Ditulis oleh: Zennon Kapron, Kontributor Khusus Forbes
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Foresight News
Ketika Kongres menyusun GENIUS Act, mereka menarik garis merah yang jelas untuk stablecoin: penerbit stablecoin pembayaran berlisensi tidak boleh membayar bunga atau imbal hasil apa pun kepada pemegangnya. Klausul ini (Pasal 4(a)(11)) memaksa Circle dan Coinbase untuk mengubah total cara pemegang USDC mendapatkan hasil.
Namun, stablecoin berbasis imbal hasil yang tumbuh paling cepat di ruang kripto — USDe milik Ethena — sepenuhnya mengelak dari klausul ini.
Mekanisme Inti USDe dan Celah Regulasi
USDe tidak memegang uang tunai atau surat utang pemerintah. Ini adalah dolar sintetis yang netral-delta: protokol mengambil jaminan kripto dan secara bersamaan membuka posisi short futures perpetual yang dilindung nilai, sehingga menjaga nilai dolar relatif stabil sambil menghasilkan pendapatan dari posisi tersebut. Dengan men-stake USDe menjadi sUSDe, Anda mendapatkan bagian dari hasil ini.
Karena dasarnya adalah perdagangan derivatif lindung nilai dan bukan cadangan mata uang fiat, USDe tidak memenuhi definisi hukum stablecoin pembayaran. Oleh karena itu, larangan dalam GENIUS Act yang membentuk ulang USDC sama sekali tidak berlaku untuk USDe.
Hasilnya: sebuah celah regulasi menampung puluhan miliar dolar, dan terus bertambah, sementara diskusi kebijakan masih berkutat pada stablecoin yang mematuhi aturan baru.
Dari Produk Pinggiran Tumbuh Menjadi Peringkat Tiga
Ini bukan produk pinggiran. Pada puncaknya tahun 2025, pasokan USDe melebihi 14 miliar dolar, mencakup sekitar 5% dari seluruh pasar stablecoin, dan saat itu CoinDesk telah menyebutnya sebagai aset kripto berdenominasi dolar terbesar ketiga. Setelah deleveraging pada Oktober 2025, pasokan menyusut menjadi sekitar 5,9 miliar dolar dan masih bertahan pada level ini.
Bahkan dalam ukuran yang lebih kecil, ini tetap satu-satunya stablecoin non-cadangan fiat yang berada di jajaran teratas. Semua stablecoin dolar dengan skala setara lainnya adalah stablecoin cadangan yang memegang uang tunai dan obligasi pemerintah. Sementara USDe pada dasarnya adalah strategi perdagangan yang kebetulan mencetak token.
Pada Januari 2026, melalui kemitraan dengan Kraken, mereka memperkenalkan penitipan dan menyediakan bukti cadangan mingguan, lebih memperkuat bagian kredibilitas yang tidak dapat sepenuhnya diberikan hanya oleh basis trading.
Dari Mana Hasil Itu Sebenarnya Berasal
Hasil ini berasal dari salah satu struktur derivatif tertua — basis trading cash-and-carry. Ketika funding rate perpetual positif, posisi long membayar posisi short, dan posisi short lindung nilai USDe mendapat untung darinya, ditambah dengan hasil staking dari jaminan.
Ethena mendeskripsikannya sebagai hasil dari funding rate dan spread basis yang dihasilkan oleh derivatif delta-hedged; CoinDesk lebih lugas: USDe menghasilkan hasil dengan memanen funding rate. Pada awal 2026, sUSDe yang distake menghasilkan imbal hasil tahunan sekitar 4%.
Ini adalah inti hukum dari seluruh desain: penerbit tidak membayar bunga atas cadangan (yang dilarang oleh GENIUS Act). Melainkan sebuah strategi yang menghasilkan pengembalian, dan token hanya meneruskannya — sesuatu yang tidak pernah diatur oleh GENIUS Act.
Perbedaan teknis ini, terdengar halus, membentuk seluruh batas antara produk yang diatur dan produk yang tidak diatur.
Definisi yang Tidak Dicakup GENIUS Act
GENIUS Act hanya mengatur stablecoin pembayaran, mengharuskan cadangan 1:1 mata uang fiat atau surat utang, dan mewajibkan pengungkapan bulanan. USDe sama sekali tidak memenuhi persyaratan ini, dan tidak pernah berusaha memenuhinya.
Respon Ethena ke pasar AS adalah meluncurkan produk independen kedua: USDtb — stablecoin berbasis fiat yang diterbitkan bekerja sama dengan Anchorage Digital, sepenuhnya mematuhi GENIUS Act, dan didukung terutama oleh dana pasar uang tokenisasi BlackRock.
Jadi, Ethena menjalankan dua jenis dolar sekaligus: satu adalah stablecoin pembayaran yang patuh dan tidak membayar hasil; yang lainnya adalah dolar sintetis yang membayar hasil.
Otoritas Mata Uang AS (OCC) telah mencatat celah ini. Proposal mereka pada Maret 2026 berusaha memperluas larangan hasil ke pihak terkait dan pihak ketiga, tetapi bahkan dalam hal itu, terutama ditujukan untuk kasus di mana penerbit membayar hasil melalui pintu samping. Jelas itu tidak dapat mencakup instrumen di mana "penerbit tidak membayar hasil apa pun, dan pengembalian sepenuhnya berasal dari pasar."
Untuk benar-benar mengisi celah ini, regulator harus mendefinisikan dolar sintetis sebagai kategori independen dan mengaturnya, tetapi saat ini belum ada yang menulis aturan tersebut di Washington.
Risiko Basis Trading
Model ini memiliki mode kegagalan nyata yang perlu ditegaskan sebelum USDe berkembang lagi: strateginya sangat bergantung pada funding rate yang tetap positif dalam jangka panjang.
Data Ethena sendiri menunjukkan bahwa selama tiga tahun, 17,5% hari memiliki funding rate kumulatif negatif untuk posisi Ethereum, dengan periode negatif terpanjang berlangsung 13 hari, dan periode positif terpanjang 176 hari. Dana cadangan menyerap periode hasil negatif, sehingga staker tidak dikenakan biaya.
Bahaya sebenarnya terletak pada: jendela funding rate negatif yang berkepanjangan terjadi bersamaan dengan deleveraging seluruh jaringan DeFi. Jatuhnya pasar kilat pada 10 Oktober 2025 adalah sebuah ujian, saat itu USDe sempat turun ke $0,97 dan pulih dalam beberapa jam.
Stablecoin cadangan runtuh ketika bank penitipan atau penyimpanan bermasalah; dolar sintetis runtuh ketika perdagangan ramai melakukan likuidasi — ini adalah risiko yang berbeda dan lebih tersembunyi, dan dapat terjadi bahkan ketika tidak ada yang melakukan kesalahan.
Eropa Bilang Tidak, Lembaga AS Bilang Ya
Regulator tidak mencapai konsensus. BaFin Jerman memaksa Ethena menutup entitas lokal dan melarang penjualan publik USDe, dengan alasan diduga menjual sekuritas yang tidak terdaftar dan tidak dapat memenuhi persyaratan cadangan MiCA. Ethena menjadi penerbit stablecoin ketiga yang dijauhkan dari UE.
Sementara itu, dana institusional AS bergerak ke arah sebaliknya. Pada Juni 2026, Janus Henderson dengan aset kelolaan sekitar $480 miliar bermitra dengan Ethena untuk menggunakan USDe untuk manajemen kas perbendaharaan, memasukkan produk kredit AAA tokenisasi mereka ke dalam cadangan USDe, dan berencana meluncurkan produk perdagangan bursa yang diatur pada paruh kedua tahun itu.
Satu pasar besar memandang dolar sintetis ini sebagai sekuritas tidak terdaftar, yang lain menghubungkannya dengan infrastruktur perusahaan manajemen aset setengah triliun dolar. Keduanya tidak mungkin benar untuk waktu yang lama.
Argumen Positif untuk Dolar Basis Trading
Argumen bullish terkuat adalah: USDe mendapatkan skalanya saat ini berdasarkan merit. Ini mempertahankan pasaknya melalui beberapa siklus, jaminannya over-collateralized dan memiliki bukti eksternal, hasil yang dibayarkannya berasal dari pasar nyata, bukan subsidi yang pada akhirnya harus dihentikan penerbit.
Permintaan akan dolar berbasis hasil tidak akan hilang hanya karena Kongres menginginkannya, dan mendorong permintaan itu ke luar negeri atau off-label juga tidak membuatnya lebih aman.
Masalahnya bukan USDe adalah penipuan, tetapi bahwa ia dijual bersama instrumen yang sama sekali tidak mirip, namun berbagi nama "stablecoin", padahal hukum telah mendefinisikannya sebagai sesuatu yang lain.
Memperlakukan USDe dan USDC sebagai pemegang yang dapat dipertukarkan pada dasarnya adalah mematok posisi derivatif seperti rekening giro.
GENIUS Act hanya mengatur salah satunya, namun membiarkan yang lain tidak terdefinisi, secara diam-diam mendorong kebingungan ini alih-alih menjelaskannya.
GENIUS Act menjelaskan apa itu stablecoin pembayaran dan apa yang tidak boleh dilakukannya, namun tidak menyentuh instrumen yang menolak label tersebut. USDe adalah yang terbesar di antaranya. Pertanyaan terbuka berikutnya bagi regulator AS adalah: apakah aturan berikutnya akan menggambar batas untuk dolar sintetis, atau akankah hasil terus bermigrasi ke mana pun di luar batas yang telah mereka gambar?
