Note de la rédaction : Le 19 août, le Trésor américain a annoncé l'élargissement du soutien à la liquidité par le biais de rachats de bons du Trésor à long terme, portant le montant maximum des rachats uniques de bons du Trésor à coupon nominal de 10-20 ans et de 20-30 ans, de 20 milliards de dollars à au moins 40 milliards de dollars. Le nouvel arrangement entrera en vigueur le 9 septembre. Avant l'annonce, le rendement des bons du Trésor à 30 ans avait atteint environ 5,34 %, son plus haut niveau depuis 2007 ; après l'annonce, les rendements à long terme ont brièvement reculé.

40 milliards de dollars ne représentent pas une somme importante par rapport au marché des bons du Trésor américain qui dépasse 30 000 milliards de dollars, et les rachats en eux-mêmes ne sont pas équivalents à un assouplissement quantitatif. Ce qui a vraiment suscité les discussions du marché, c'est le moment de l'annonce : le Trésor venait à peine de terminer sa communication trimestrielle sur le refinancement deux semaines plus tôt, mais a soudainement augmenté l'ampleur de ses rachats de bons à long terme en dehors de la fenêtre habituelle. Cela a amené les investisseurs à réévaluer dans quelle mesure le Trésor est prêt à intervenir activement sur le marché lorsque les rendements à long terme augmentent rapidement.

The Heisenberg Report, citant les analyses de Charlie McElligott, stratège multi-actifs chez Nomura Securities, et de Michael Every, stratège chez Rabobank, interprète cette mesure comme un signal politique : le gouvernement américain pourrait ne pas vouloir laisser les coûts de financement à long terme augmenter continuellement, ce qui restreindrait les dépenses budgétaires, la stratégie géopolitique et le financement du secteur privé. Le marché a ainsi inventé l'expression « Bessent Put », ou « l'anticipation du filet de sécurité de Bessent ».

Mais il reste un long chemin entre l'élargissement des rachats et le contrôle de la courbe des rendements, voire le redémarrage de l'assouplissement quantitatif. Cet article ne discute pas vraiment de savoir « si le QE est déjà de retour », mais plutôt de savoir si la fonction de réaction politique américaine est en train de changer : si les pressions budgétaires, l'inflation, le financement de l'IA et les conflits géopolitiques continuent de pousser les taux d'intérêt à long terme à la hausse, le Trésor et la Fed seront-ils forcés de prendre des mesures plus fortes ?

Voici la traduction de l'article original :

Après l'élargissement des rachats de bons du Trésor à long terme par le Trésor américain, la première question du marché n'a pas été l'ampleur, mais deux questions plus directes : pourquoi maintenant ? Est-ce que cela signifie que le gouvernement américain commence à fixer une ligne de défense invisible pour les rendements à long terme ?

Certains investisseurs ont déjà baptisé cet arrangement « Bessent Put », ou « l'anticipation du filet de sécurité de Bessent » ; d'autres l'ont qualifié de « QE allégé » ou d'une nouvelle version de « l'opération twist ». Ces noms ne sont pas des concepts politiques officiels, mais des spéculations du marché sur les intentions politiques du Trésor.

Le 19 août, le Trésor américain a annoncé qu'il porterait le montant du soutien à la liquidité par rachat des bons du Trésor à coupon nominal de 10-20 ans et de 20-30 ans, de 20 milliards de dollars maximum par opération à au moins 40 milliards de dollars. La raison officielle donnée par le Trésor est que les rachats de bons à long terme ont continué à recevoir un grand nombre d'offres de haute qualité, et qu'il souhaitait donc fournir un soutien de liquidité plus fort pour ces échéances.

Cette explication n'a pas complètement dissipé les doutes du marché. Un rachat ponctuel de 40 milliards de dollars reste limité, mais juste avant l'annonce, les bons du Trésor à long terme venaient de subir une vague de ventes rapides, le rendement à 30 ans atteignant environ 5,34 %. Par conséquent, ce qui importe le plus aux investisseurs n'est pas combien le Trésor a réellement acheté, mais quel signal il a choisi de transmettre en ce moment précis.

40 milliards de dollars, ce n'est pas grand-chose, l'annonce inattendue est plus importante

Charlie McElligott, stratège multi-actifs chez Nomura Securities, estime que l'ampleur spécifique des rachats n'est pas l'élément clé. Plus important encore, Bessent semble dire au marché : le gouvernement américain ne peut pas accepter que le marché des bons du Trésor à long terme continue de devenir incontrôlable, les autorités budgétaires et monétaires pourraient adopter une position plus active qu'auparavant.

Il s'agit de l'interprétation des analystes sur les intentions politiques, ce n'est pas un objectif de rendement que le Trésor aurait déjà confirmé. Officiellement, le Trésor définit toujours cet ajustement comme un « soutien à la liquidité », et non comme une mesure visant à réduire les taux d'intérêt à long terme, et encore moins comme l'annonce d'un filet de sécurité pour un certain niveau de rendement.

Mais le moment de l'annonce a renforcé les spéculations du marché. Le Trésor américain annonce généralement ses arrangements d'émission et de gestion de la dette de manière centralisée via la déclaration trimestrielle de refinancement, c'est-à-dire le QRA (Quarterly Refunding Announcement). Cet ajustement est intervenu seulement deux semaines après le dernier QRA, mais a été annoncé soudainement en dehors de la fenêtre de communication habituelle.

Selon McElligott, ce timing non conventionnel montre que la vitesse à laquelle la pression sur les obligations à long terme augmente a peut-être dépassé les attentes précédentes des services politiques. Le marché a donc considéré l'annonce comme une « opération de signalisation » : le Trésor espère empêcher la détérioration de la liquidité d'amplifier davantage la hausse des taux d'intérêt à long terme, et pas seulement optimiser la structure des obligations de manière routinière.

Cette interprétation doit être faite avec prudence. La baisse des rendements après l'annonce montre seulement que le marché a réagi instantanément à la nouvelle, mais ne prouve pas que le Trésor a déjà réussi à réduire le coût du financement à long terme. En fait, la pression qui s'est ensuite exercée sur les rendements des obligations à long terme montre également que des rachats à petite échelle ont du mal à compenser des facteurs plus profonds tels que le déficit budgétaire, l'inflation et l'offre d'obligations.

La pression sur les obligations à long terme ne vient pas d'une seule variable

L'article estime que derrière ces rachats ne se cache pas un simple problème de liquidité, mais plusieurs facteurs défavorables qui exercent simultanément une pression sur la demande d'obligations à long terme.

Tout d'abord, le déficit budgétaire américain en expansion continue et l'offre de bons du Trésor. Lorsque les investisseurs détiennent des obligations à long terme, ils exigent généralement un rendement supplémentaire pour compenser les risques d'inflation, de budget et de volatilité des taux, cette partie du rendement est appelée prime de durée (term premium). Le graphique cité dans l'article original montre que la prime de durée estimée par modèle pour les bons du Trésor à 10 ans approche les 80 points de base, soit environ le double du pic des ventes d'obligations à long terme en 2023.

Ensuite, la construction d'infrastructures pour l'IA génère un financement important par obligations d'entreprises. Les entreprises technologiques et les opérateurs de centres de données doivent lever des fonds pour les puces, l'électricité et les infrastructures de calcul, l'augmentation de l'offre d'obligations de sociétés entre en concurrence avec les bons du Trésor américain pour occuper les bilans du secteur privé. McElligott le résume comme un « effet d'éviction » : lorsque les bons du Trésor et les obligations d'entreprises sont émis en grande quantité simultanément, la capacité du marché à absorber le risque de durée à long terme a une limite.

Le facteur japonais ajoute également de l'incertitude. Le Japon est un important détenteur étranger de bons du Trésor américain, la dépréciation du yen et ses besoins potentiels d'intervention font craindre que les institutions japonaises ne réduisent une partie de leurs avoirs en bons du Trésor américain pour se procurer des dollars. L'article place la participation récente des États-Unis à la coordination sur le marché des changes dans le même cadre que l'élargissement des rachats d'obligations à long terme par le Trésor : les services politiques pourraient vouloir éviter que l'intervention sur les changes et les ventes de bons du Trésor américain ne se renforcent mutuellement.

Cependant, il s'agit toujours d'une interprétation du marché. Les informations publiques peuvent confirmer que le Trésor américain a élargi ses rachats d'obligations à long terme, et on peut observer que les obligations à long terme, le yen et le financement des entreprises sont sous pression, mais le Trésor n'a pas fourni d'explication complète quant à savoir si ces facteurs sont directement à l'origine de cet ajustement politique.

« L'anticipation du filet de sécurité de Bessent » pointe vers une nouvelle fonction de réaction politique

Ce que le marché réévalue vraiment, c'est la fonction de réaction politique du gouvernement américain.

La fonction de réaction politique fait référence au fait que les investisseurs, sur la base des actions passées des décideurs politiques, jugent dans quelles conditions quelles mesures pourraient être prises. Si le marché croit qu'une fois que les taux d'intérêt à long terme atteignent un certain niveau, le Trésor augmentera les rachats, ajustera les échéances d'émission ou renforcera la coordination avec la Fed, alors les investisseurs pourraient commencer à intégrer à l'avance cette intervention potentielle dans les prix des obligations.

Le « Bessent Put » est précisément l'expression de marché de cette attente. Ce n'est pas une politique officielle, ni un engagement du Trésor à soutenir le prix des bons du Trésor américain, mais cela signifie que les investisseurs commencent à spéculer : lorsque les rendements à long terme menacent le financement gouvernemental, l'activité économique ou d'autres objectifs politiques, Bessent pourrait prendre des mesures de gestion de la dette plus actives.

Michael Every explique davantage du point de vue de la stratégie géopolitique que ce qui préoccupe le gouvernement américain n'est peut-être pas seulement « réduire les rendements », mais aussi éviter que les coûts de financement à long terme ne limitent sa politique étrangère, notamment dans un contexte de tensions persistantes avec l'Iran et de risques accrus sur l'approvisionnement énergétique.

Every estime que par le passé, les États-Unis pouvaient soutenir leurs actions extérieures en contrôlant les conditions de financement et les chaînes d'approvisionnement clés, mais la situation actuelle est plus complexe. Les États-Unis ne maîtrisent pas complètement l'énergie et les chaînes d'approvisionnement physiques associées, et même si une partie du pétrole brut peut continuer à transiter par le détroit d'Ormuz, l'approvisionnement en produits pétroliers raffinés ne pourra pas nécessairement être rétabli simultanément.

McElligott évoque également un risque similaire : si la situation dans le Golfe s'intensifie à nouveau, le choc pourrait se propager dans le monde entier via les produits pétroliers raffinés, la fabrication et l'inflation. Les stocks de pétrole brut peuvent être libérés, mais la capacité de raffinage et l'offre de produits pétroliers raffinés ne peuvent pas être rapidement comblées par une simple libération de stocks.

Cela signifie que les services politiques pourraient être confrontés simultanément à deux pressions opposées : les conflits géopolitiques poussent les prix de l'énergie et l'inflation à la hausse, exigeant que les taux d'intérêt restent relativement élevés ; le financement budgétaire et la pression économique exigent également que les taux d'intérêt à long terme ne montent pas indéfiniment. L'élargissement des rachats pourrait soulager la liquidité du marché, mais ne peut éliminer cette contradiction politique.

Les rachats ne sont pas du QE, il faudrait un choc plus important pour passer au contrôle des rendements

L'élargissement des rachats de bons du Trésor signifie-t-il que les États-Unis sont déjà repartis sur la voie de l'assouplissement quantitatif ? La réponse donnée dans l'article original est : cela ouvre peut-être cette discussion, mais il est encore trop tôt pour tirer des conclusions.

Il existe une différence fondamentale entre les rachats du Trésor et l'assouplissement quantitatif de la Fed. Les rachats du Trésor sont principalement des opérations de gestion de la dette, visant à améliorer le fonctionnement du marché ou à ajuster la structure de la dette en rachetant de vieilles obligations peu liquides et en émettant des obligations d'autres échéances ; le QE, quant à lui, implique que la Fed achète des actifs à grande échelle et injecte des réserves dans le système bancaire, ce qui étend directement le bilan de la banque centrale.

Par conséquent, des rachats de liquidité de l'ordre de 40 milliards de dollars ne peuvent pas être directement qualifiés de QE, et ne suffisent pas à prouver que le Trésor met en œuvre un contrôle officiel des rendements.

Selon McElligott, cette annonce ressemble davantage à une « déclaration d'intention » qui pousse le marché à discuter davantage des possibilités de YCC ou de QE. YCC signifie le contrôle de la courbe des rendements, où la banque centrale s'engage à acheter des obligations pour limiter les rendements à une échéance spécifique autour d'un niveau cible ; LSAP signifie achats d'actifs à grande échelle, qui est également la principale forme de mise en œuvre du QE.

Mais il souligne également qu'avant que ces outils ne deviennent réellement le prochain choix politique, l'environnement du marché et de l'économie doit « se détériorer beaucoup plus ». En d'autres termes, pour l'instant, « l'anticipation du filet de sécurité de Bessent » modifie l'imagination des investisseurs sur les limites politiques, et non le fait que les États-Unis aient déjà lancé un nouveau cycle de QE.

Ce qu'il faut observer ensuite, ce n'est pas seulement si le Trésor continue d'augmenter le montant des rachats ponctuels, mais aussi si les rendements à long terme se stabilisent, si les primes de durée reculent, si le Trésor réduit davantage la durée de ses émissions, et si la Fed ajuste sa politique de bilan en conséquence.

Si ces mesures continuent de s'intensifier, le jugement du marché sur le « filet de sécurité du Trésor » et la coordination politique sera renforcé ; si les taux d'intérêt à long terme continuent d'augmenter sous la pression structurelle et que le Trésor continue de limiter les rachats à de petites opérations de liquidité, alors cette annonce sera plus probablement une tentative à court terme de stabiliser le marché, et non le point de départ vers le QE.