Auteur : Castle Labs
Compilation : Shenchao TechFlow
Note de Shenchao : L'industrie de la cryptographie a longtemps étayé son image avec des indicateurs superficiels comme le TVL et le volume des transactions. Aujourd'hui, les investisseurs commencent à poser des questions concrètes sur l'argent : où va l'argent que vous gagnez ? Maple utilise ses revenus pour racheter des jetons sans dire ce qu'il advient des jetons rachetés, Uniswap V4 prélève des frais sur les LP (Fournisseurs de Liquidité) risquant de les faire fuir, et la comptabilité de Sky est si complexe que les détenteurs de jetons ne parviennent pas à calculer leurs droits. Quand les protocoles commencent à parler de distribution des revenus, les règles du jeu changent.
Depuis des années, l'industrie de la cryptographie utilise les indicateurs d'activité on-chain comme critère de réussite : TVL, volume des transactions, nombre d'utilisateurs, nombre de transactions et adresses actives.
Cette période de cycle se concentre rapidement sur des questions plus importantes faisant consensus : ces activités sont-elles durables ? Peuvent-elles se transformer en revenus réels ? Et qui parvient à conserver ces revenus ?
C'est l'objet du Chronicle de cette semaine :
- Les nouveaux rachats programmatiques de Maple
- L'activation des frais pour les pools d'Uniswap v4
- Les chiffres de revenus solides de Sky mais sa comptabilité complexe
- L'intégration de FILQ de Fidelity dans thBILL de Theo
- La transformation d'actions tokenisées en collatéral par OndoPerps
Les revenus ne suffisent pas : ils nécessitent un chemin clair d'accumulation de valeur.
Cette valeur va-t-elle aux détenteurs de jetons, aux stakers, aux LP ou aux réserves ? Ou est-elle capturée par d'autres maillons de la chaîne avant même que les détenteurs ne la voient ?
Nous reviendrons sur une question similaire dans le rapport Castle x Kaiko plus tard cette semaine : comment les blockchains gagnent de l'argent. Il devient de plus en plus clair que, malgré des levées de fonds massives et des valorisations élevées, peu parviennent à mener une activité durable et rentable.
Les rachats liés aux revenus de Maple
Maple est récemment une grande success story dans la cryptographie, offrant des services de prêt gérés professionnellement, avec autorisation et sécurisés pour des investisseurs institutionnels avertis. Ils viennent de réaliser un premier semestre record, avec un AUM de 4,6 milliards de dollars (en hausse de 81% sur un an), des revenus du Q2 à 4,4 millions de dollars (en hausse de 47% sur un an), et une croissance de 22% de leur activité alors que le prêt DeFi se contractait de 31%.
Suivant cela, le Q3 a démarré fort avec le lancement de syrupUSDG, le premier nouvel actif Syrup de Maple en deux ans. syrupUSDG apporte le moteur de crédit on-chain de Maple au Global Dollar (USDG) et à la Robinhood Chain, exposant les détenteurs aux stratégies de prêt initiées par Maple.
syrupUSDG peut être placé dans Robinhood Earn, offrant un APY allant jusqu'à 7%. Cet APY intègre la distribution de Robinhood, l'infrastructure de coffres de Morpho, la curation de Steakhouse Financial et le crédit institutionnel de Maple comme source de rendement.
Comment les détenteurs de SYRUP bénéficient-ils de tout cela ?
Récemment, Maple a mis en œuvre des rachats discrétionnaires (MIP-019), mais se prépare maintenant à les remplacer par un cadre basé sur des règles (MIP-021). Cela liera directement le pourcentage de rachat au revenu mensuel total :
- Moins de 1,5 million de dollars : 10% alloués aux rachats de SYRUP
- Entre 1,5 et 2 millions de dollars : 20% alloués aux rachats
- Plus de 2 millions de dollars : 30% alloués aux rachats
Les rachats ont lieu à la fin du mois, après la finalisation des revenus mensuels. Les SYRUP achetés sont alloués au Fonds Stratégique SYRUP (SSF), que Maple définit comme un capital d'exploitation pour la croissance stratégique, la liquidité des jetons, les réserves de capital et les rachats.
La plupart des rachats visent à distribuer des bénéfices (dividendes), à annuler des actions (réduire l'offre) ou à réduire la circulation (verrouiller l'offre). La voie de Maple ne fait pas vraiment cela, ce qui la fait ressembler davantage à une stratégie de trésorerie.
Cela a été soulevé dans le forum, des membres de la communauté demandant que les SYRUP achetés soient conservés dans une adresse de réserve publique et traités comme non circulants, sans droit de vote et non transférables, sauf proposition de nouvelle gouvernance. Cependant, ces garanties ne semblent pas incluses dans la proposition actuelle.
Ainsi, la définition et l'utilisation de ces SYRUP récupérés stratégiquement restent en suspens, ce qui affectera probablement la perception publique de ce cadre de rachat, le faisant davantage ressembler à une action de trésorerie qu'à une véritable accumulation de valeur pour les détenteurs de SYRUP.
Suivez le vote Snapshot ici.
Uniswap apporte des frais à V4
Hier, Hayden d'Uniswap a partagé que le protocole perçoit désormais plus de 5 millions de dollars de frais par jour, juste derrière USDT et USDC.
Cette croissance des revenus provient en grande partie du lancement de la Robinhood Chain. Cependant, bien que très populaire, ces statistiques ne sont ni annualisées ni destinées à durer longtemps. En fait, nous nous attendons à ce que Robinhood internalise ces frais dès que possible.
Ces dernières années, il y a eu des débats considérables sur l'utilité d'UNI, ses revenus et la distribution de ses frais.
Finalement, Uniswap a également activé les frais de protocole sur V4.
L'activation précédente de l'interrupteur de frais sur V2/V3 a conduit de nombreux LP à migrer vers V4, ce qui était une incitation à encourager la migration du capital. Comment ce changement affectera-t-il les LP maintenant ? Améliorera-t-il l'efficacité globale du capital d'Uniswap, aidant à abandonner V2 et V3 au profit de V4 ?
En raison de son architecture, V4 nécessite une approche plus flexible et personnalisable de l'interrupteur de frais. Cela est principalement dû à l'architecture des Hooks et aux frais dynamiques, permettant de créer plusieurs niveaux de frais.
Ainsi, les règles de gouvernance dans V4 seront définies par un "système de contrôleur de frais", une approche pragmatique garantissant que la gouvernance peut fixer des règles pour différentes "familles de pools" (V4FeePolicy), tout en conservant suffisamment de flexibilité pour les modifier ou les ajuster à tout moment (V4FeeAdapter).
La question demeure : comment ce changement affectera-t-il les LP ?
L'activation précédente des frais sur V2 et V3 a réduit de 25% la rémunération des LP, les incitant à migrer vers V4.
Maintenant que les frais V4 sont activés, Uniswap pourra-t-il retenir les LP, ou migreront-ils vers d'autres plateformes d'échange sans frais ?
Les participants à la gouvernance ont exprimé ces inquiétudes.
Une solution proposée est d'activer l'interrupteur de frais pour V4 de manière conditionnelle. C'est-à-dire, uniquement lorsque les LP sont rentables.
Un utilisateur a proposé ceci : "Si la volatilité implicite d'un pool dépasse durablement la volatilité réelle, alors la gouvernance peut prélever une part sans nuire aux échanges des LP.
Inversement, si RV > IV, alors les LP sont déjà sous-compensés. Leur prendre 25% de leurs frais ne rendra pas le protocole rentable. Cela poussera les LP encore plus vers une espérance de valeur négative."
Nous surveillerons de près les flux de capitaux vers V4 pour répondre à cette question.
Les frais de V4 seront utilisés pour les récompenses LP / distribution des rachats, avec un ratio de répartition proche de 5-25% / 75%-95%. Voici une comparaison avec les rachats d'Hyperliquid :
Jusqu'à présent, Uniswap a brûlé plus de 6 millions de jetons UNI.
Plus de statistiques sur les brûlages d'UNI sont disponibles ici.
Un autre point à noter est l'impact de ces rachats, ainsi que des revenus et frais globaux, sur les détenteurs de jetons.
La façon dont les projets allouent ces ressources varie considérablement.
Restez à l'écoute, nous rédigeons un rapport à ce sujet.
Sky publie des revenus records
Juin a été un mois record pour Sky ! Au cas où vous l'auriez manqué :
- Taux de revenu record de 419 millions de dollars
- Distribution des revenus USDS dépassant 250 millions de dollars
- Croissance continue des réserves de Sky
- Activité accrue du réseau Sky Agent
Nul doute que Sky génère des revenus, construit de nouveaux produits et stimule plus d'activité via Spark, Grove et la structure plus large des Prime Agents.
Mais que signifient ces chiffres records pour les détenteurs de SKY ?
SKY a bien un mécanisme d'accumulation. Les revenus du protocole provenant des frais de stabilité et de la performance des Sky Agents sont utilisés pour racheter des SKY sur le marché libre, ces jetons étant distribués aux participants du moteur de staking Sky. Cependant, Sky n'est pas une simple histoire à un seul jeton et un seul bilan. Les Prime Agents ont leurs propres rôles, jetons, détenteurs et économie. Pour donner du contexte, les Prime Agents sont des allocateurs de capital professionnels au sein de l'écosystème Sky. Sky peut les financer ou les soutenir, ils peuvent avoir des dettes envers Sky, leur performance peut être intégrée aux bénéfices du protocole. Ces bénéfices devraient ensuite soutenir les mécanismes de rachat de SKY et de récompenses de staking.
Cela rend la question des détenteurs de jetons plus difficile à répondre clairement. Vous pouvez examiner les revenus du protocole, le coût des revenus, les réserves, les récompenses de staking et les revenus des détenteurs de jetons. Mais une fois que les Prime Agents entourent le protocole central, le bilan devient plus difficile à lire. Une partie de la valeur peut s'accumuler vers SKY. Une partie peut rester chez l'agent. Une partie peut circuler via sUSDS ou les récompenses de l'écosystème. Une partie peut s'accumuler vers SPK, GROVE ou de futurs jetons d'agents.
PaperImperium a écrit un article utile cette semaine précisément sur ce point, arguant que la situation financière de Sky est difficile à interpréter car les Prime Agents ne sont pas traités de manière cohérente dans les comptes. Si déterminer ce à quoi ont droit les détenteurs de jetons est trop complexe, la proposition de valeur elle-même pourrait être affaiblie.
Lancement d'OndoPerps, avec des actions tokenisées comme collatéral
Ondo vient de lancer OndoPerps, son produit de contrats perpétuels, pour trader des contrats perpétuels sur actions avec un effet de levier allant jusqu'à 20x.
Cela complète les produits d'actions au comptant d'Ondo et lui permet de rivaliser avec des plateformes comme Trade.xyz, qui a déjà capturé la majeure partie de l'open interest perpétuel dans les RWA.
Les marchés listés comprennent des matières premières comme le pétrole, l'or, l'argent, des actions comme Apple, Tesla, NVIDIA, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Netflix, Intel, AMD, Oracle, Micron, Palantir, SpaceX, Strategy, Coinbase, Circle, Robinhood, ainsi que des indices comme US100 et US500.
La particularité de ce lancement est qu'il complète les produits existants d'Ondo, permettant aux actions tokenisées d'être utilisées comme collatéral pour une exposition perpétuelle 24/7 aux matières premières, actions ou indices. C'est un facteur différenciant clé d'Hyperliquid par rapport à d'autres plateformes de trading : la marge unifiée pour tous les produits, prenant en charge des stratégies plus larges, y compris la couverture, le delta neutre, etc.
Les détenteurs d'actions tokenisées Ondo au comptant pourront désormais les utiliser comme collatéral et couvrir ou amplifier leur exposition actuelle.
Le marché des perpétuels a encore un long chemin à parcourir, et nous pouvons nous attendre à ce que le trading perpétuel RWA devienne l'un des domaines à la croissance la plus rapide dans un avenir proche. La tendance est claire.
En coulisses, la liquidité est assurée par une combinaison de market makers institutionnels et de flux d'utilisateurs.
Les fonds tokenisés passent de l'émission à l'utilité
Au cours des deux dernières années, le marché des RWA a principalement mesuré les progrès par ce qui était émis on-chain.
Un autre fonds tokenisé, un autre gestionnaire d'actifs à bord, une autre blockchain supportée.
La prochaine phase concerne l'utilité de ces actifs.
C'est pourquoi nous nous sommes entretenus aujourd'hui avec Theo au sujet de leur intégration de FILQ.
Theo a investi 20 millions de dollars dans le Fonds de Liquidité Numérique en Dollars Fidelity International Tokenized (FILQ) via Sygnum, ajoutant FILQ comme deuxième actif institutionnel de base dans son produit existant thBILL.
Bien que la détention directe soit le point de départ familier, une fois qu'un fonds est on-chain, la question la plus intéressante est de savoir où il peut également être placé : à l'intérieur d'une stablecoin, dans des produits de trésorerie, des systèmes de collatéral, des marchés de prêt, des coffres, ou des processus de règlement.
"La plupart des investisseurs ne veulent pas d'un fonds du marché monétaire, ils veulent du rendement, et sous une forme qu'ils peuvent réellement utiliser."
Evan, responsable GTM et Chief of Staff de Theo, déclare : "Détenir directement un fonds ne donne que le rendement, rien de plus. L'emballer dans un produit composable permet au même dollar de générer des revenus et d'être liquide en même temps... La tokenisation du fonds le porte au niveau institutionnel, le produit on-chain le rend utile."
thBILL avait déjà intégré le fonds de trésorerie tokenisé de Wellington. L'ajout de FILQ introduit maintenant Fidelity International en tant que deuxième gestionnaire institutionnel. Cela donne à thBILL une base plus large et montre que cette structure peut ajouter de nouveaux gestionnaires sans avoir à reconstruire l'intégralité du produit à chaque fois.
Si les fonds tokenisés restent des emballages indépendants, le marché ne rivalisera que sur la marque de l'émetteur, l'AUM et les blockchains supportées. Mais s'ils deviennent des intrants pour des produits on-chain plus personnalisables, la concurrence se déplacera vers la valeur supplémentaire que l'on peut construire autour d'eux.
Le propre discours de Fidelity International suit une ligne similaire. Emma Pecenicic, responsable de la distribution des actifs numériques chez Fidelity International, a déclaré que l'entreprise considère la tokenisation comme un "changement fondamental dans le fonctionnement des marchés financiers mondiaux", et que la combinaison de l'expertise en investissement et de l'infrastructure numérique native peut "apporter une liquidité on-chain de niveau institutionnel régulée aux marchés fonctionnant 24h/24 et 7j/7".
Alors, quel est ce changement que nous anticipons ?
Le point de vue de Theo est que "la détention directe est la première étape, car elle est familière. Elle correspond à la façon dont les fonds fonctionnent aujourd'hui. Mais la valeur de placer un actif on-chain réside dans ce que vous pouvez en faire ensuite : l'utiliser comme collatéral, l'intégrer à des stratégies, le régler instantanément."
L'objectif ultime de ces actifs est clairement l'utilité.
Peuvent-ils être placés dans des produits de trésorerie ? Soutenir une stablecoin ? Servir de collatéral ? Circuler dans des marchés de prêt, des coffres ou des produits structurés sans devenir un casse-tête de conformité ?
L'ajout de FILQ à thBILL est un petit mais utile exemple de cette transition. Le fonds n'est pas le produit final, c'est un poste du bilan de Theo, renforçant leur produit, le préparant à la croissance et à l'expansion vers des endroits que Fidelity ne peut atteindre facilement.
La prochaine vague d'adoption des fonds tokenisés sera moins portée par les détenteurs directs de ces actifs institutionnels, et davantage par leur intégration en tant qu'éléments utilisables dans les produits on-chain.
Les dynamiques que nous surveillons
Circle et les paiements par agents : Jeremy Allaire a publié un article sur la pile d'agents Circle, notant que si les agents prennent plus de travail d'entreprise, que la valeur circule nativement entre les réseaux programmables, l'économie des agents et l'économie on-chain commenceront à se chevaucher. Il faut observer si cela deviendra un véritable flux de paiements. Les agents détiennent-ils réellement des soldes, paient-ils des frais de service, rééquilibrent-ils les portefeuilles, règlent-ils des factures ou déclenchent-ils des transactions en USDC ? Les développeurs construiront-ils autour de la pile de Circle, plutôt que des portefeuilles et API génériques ?
Rapport sur les revenus Castle x Kaiko : Nous publierons plus tard cette semaine, en collaboration avec Kaiko, un rapport sur l'évolution des modèles économiques des blockchains. Les chaînes dépendaient principalement des frais d'espace de bloc, mais sont maintenant contraintes de se diversifier vers d'autres flux de revenus verticaux : MEV, économie des séquenceurs, capture d'applications, et s'assurer qu'elles peuvent capturer la valeur là où elle s'accumule réellement.
La pérennité de la Robinhood Chain : La première semaine de la Robinhood Chain a provoqué une onde de choc considérable dans le paysage on-chain. Nous l'avons signalée peu après son lancement comme la cinquième chaîne en volume d'échanges DEX sur 24 heures, avec un volume quotidien dépassant 370 millions de dollars, un volume cumulé de 13,5 milliards de dollars, principalement conduit par CASHCAT. Elle est ensuite passée deuxième en volume d'échanges DEX sur 24 heures, derrière Solana. Bien que Robinhood ait tout ce qu'il faut pour être un canal de distribution consommateur sérieux pour la finance on-chain, elle penche vers le monde des memes, d'où les bons indicateurs précoces sur la chaîne. Nous observerons comment ces deux mondes trouveront un meilleur équilibre dans les mois à venir.
Table ronde publique du SEC sur l'accès aux marchés publics pour les IPO : Il est clair que la cryptographie a un impact sur les marchés financiers traditionnels, avec plusieurs grandes plateformes de trading ouvrant leurs portes, de plus en plus d'actifs tokenisés, et même les IPO arrivant on-chain. Maintenant, la SEC organise une table ronde virtuelle sur la modernisation des IPO et l'élargissement de l'accès aux marchés publics.
