应用周期：亚洲开发者的黄金时代

对区块空间的扩容、对区块链“不可能三⻆”的探索，⼤体上占据了⻓达⼏年的早期加密⾏业发展的主题，因此适宜作为⼀个标志性的元素拿出来讲。

▲ Source: EtherScan

在早期阶段，公链的吞吐量极其有限，区块空间是⼀种稀缺资源。以以太坊为例，DeFi Summer 期间，在各类链上活动叠加的情况下，DEX 交互的单笔成本常常在 20–50 美元，极端拥堵时的交易成本达到数百美元。到了 NFT 时期，市场对扩容的需求和呼声更是达到顶峰。

以太坊的可组合性是其⼀⼤优势，但整体上提⾼了单笔调⽤的复杂度和 gas 消耗，有限的区块容量会被⾼价值交易优先占⽤。作为投资者，我们常常聊到 L1 的⼿续费与燃烧机制，也把这个作为对 L1 估值的锚定。在这段时间内，市场给了基础设施很⾼的定价，基础设施能够捕获⼤部分价值的、所谓的“胖协议瘦应⽤”论调被认同，从而引发了⼀系列扩容⽅案的建设热潮甚⾄是泡沫。

▲ Source: L2Beats

从结果上看，以太坊的关键升级（例如 EIP‑4844）将 L2 的数据可⽤性从昂贵的 calldata 迁移到更低成本的 blob，使 L2 的单位成本显著下降。主流 L2 的交易费⽤普遍降⾄⼏美分量级。模块化与 Rollup‑as‑a‑Service ⽅案的推出也显著降低了区块空间的边际成本。各种⽀持不同虚拟机的 Alt-L1 也纷纷涌现。结果是区块空间从单⼀稀缺的资产，变为⾼度可替代的商品。

上图展⽰了过去⼏年各类 L2 上链成本的变迁。可以看到，在 23 年到 24 年初，Calldata 占据了主要成本，单⽇成本甚⾄接近 400 万美元。随后在 24 年中期，EIP-4844 的引⼊使 Blobs 逐渐取代 Calldata 成为主导成本，整体链上成本显著下降。进⼊ 25 年后，总体开销趋于较低⽔平。

这样⼀来，越来越多的应⽤可以直接将核⼼逻辑直接放在链上，而不是采⽤链下处理后上链的复杂架构。

从这时开始，我们看到价值捕获开始从底层基础设施，向能直接承接流量、提升转化并形成现⾦流闭环的应⽤与分发层迁移。

承接上⼀章节最后⼀段的论述，我们可以直观的在收⼊层⾯验证这⼀观点。在基础设施叙事为主的周期⾥，市场对 L1/L2 协议的估值主要基于其技术实⼒、⽣态潜⼒与⽹络效应的预期，即所谓的“协议溢价”。代币价值捕获模型往往是间接的（如通过⽹络质押、治理权、以及对⼿续费的模糊预期）。

应⽤的价值捕获则更加直接：通过⼿续费、订阅费、服务费等⽅式产⽣可验证的链上收⼊。这些收⼊可以直接⽤于代币回购销毁、分红，或再投资于增⻓，形成⼀个紧密的反馈闭环。应⽤的收⼊来源变得坚实——更多来⾃实际的服务费率收⼊，而⾮代币激励或市场叙事。

▲ Source: Dune@reallario

上图粗略对⽐了 2020 年⾄今协议（红⾊）和应⽤（绿⾊）的收⼊。我们可以看到应⽤捕获的价值在逐渐上升，并在今年达到约 80% 的⽔平。下表列举了 TokenTerminal 统计的 30 ⽇协议收⼊排⾏，在 20 个项⽬中 L1/L2 只占到 20%。尤其突出的是稳定币、DeFi 、钱包和交易⼯具等应⽤。

▲ Source: ASXN

此外，由于回购所带来的市场反应，应⽤代币的价格表现与其收⼊数据的相关性也在逐渐增强。

Hyperliquid 每⽇回购规模约 400 万美元，为代币价格提供了明显⽀撑。回购被认为是推动价格反弹的重要因素之⼀。这说明市场开始将协议收⼊与回购⾏为直接关联到代币价值，而不仅仅依赖情绪或叙事。且笔者预计这⼀趋势还会继续加强。

二、拥抱应用为主旋律的新周期