Autor: Zennon Kapron, Colaborador de Forbes
Compilado por: AididiaoJP, Foresight News
Cuando el Congreso redactó la GENIUS Act, trazó una línea clara para las stablecoins: los emisores autorizados de stablecoins de pago no pueden pagar intereses ni rendimientos de ningún tipo a sus titulares. Esta cláusula (Sección 4(a)(11)) obligó a Circle y Coinbase a reajustar completamente la forma en que los titulares de USDC obtienen rendimientos.
Mientras tanto, el dólar con rendimiento de más rápido crecimiento en el espacio cripto —USDe de Ethena— esquiva completamente esta cláusula.
El mecanismo central de USDe y el vacío regulatorio
USDe no mantiene efectivo ni bonos del Tesoro. Es un dólar sintético neutral al delta: el protocolo acepta garantías criptográficas, al mismo tiempo que abre posiciones cortas de futuros perpetuos para cubrirse, manteniendo así un valor relativo estable en dólares y generando rendimientos de dichas posiciones. Al hacer staking de USDe como sUSDe, se obtiene ese rendimiento.
Debido a que su base subyacente es el comercio de derivados cubiertos, no las reservas en moneda fiduciaria, USDe no cumple con la definición legal de stablecoin de pago. Por lo tanto, la prohibición en la GENIUS Act que remodeló USDC, no se aplica en absoluto a USDe.
El resultado es: decenas de miles de millones de dólares en un vacío regulatorio, y siguen creciendo, mientras que el debate político sigue centrado en aquellas stablecoins que sí cumplen las nuevas reglas.
De producto marginal al top 3
Este no es un producto marginal. En su punto máximo en 2025, la oferta de USDe superó los 14 mil millones de dólares, representando aproximadamente el 5% del mercado total de stablecoins. CoinDesk ya lo denominó entonces como el tercer activo criptográfico más grande valorado en dólares. Después de una desapalancamiento en octubre de 2025, la oferta se contrajo a unos 5.9 mil millones, nivel que mantiene actualmente.
Aunque sea más pequeño, sigue siendo la única stablecoin no respaldada por moneda fiduciaria que llega a la cima. Todas las demás stablecoins en dólares de tamaño comparable son respaldadas por reservas de efectivo y bonos gubernamentales. En esencia, USDe es una estrategia comercial que crea un token de paso.
En enero de 2026, fortaleció su credibilidad (que la mera negociación de base no puede ofrecer por completo) al asociarse con Kraken para introducir custodia y proporcionar pruebas de reservas semanales.
¿De dónde viene realmente el rendimiento?
Este rendimiento proviene de una de las estructuras de derivados más antiguas: la negociación de la base de 'cash-and-carry'. Cuando la tasa de financiamiento de los contratos perpetuos es positiva, las posiciones largas pagan a las cortas, y la posición corta de cobertura de USDe se beneficia de ello, sumado a los rendimientos por staking de las garantías.
Ethena lo describe como el diferencial entre la tasa de financiamiento y la base generado por los derivados neutrales al delta; CoinDesk lo expresa de manera más directa: USDe genera rendimientos mediante la captura de la tasa de financiamiento. A principios de 2026, la tasa de rendimiento anualizada de sUSDe con staking rondaba el 4%.
Este es precisamente el núcleo legal del diseño: el emisor no está pagando intereses sobre las reservas (lo que prohíbe la GENIUS Act). Es una estrategia la que genera retornos, y el token simplemente los transmite: la GENIUS Act nunca reguló esto.
Esta distinción técnica, que parece sutil, constituye la totalidad de la frontera entre un producto regulado y otro no regulado.
Definiciones no cubiertas por la GENIUS Act
La GENIUS Act solo regula las stablecoins de pago, requiriendo reservas de moneda fiduciaria o bonos del Tesoro 1:1 e imponiendo divulgaciones mensuales. USDe no cumple con estos requisitos en absoluto, y nunca intentó hacerlo.
La respuesta de Ethena al mercado estadounidense fue lanzar un segundo producto independiente: USDtb — una stablecoin respaldada por moneda fiduciaria emitida en colaboración con Anchorage Digital, que cumple plenamente con la GENIUS Act y está respaldada principalmente por fondos del mercado monetario tokenizados de BlackRock.
Así, Ethena opera simultáneamente dos tipos de dólares: uno es una stablecoin de pago regulada que no paga rendimientos; el otro es un dólar sintético que sí los paga.
La Oficina del Contralor de la Moneda (OCC) de EE. UU. ha tomado nota de este vacío. Su propuesta de marzo de 2026 intentó extender la prohibición de rendimientos a partes relacionadas y terceros, pero incluso entonces, se centra principalmente en los casos en que el emisor paga rendimientos por una puerta lateral. Claramente, no cubre las herramientas en las que "el emisor no paga ningún rendimiento y los retornos provienen completamente del mercado".
Para cerrar realmente este vacío, los reguladores tendrían que definir y regular los dólares sintéticos como una categoría independiente, pero por ahora nadie en Washington está redactando esa regla.
Riesgos de la negociación de base
El modelo tiene modos de falla reales, que vale la pena señalar antes de que USDe se expanda nuevamente: su estrategia depende en gran medida de que las tasas de financiamiento se mantengan positivas a largo plazo.
Los propios datos de Ethena muestran que durante un período de tres años, en el 17.5% de los días la tasa de financiamiento acumulada para las posiciones de Ethereum fue negativa, con una duración máxima de 13 días en negativo, mientras que la duración máxima en positivo fue de 176 días. Un fondo de reserva absorbe los períodos de rendimiento negativo, por lo que los stakers no son penalizados.
El verdadero peligro radica en que se produzca una ventana prolongada de tasas de financiamiento negativas simultáneamente con una desapalancamiento generalizada en todo DeFi. El flash crash del mercado del 10 de octubre de 2025 fue una prueba, cuando USDe cayó brevemente a 0.97 dólares y se recuperó en horas.
Las stablecoins respaldadas por reservas colapsan si falla el banco custodio o la entidad custodio; los dólares sintéticos colapsan cuando una operación muy extendida se deshace: es un riesgo diferente y más encubierto, y puede ocurrir sin que nadie cometa un error.
Europa dice no, las instituciones de EE. UU. dicen sí
Los reguladores no están de acuerdo. La BaFin alemana obligó a Ethena a cerrar su entidad local y prohibió la venta pública de USDe, alegando sospecha de venta de valores no registrados y la imposibilidad de cumplir con los requisitos de reserva de MiCA. Ethena se convirtió en el tercer emisor de stablecoins expulsado de la UE.
Mientras tanto, el capital institucional estadounidense tomó la dirección opuesta. En junio de 2026, Janus Henderson, con activos bajo gestión de aproximadamente 480 mil millones de dólares, colaboró con Ethena para utilizar USDe en la gestión de efectivo del tesoro, incluir su producto crediticio AAA tokenizado en las reservas de USDe, y planeó lanzar un producto cotizado regulado en el segundo semestre.
Un mercado importante considera este dólar sintético como un valor no registrado, mientras que otro lo conecta a la infraestructura de una firma de gestión de activos de medio billón de dólares. Ambos no pueden tener razón indefinidamente.
Argumentos a favor del dólar de negociación de base
El argumento alcista más fuerte es: USDe alcanzó su tamaño actual por méritos propios. Ha mantenido su paridad a través de múltiples ciclos, con garantías sobrecolateralizadas y verificadas externamente, y los rendimientos que paga provienen de mercados reales, no de subsidios que el emisor eventualmente deba detener.
La demanda de dólares con rendimiento no desaparecerá simplemente porque el Congreso lo desee, y llevar esa demanda al extranjero o a productos fuera de etiqueta no lo hará más seguro.
El problema no es que USDe sea fraudulento, sino que se vende junto a herramientas que no se le parecen en absoluto, compartiendo el nombre de "stablecoin", que la ley ha definido como otra cosa.
Tratar a USDe y USDC como intercambiables es, en realidad, valorar una posición de derivados como si fuera una cuenta corriente.
La GENIUS Act reguló solo uno de ellos, pero dejó al otro sin definir, alimentando silenciosamente esta confusión en lugar de aclararla.
La GENIUS Act dejó claro qué es y qué no puede hacer una stablecoin de pago, pero no abordó las herramientas que rechazan esa etiqueta. USDe es la más grande de ellas. La pregunta abierta para los reguladores estadounidenses ahora es: ¿La próxima regla establecerá límites para los dólares sintéticos, o los rendimientos simplemente seguirán migrando a cualquier lugar fuera de los límites que ya han dibujado?
