK Invest a expliqué dans un podcast pourquoi le marché sous-évalue Circle. La thèse d'Artemis de cette semaine pousse cette logique à fond : le marché pense que le fossé concurrentiel de Circle est faible, que les stablecoins sont une commodité, et que l'alliance Open Standard, composée de plus de 140 entreprises, va s'emparer d'une grande part de marché ; mais Artemis estime que l'avantage du pionnier et l'effet de réseau de Circle sont largement sous-estimés. Trois phrases clés : les stablecoins croîtront à un TCAC de 40% pour dépasser 1 000 milliards de dollars d'ici 2030, la liquidité « gagnant-prend-tout » rend difficile la captation de parts par une alliance, et le marché se trompe en considérant Circle comme un « émetteur » plutôt qu'une « plateforme monétaire full-stack ». Alors que la « frayeur » d'Open Standard a fait chuter CRCL à son point bas historique, c'est peut-être le moment où l'écart d'anticipations du marché est le plus grand.
Facteurs de motivation clés
Trois facteurs de motivation clés soutiennent cette vision :
- Les stablecoins se développeront à un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 40%, atteignant une taille supérieure à 1 000 milliards de dollars d'ici 2030.
- Dans un marché dominé par la liquidité et les effets de réseau, le gagnant prend tout, et il est difficile pour des alliances comme OUSD de prendre des parts de marché.
- Le marché ancre l'évaluation de Circle en tant qu'« émetteur de stablecoins » plutôt que comme « plateforme monétaire full-stack ».
Pourquoi maintenant ? La « frayeur » apportée par Open Standard
La deuxième pire journée de négociation de l'histoire de Circle est précisément survenue le jour de l'annonce de la création d'Open Standard. Ce projet de stablecoin soutenu par une alliance de plus de 140 entreprises, dont Stripe, Visa, Mastercard, Google et d'autres géants, a fait chuter le cours de l'action de Circle de 17%. La réaction du marché est significative : Stripe veut « reformer le groupe », renverser le duopole Circle et Tether, et redistribuer les revenus du stablecoin proportionnellement aux membres. Cette nouvelle a poussé le cours de CRCL près de son plus bas historique.
La croissance des stablecoins : désormais découplée du cycle crypto
Nous pensons que de nombreux investisseurs ne croient pas que les stablecoins puissent atteindre 1 000 milliards de dollars d'ici 2030, pointant la stagnation de leur croissance. Mais pour la première fois, l'offre de stablecoins s'est découplée du prix des cryptos. Alors que les actifs cryptographiques ont chuté de 50 à 70 % par rapport à leurs sommets, l'offre de stablecoins est restée stable, prouvant qu'il s'agit désormais d'une classe d'actifs indépendante. Si l'offre de stablecoins poursuit sa croissance des trois dernières années, l'offre mondiale (estimée) dépassera 1 000 milliards de dollars d'ici 2030.
Le gagnant prend tout : Liquidité et effet de réseau creusent un fossé profond
Ces dernières années, des dizaines d'émetteurs ont tenté de démanteler le duopole de Circle et Tether. Bien que des centaines de stablecoins aient été lancés aujourd'hui, ces deux géants détiennent toujours plus de 80% de la part d'offre. L'avantage accumulé par les premiers arrivants est extrêmement difficile à surmonter – la liquidité inter-chaînes, inter-applications et inter-plateformes d'échange est extrêmement difficile à construire à partir de zéro, et Circle a déjà distancé les challengers de plusieurs longueurs.
L'alliance OUSD peut-elle vraiment réussir ?
Concernant spécifiquement OUSD, le marché la voit clairement comme une menace majeure pour l'activité de Circle. Cependant, l'histoire montre que les alliances réussissent rarement. Une alliance réussie nécessite :
- Des incitations alignées entre les membres – OUSD possède un certain alignement grâce au partage des revenus d'intérêts ;
- Une gouvernance claire – Open Standard semble faible sur ce point, plusieurs « partenaires annoncés » ayant déclaré ne pas avoir été consultés, avec une attitude peu claire ;
- Une pression existentielle – Je pense que la plupart des institutions ne voient pas encore les stablecoins comme une question de survie, même si Stripe le fait peut-être.
Sur la base des informations actuelles, Open Standard ne remplit qu'environ 1/3 des conditions nécessaires.
L'erreur du marché : Circle n'est pas un émetteur, mais une plateforme monétaire full-stack
Le marché considère Circle uniquement comme l'émetteur de l'USDC, car presque tous ses revenus proviennent des intérêts, dictés par la Fed, lui accordant ainsi une décote d'évaluation.
En réalité, Circle construit une suite de produits monétaires full-stack pour l'avenir d'internet ; son cœur est une entreprise technologique.
La comparaison de l'évaluation de Circle avec ses pairs du paiement montre clairement l'écart d'évaluation entre les réseaux de cartes et les autres acteurs. Si Circle réussit à construire le système de paiement full-stack de nouvelle génération, sa capitalisation et son évaluation se rapprocheront de celles des réseaux de cartes – prélevant une commission sur le volume de transactions (en points de base, bps), plutôt que de gagner des spreads sur les fonds flottants.
Imaginez un Circle à 50 milliards de dollars
Actuellement, le chiffre d'affaires annualisé de Circle est d'environ 2,8 milliards de dollars, avec une capitalisation boursière d'environ 18 milliards de dollars, soit un ratio prix/ventes (P/S) de seulement 6,7 fois, bien inférieur à celui des réseaux de paiement (14x) et des fintechs à forte croissance comme HOOD (17x).
Son multiple est presque identique à celui de Coinbase – que le marché considère principalement comme un exchange de cryptos.
Le marché voit Circle comme une activité sensible au cycle crypto et aux taux d'intérêt. Mais Circle va surpasser à la fois ces étiquettes et ces sources de revenus fragiles, obtenant ainsi un multiple plus élevé – 10 fois est une estimation conservatrice et raisonnable.
Si notre jugement est correct, et que la liquidité et l'effet de réseau sont des avantages compétitifs solides, alors dans un scénario où l'offre de stablecoins atteint 1 000 milliards de dollars en 2030, la part de l'USDC est de 20% et les taux d'intérêt à 2%, CRCL pourrait générer environ 4 milliards de dollars de revenus d'intérêts.
En matière de diversification des revenus, Circle commence déjà à voir des résultats sur des produits de croissance clés comme le Circle Payments Network. Malgré la pression continue sur les prix des cryptos et une offre de stablecoins stable, le volume de transactions sur le Circle Payments Network explose – selon les dernières données disponibles fin juillet 2026, le volume annualisé atteint 23 milliards de dollars, en hausse de 6,8 fois en glissement annuel (la base est effectivement faible), et de 70% en glissement mensuel. Si le taux de croissance se maintient à un TCAC de 60-65%, le volume de transactions approchera 200 milliards de dollars d'ici 2030 ; avec un taux de prélèvement de 20 points de base, cela contribuerait à hauteur de 400 millions de dollars de revenus supplémentaires.
Regardons la blockchain Arc : Si elle atteint l'échelle d'une autre blockchain de stablecoins comme Tron, Arc générerait environ 500 millions de dollars de revenus de frais.
Ces projections amènent CRCL à environ 5 milliards de dollars de revenus, dont 20% proviendraient de ses activités en croissance liées aux paiements / règlements – une combinaison que les investisseurs peuvent parfaitement comprendre et valoriser avec un multiple plus élevé. En combinant la croissance du chiffre d'affaires et l'expansion du multiple, nous obtenons 5 milliards de dollars × 10 = 50 milliards de dollars. Un CRCL à 50 milliards de dollars n'est pas hors de portée.
