Nota del editor: El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Kevin Walsh, pronunciará un discurso el viernes en el Simposio Económico Anual de Jackson Hole. Actualmente, la inflación en EE.UU. sigue estando por encima del objetivo del 2% de la Fed. El conflicto con Irán y los altos precios del petróleo aumentan la incertidumbre sobre las perspectivas inflacionarias, mientras que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo se encuentra cerca de sus niveles más altos desde 2007. El mercado espera confirmar, a través de este discurso, cómo está preparada la Fed para abordar la creciente contradicción entre inflación, crecimiento y condiciones financieras.
El verdadero problema no radica solo en si Walsh dará señales sobre las tasas de interés. En el último periodo, por un lado, ha enfatizado que no se debe depender en exceso de la orientación prospectiva, mientras que por otro lado, ha ofrecido menos explicaciones sobre su marco de política monetaria. Al mismo tiempo, el Departamento del Tesoro de EE.UU. ha comenzado a aumentar el apoyo a la liquidez en el mercado de bonos del Tesoro a largo plazo. La intersección entre la política monetaria, la gestión de la deuda y el deseo del gobierno de reducir los costos de financiamiento dificulta aún más a los inversores determinar los límites de la política estadounidense.
El comité editorial del Financial Times considera que Walsh necesita aprovechar esta intervención para aclarar cómo planea lograr el objetivo de inflación del 2%, cómo ve el papel del endurecimiento de las condiciones financieras por parte de las tasas de interés a largo plazo, y cómo salvaguardará la independencia de la Fed. Si estas preguntas continúan sin una explicación clara, la "prima de incertidumbre" que demanda el mercado puede seguir reflejándose en los bonos del Tesoro a largo plazo, el dólar e incluso en los costos de financiamiento global.
Por lo tanto, el discurso en Jackson Hole no es solo una anticipación de la política, sino también una oportunidad para que Walsh repare la comunicación con el mercado. Lo que merece la pena observar a continuación no es si ofrece una ruta precisa de bajada de tipos, sino si puede presentar un marco de política coherente, verificable y no dominado por objetivos políticos.
A continuación, la traducción del artículo original:
A finales de agosto de cada año, las temperaturas nocturnas en el oeste de Wyoming comienzan a descender, y las truchas en el río Snake se concentran en alimentarse antes de la llegada del invierno. Estas buenas condiciones para la pesca, que inicialmente atrajeron al ex presidente de la Fed, Paul Volcker, un apasionado de la pesca con mosca, también propiciaron que la reunión anual de la Fed se estableciera aquí de forma permanente.
Hoy en día, el Simposio Económico Anual de Jackson Hole se ha convertido en una ocasión importante para que funcionarios de bancos centrales, ministros de finanzas y economistas de todo el mundo debatan sobre política monetaria. Este año, la atención del mercado se centrará en el discurso que el presidente de la Fed, Kevin Walsh, pronunciará el viernes.
Los inversores esperan encontrar en él la respuesta a una pregunta central: ante las presiones inflacionarias, el aumento de las tasas de interés a largo plazo y la intervención de la política fiscal en el mercado de bonos, ¿cómo planea exactamente Walsh formular la política monetaria?
La inflación no ha vuelto al objetivo, pero las tasas de interés a largo plazo ya han subido a niveles elevados
El entorno político al que se enfrentará Walsh en los próximos meses no es fácil.
El conflicto con Irán sigue perturbando los mercados globales, y los precios del petróleo siguen siendo más altos que los niveles previos al conflicto; la inflación en EE.UU. continúa por encima del objetivo del 2% de la Fed. Al mismo tiempo, la deuda del gobierno estadounidense sigue creciendo, y los rendimientos más altos de los bonos del Tesoro incrementan aún más la carga de intereses para las finanzas públicas.
Los grandes gastos de capital derivados de la construcción de infraestructuras de IA también comienzan a entrar en el debate sobre las tasas de interés. El comité editorial del Financial Times cree que la inversión en IA podría aumentar la demanda de financiamiento, impulsar los costos de endeudamiento y generar cierto efecto de desplazamiento de capitales hacia otros sectores económicos. Por el momento, este juicio es más bien una explicación estructural; el impacto específico del gasto de capital en IA sobre las tasas de interés a largo plazo sigue siendo difícil de separar por completo de factores como el déficit fiscal, las expectativas de inflación y la prima por plazo.
Los acuerdos de recompra de bonos del Tesoro añaden aún más complejidad a la interpretación de la política. El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de EE.UU. anunció que aumentaría el tamaño máximo de una única operación de recompra de apoyo a la liquidez para los bonos nominales con cupón a 10-20 años y 20-30 años, de un máximo de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones de dólares. El nuevo arreglo entrará en vigor el 9 de septiembre y se mantendrá hasta el 4 de noviembre.
Esta operación está destinada principalmente a mejorar la liquidez de los bonos más antiguos y no equivale a la flexibilización cuantitativa implementada por la Fed mediante la expansión de su balance. Sin embargo, cuando los rendimientos a largo plazo aumentan rápidamente, el hecho de que el Tesoro aumente el volumen de recompra de bonos del Tesoro a largo plazo sigue influyendo en el juicio del mercado sobre si el gobierno presta más atención a los costos de financiamiento a largo plazo.
El estilo de comunicación de Walsh está generando una "prima de incertidumbre"
Según el Financial Times, parte de las dificultades de Walsh provienen de su propio estilo de comunicación.
Walsh se ha opuesto durante mucho tiempo al uso excesivo por parte de los bancos centrales de la orientación prospectiva, es decir, insinuar al mercado de antemano la futura trayectoria de los tipos de interés. En su opinión, los compromisos políticos excesivamente explícitos podrían debilitar la capacidad del banco central para ajustar la política con flexibilidad según los datos económicos.
Sin embargo, reducir la orientación prospectiva no significa que el mercado ya no necesite comprender el marco de política de la Fed. Cuando los inversores no pueden juzgar cómo el banco central pondera la inflación, el empleo y la estabilidad financiera, el mercado suele exigir una mayor compensación por el riesgo.
Esta compensación adicional puede entenderse como una "prima de incertidumbre": los inversores, al no poder juzgar la dirección futura de la política, exigen un mayor rendimiento para estar dispuestos a mantener bonos a largo plazo. Su impacto tampoco se limitará a los bonos del Tesoro estadounidense, sino que podría transmitirse aún más a las hipotecas residenciales, la financiación empresarial y la deuda soberana de los mercados emergentes.
Según la explicación del Financial Times, la limitada comunicación pública de Walsh aún no ha permitido a los inversores comprender plenamente su juicio sobre la situación económica y la trayectoria política. Bajo la acción conjunta de múltiples factores, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo se ha situado cerca de los niveles más altos desde 2007. No se puede atribuir simplemente el aumento del rendimiento a una comunicación insuficiente, pero la falta de un marco claro podría amplificar las preocupaciones del mercado sobre la inflación, las finanzas públicas y la independencia política.
Dejar que las tasas de interés a largo plazo "sustituyan a las subidas de tipos", el riesgo reside en que los límites de la política se vuelvan borrosos
Walsh parece estar dispuesto a dejar que las tasas de interés a largo plazo más altas asuman parte del trabajo de endurecimiento de las condiciones financieras.
Un aumento en los rendimientos a largo plazo elevará los costos de las hipotecas, la deuda empresarial y otros financiamientos a largo plazo, lo que a su vez inhibirá el endeudamiento y la demanda, ayudando teóricamente a reducir la presión inflacionaria. En este marco, la Fed no necesariamente necesita aumentar las tasas de política a corto plazo de manera sincronizada y significativa para lograr cierto grado de ajuste monetario.
El Financial Times reconoce que este enfoque tiene cierta racionalidad. Pero el problema es que si Walsh evita aumentar las tasas de interés a corto plazo mientras la inflación sigue por encima del objetivo, al mismo tiempo que se adapta a la preferencia del gobierno de Trump por reducir los costos de financiamiento a corto plazo, el mercado podría comenzar a cuestionar si las decisiones de política de la Fed están influenciadas políticamente.
La independencia del banco central depende tanto de los arreglos institucionales como de la percepción del mercado. Incluso si la política en sí tiene lógica económica, siempre que los inversores piensen que la Fed está colaborando con el gobierno para reducir los costos de financiamiento, los bonos del Tesoro a largo plazo y el dólar también podrían sufrir presión debido a una disminución en su credibilidad.
Las acciones recientes del Tesoro han amplificado aún más estas dudas. Además de aumentar el apoyo a la liquidez mediante recompras de bonos del Tesoro a largo plazo, funcionarios del gobierno estadounidense han expresado en múltiples ocasiones su deseo de reducir los costos de endeudamiento. Stanley Druckenmiller, un inversor que ha mantenido una relación cercana tanto con Walsh como con la secretaria del Tesoro, Bessant, también advirtió que no se debe permitir que el Tesoro asuma un papel excesivo en la fijación de precios del mercado. Su juicio central es que cuando el gobierno intenta que los precios de los activos se desvíen de los fundamentales a largo plazo, la intervención política a menudo termina siendo insostenible.
Esto no prueba que la Fed y el Tesoro ya hayan formado un acuerdo formal para reducir las tasas de interés a largo plazo, pero las direcciones de política de ambos comienzan a ser examinadas por el mercado bajo el mismo marco. La política monetaria se encarga de las tasas a corto plazo, mientras que el Tesoro influye en la oferta y liquidez de los bonos del Tesoro a través de la estructura de emisión y los acuerdos de recompra, por lo que los límites entre estas dos políticas se vuelven aún más importantes.
Lo que Walsh necesita responder no es solo la próxima decisión sobre tipos de interés
El discurso en Jackson Hole ha sido históricamente un momento importante en el que la Fed puede ajustar su narrativa política. En 2010, el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, utilizó el foro para dar señales de una mayor compra de activos, allanando el camino para el posterior lanzamiento de una segunda ronda de flexibilización cuantitativa.
Walsh ya ha prometido verbalmente en varias ocasiones defender la independencia de la Fed y el objetivo de inflación del 2%, pero el Financial Times considera que las declaraciones de principios por sí solas no son suficientes. El mercado necesita saber a través de qué mecanismo planea lograr estos objetivos, y cómo determinará las prioridades políticas cuando entren en conflicto la inflación, el crecimiento y los costos de financiamiento a largo plazo.
Por lo tanto, el punto de observación más importante del discurso del viernes no es una sugerencia aislada de subida o bajada de tipos, sino si Walsh puede responder a varias preguntas más fundamentales: ¿Cómo juzga la Fed hasta qué punto las tasas de interés a largo plazo ya se han endurecido? ¿Pueden los rendimientos más altos a largo plazo sustituir a las subidas de tipos a corto plazo? ¿Afectarán las operaciones de gestión de la deuda del Tesoro al juicio de la política monetaria? Ante la solicitud de la Casa Blanca de reducir los costos de financiamiento, ¿cómo demostrará la Fed que sus decisiones siguen siendo independientes?
Si Walsh puede presentar un marco de política coherente, su discurso podría ayudar a reducir la prima de incertidumbre del mercado. Si continúa evitando los mecanismos específicos, los inversores aún tendrán que deducir la función de reacción política de la Fed a través de datos económicos, operaciones del Tesoro y señales políticas.
La llamada función de reacción política se refiere a que el mercado, basándose en el comportamiento pasado y las declaraciones públicas del banco central, juzga qué acciones podría tomar el banco central cuando se produzcan cambios en la inflación, el empleo o las condiciones financieras. En este momento, lo que le falta al mercado no es necesariamente un mapa de ruta preciso de las tasas de interés, sino un marco suficiente para explicar cómo toma Walsh sus decisiones.
