El emisor de stablecoin Circle presentó unos resultados del segundo trimestre algo contradictorios. El volumen de transacciones en cadena de USDC alcanzó los 14.8 billones de dólares, y los "Ingresos Totales y Ingresos por Reservas" fueron de 701 millones de dólares. Según el comunicado de prensa con resultados no auditados que Circle proporcionó junto con el Formulario 8-K, estas dos cifras aparecen en el mismo anuncio, lo que fácilmente puede llevar a pensar que el volumen de transacciones es un amplificador de los ingresos.
Sin embargo, al hacer una comparación interanual, el volumen de transacciones creció un 151%, mientras que los ingresos solo aumentaron un 7%. No se trata de dos líneas de datos defectuosas, sino del verdadero perfil del modelo de negocio de Circle. El volumen de transacciones en cadena registra la intensidad de uso de USDC, mientras que el estado de resultados se preocupa más por cuánto USDC permanece en promedio dentro del sistema y cuántos rendimientos pueden generar esas reservas durante el trimestre.
Mucha actividad en las transacciones en cadena, ¿por qué la cuenta no corrió al mismo ritmo?
La Figura 1 coloca las tres tasas de crecimiento juntas, y la diferencia se vuelve inmediatamente concreta. El volumen de transacciones es la barra azul más grande de este trimestre, la circulación promedio de USDC ocupa el lugar intermedio y el aumento de ingresos es el más pequeño. Según el anuncio de Circle, los ingresos por reservas representan más del 90% de los "Ingresos Totales y Ingresos por Reservas". Para estos resultados, el volumen de transacciones no es la variable más cercana a los ingresos.
Esta relación no es difícil de entender. Una transferencia en cadena puede indicar que se utilizó USDC para un pago, intercambio o liquidación, pero no significa que Circle obtenga ingresos proporcionales por esa transferencia individual. El anuncio no incluye el volumen de transacciones en cadena como base de cálculo para los ingresos. Por el contrario, los ingresos por reservas varían con la circulación promedio y la tasa de rendimiento de las reservas; estos dos elementos son las dos palancas más directas para los ingresos del trimestre.
Los otros ingresos de Circle fueron de 34 millones de dólares en el trimestre, y según el anuncio de la empresa, el crecimiento interanual proviene principalmente de los ingresos por suscripciones y servicios. Sin embargo, el anuncio no desglosa productos como Circle Payments Network, Arc o Agent Stack en partidas de ingresos independientes. Convertir directamente los avances operativos de estos productos en ingresos omitiría la parte que la empresa aún no ha divulgado.
El USDC adicional, ¿por qué no generó ingresos proporcionalmente mayores?
La explicación de Circle sobre los ingresos por reservas es muy clara. Según el Exhibit 99.1 del 8-K, la circulación promedio de USDC aumentó un 25% interanual, pero la tasa de rendimiento de las reservas disminuyó 66 puntos básicos. Un factor crece, el otro se reduce, y al final los ingresos por reservas solo fueron aproximadamente un 5% superiores al mismo período del año anterior.
La Figura 2 descompone esto en cantidad y precio. Los dos cambios en el gráfico no son una atribución formal divulgada por Circle, sino una estimación estática y trimestralizada basada en la circulación promedio y la tasa de rendimiento de las reservas que la empresa ha divulgado. Si solo se observa el crecimiento del saldo promedio, los ingresos por reservas se elevarían significativamente. Tras la caída de la tasa de rendimiento, ese nuevo ingreso adicional casi desaparece.
Puede verse como un depósito que crece continuamente. Se depositan más dólares, pero cada dólar generó un rendimiento más bajo durante el trimestre. La actividad en cadena no desapareció, solo que primero debe convertirse en USDC que permanezca en el sistema y luego, a través de la tasa de rendimiento de las reservas, llegar al estado de ingresos de Circle. Este proceso es mucho más lento que una sola transacción y está más sujeto al entorno de tasas de interés.
Esto también explica por qué en el mismo anuncio aparecen las expresiones "la red se está expandiendo" y "el actual entorno de tasas de interés frena los ingresos". La primera se refiere al uso y distribución de USDC, la segunda a la fijación de precios de los rendimientos de las reservas. Ambas pueden ser ciertas simultáneamente.
Antes de que lleguen los ingresos, deben pasar por los costos de distribución
Que los ingresos lleguen a Circle tampoco significa que ya sean beneficio operativo. La empresa denomina RLDC al indicador intermedio obtenido tras deducir los "Costos Totales de Distribución, Transacciones y Otros" de los "Ingresos Totales y por Reservas". En la Figura 3, esta cifra aumentó de 251 millones de dólares a 289 millones de dólares, y según el anuncio de la empresa, su crecimiento fue más rápido que el de los Ingresos Totales y por Reservas.
Lo más fácil de malinterpretar en este gráfico es la barra naranja, que es muy baja. No significa que Circle haya pagado menos costos, sino que los costos adicionales interanuales fueron mucho menores que los ingresos adicionales. Según los datos del anuncio sin redondear, cerca del 90% de los nuevos ingresos atravesó esta capa de costos y se convirtió en incremento del RLDC. El margen del RLDC también aumentó del 38.2% al 41.2%.
Pero el RLDC no es el beneficio bruto, y mucho menos el EBITDA ajustado o el beneficio neto. Después de él vienen los gastos operativos como I+D, infraestructura y personal. Según el anuncio de Circle, los gastos operativos ajustados aumentaron un 23% interanual, mientras que el EBITDA ajustado solo creció un 8%. Interpretar la mejora tras los costos de distribución como que "todos los nuevos ingresos se quedaron en la empresa" sería leer las cuentas demasiado rápido.
El ritmo de la variación trimestral tampoco fue tan llamativo como los titulares interanuales. Según el anuncio de resultados del primer trimestre de Circle y el de este trimestre, la circulación promedio de USDC solo aumentó un 1.7%, y los Ingresos Totales y por Reservas solo un 1.0%.
En el mismo período, los gastos operativos ajustados aumentaron un 7.9%, mientras que el EBITDA ajustado disminuyó un 5.2%. Este cambio no indica un estancamiento del negocio, pero sí señala otra cosa. Cuando la cantidad de USDC en circulación apenas se mueve entre trimestres, la inversión en nuevos productos e infraestructura aparece primero en los gastos, y la cuenta de resultados no acelera automáticamente al mismo ritmo.
La nueva red da señales, pero los límites de ingresos siguen fuera de las cuentas
Circle proporcionó varios avances a nivel de red este trimestre. Según el anuncio de la empresa, al cierre del trimestre, el volumen de transacciones anualizado de los últimos 30 días de Circle Payments Network alcanzó los 14,700 millones de dólares, con 175 instituciones financieras conectadas. Este es un indicador de la densidad de la red, no son ingresos trimestrales, y no puede compararse con la misma vara de medir que el volumen de transacciones en cadena de USDC.
El anuncio también menciona que Arc planea lanzar su red principal pública el 16 de septiembre, y que Agent Stack ya tiene más de 900 servicios de pago. Lo primero sigue siendo el plan de lanzamiento divulgado por la empresa, lo segundo es la cantidad de servicios, no el número de clientes, el volumen de ingresos o el beneficio. Indican que Circle está conectando infraestructura más allá de la emisión de stablecoins, pero las divulgaciones de este trimestre aún no son suficientes para verificar que estos productos se hayan convertido en una segunda curva de ingresos.
Los resultados del segundo trimestre de Circle son, ante todo, una hoja de calificaciones determinada conjuntamente por la cantidad promedio de USDC en circulación, la tasa de rendimiento de las reservas y la estructura de costos de distribución. El volumen de transacciones demuestra el uso frecuente de USDC, mientras que el estado de ingresos responde a cómo ese uso atraviesa las dos estructuras de reservas y costos.
