Texto | Cui Peng CP
"Estamos a un paso de sufrir pérdidas de capital permanentes."
A finales de julio, cuando el candente fondo estrella Situational Awareness (SA) envió este correo electrónico a sus inversores, se encontraba ya deslizándose hacia el abismo de la quiebra.
Este fondo, creado por el ex investigador de OpenAI Leopold Aschenbrenner, había visto cómo sus activos bajo gestión pasaban de 15.000 millones de dólares a 450.000 millones en un año. Hace medio año, todavía era la leyenda que Wall Street más deseaba replicar.
En los últimos años, durante las diversas cenas en San Francisco, Aschenbrenner solía hablar de su sueño de comprar una galaxia. Creía que la IA se desarrollaba tan rápido que la humanidad pronto podría colonizar otros planetas, y necesitaba empezar a ahorrar dinero ahora.
Para invertir en sistemas estelares extraterrestres, necesitaba mucho dinero, y SA era la mejor herramienta para ganarlo.
Los mercados de capital también adoraban a este genio trader de tan solo 24 años. Desde los hermanos Collison, cofundadores de Stripe, hasta el ex CEO de GitHub, Nat Friedman, pasando por el gigante cuantitativo Jane Street, todos competían por invertir en su fondo, intentando llevarse su parte del pastel.
Sin embargo, durante la gran corrección del sector de los semiconductores en julio, el fondo perdió el 67% de sus ganancias en apenas una semana, rozando una catástrofe de liquidaciones en cadena. Finalmente, SA se vio obligado a vender urgentemente sus posiciones en el mercado público para aliviar la crisis de margen y evitar que los bancos le liquidaran forzosamente.
La narrativa de inversión en IA ha persistido durante casi dos años, y durante ese tiempo, ningún escepticismo logró ahuyentar a los inversores que acudían en masa. Fue solo después del colapso de SA que el mercado comenzó a considerar seriamente un problema que había ignorado durante mucho tiempo: ¿acaso la forma en que el capital se lanza frenéticamente a la IA no encierra en sí misma un riesgo sistémico?
"La mejor oportunidad para aumentar posiciones en un año"
La historia de Aschenbrenner comenzó como otro cuento de hadas de Silicon Valley y Wall Street. Según informes públicos, se graduó a los 19 años como el primero de su promoción en Economía y Estadística Matemática de la Universidad de Columbia, y poco después se unió al renombrado equipo de Superalignment de OpenAI.
Este equipo, dirigido conjuntamente por el ex científico jefe de OpenAI, Ilya Sutskever, y Jan Leike, tenía como objetivo resolver los problemas de seguridad fronterizos de "cómo alinear una superinteligencia artificial con los valores humanos".
En abril de 2024, OpenAI lo despidió por "divulgación indebida de información interna". Dos meses después, Aschenbrenner publicó un informe de 165 páginas titulado "Situational Awareness: The Decade Ahead" (Conciencia Situacional: La Década por Venir), que sorprendió a toda la industria y rápidamente se convirtió en lectura obligada en Silicon Valley.
Muchos inversores confiaban ciegamente en su capacidad para predecir el rumbo de la tecnología de IA. Este prestigio se tradujo directamente en capacidad de captación, dando lugar al nacimiento del fondo de cobertura Situational Awareness.
Incluso en una Wall Street repleta de genios, la velocidad de crecimiento de este fondo resultó pasmosa. Según los datos de seguimiento de posiciones, SA comenzó en junio de 2024 con un capital semilla de 383 millones de dólares. Para el primer trimestre de 2026, sus activos bajo gestión ya habían escalado hasta aproximadamente los 450.000 millones de dólares.
Un equipo de menos de veinte personas, en menos de dos años, igualó el tamaño gestionado por fondos veteranos con décadas de operación. Esto es extremadamente raro en toda la historia de la industria de fondos.
La estrategia de SA era muy directa: tomar posiciones largas en acciones de hardware y capacidad de cálculo que se beneficiaban de la ola de infraestructura de IA (como SK Hynix, CoreWeave y Micron), mientras se tomaban posiciones cortas en empresas de software consideradas susceptibles de ser reemplazadas por la IA (como Adobe y AppLovin).
Suena a una estructura de cobertura, pero en realidad era un amplificador de apuestas direccionales: tanto las posiciones largas como las cortas estaban impulsadas por el mismo factor: la confianza del mercado en la IA.
Durante la fase alcista del mercado, esta estrategia generó un exceso de rentabilidad asombroso, alcanzando un máximo del 439% en rentabilidad anual. Según un exclusivo del WSJ la semana pasada, SA tenía una eficiencia de apalancamiento muy alta, llegando a utilizar 1 dólar de capital propio para apalancar unos 3 dólares de deuda. Gigantes como Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America y Citigroup le proporcionaban financiación. Goldman Sachs incluso presentó este fondo como un caso de estudio de referencia en su conferencia de gestores emergentes en marzo de 2025.
Se dice que Jefferies y Barclays rechazaron el negocio. Un alto ejecutivo de un prime broker declaró, tras reunirse con Aschenbrenner, que su inquebrantable confianza en sí mismo era en sí misma una señal de peligro. A posteriori, esto parece tener sentido.
Llegamos a mediados de julio, cuando Wall Street comenzó a reevaluar la lógica del gasto de capital en infraestructura de IA (AI Capex). El día 24 comenzó la corrección formal del sector de los semiconductores.
Según informa el FT, ese mismo día Aschenbrenner envió un correo tranquilizador a los inversores, expresando con total confianza que esta caída de precios era "la mejor oportunidad para aumentar posiciones en el último año", e invitando a los inversores a aportar capital adicional a partir del 1 de agosto.
A 20 minutos del abismo
Ahora todos sabemos que aquella no era la mejor oportunidad para aumentar posiciones, sino la última ventana para escapar.
En cuestión de días, el índice de semiconductores de Filadelfia retrocedió un 28,6% desde su máximo de finales de junio. Los valores más importantes en la cartera de SA, como SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy y Nebius, cayeron más del 30% en un solo mes.
Los rendimientos de la cartera de SA cayeron en picado de forma consecutiva, y la sombra del alto apalancamiento se cernió sobre todo el fondo. La mañana del 30 de julio, Goldman Sachs, JPMorgan Chase y Bank of America enviaron simultáneamente notificaciones de llamada de margen a SA. En ese momento, las opciones que le quedaban a Aschenbrenner eran muy escasas.
Según el WSJ, el día anterior SA ya se había puesto en contacto urgentemente con accionistas de Anthropic como Sequoia Capital y Greenoaks para negociar la venta con descuento de participaciones privadas. Simultáneamente, mantenían otra negociación con Citadel, cuyo fundador y CEO, Ken Griffin, se unió a la llamada desde Londres.
Ambas partes cerraron el trato en la madrugada del día 30. Citadel compró toda la cartera de SA en el mercado público con un descuento de aproximadamente el 10%. La firma se completó a las 9:10 a.m., solo 20 minutos antes de la apertura del mercado de valores estadounidense.
Era un plazo límite real: una vez abierto el mercado, los bancos ya no necesitarían proceder con las operaciones habituales de vender gradualmente las posiciones de SA en el mercado abierto, evitando así un efecto dominó de ventas y la catástrofe de que más fondos fueran liquidados forzosamente.
Tras la operación, el tamaño de los activos de SA cayó desde un pico de 450.000 millones de dólares hasta unos 100.000 millones. Sin embargo, informes públicos indican que sus participaciones privadas en Anthropic no se incluyeron en esta liquidación. Estas participaciones son vistas externamente como la base para el resurgimiento de SA.
A algunos les gusta pintar este episodio como "el genio trader que cayó justo antes del amanecer", pero este contraejemplo de cien mil millones de dólares no debería resumirse simplemente en factores de suerte. Quizás sea una señal de que toda la narrativa de inversión en IA necesita ser reevaluada.
La apuesta de la "cobertura tejana"
Cuando se difundió la noticia de las pérdidas catastróficas de SA, la primera reacción del mercado fue preguntarse cómo había podido suceder, por qué el mecanismo de cobertura del fondo no había puesto freno a las pérdidas en cadena.
Porque una estrategia de cobertura normal requiere que dos posiciones reaccionen de manera opuesta ante el mismo impacto. La estrategia de SA consistía en tomar posiciones largas en valores beneficiados por la IA y posiciones cortas en valores perjudicados por ella.
El mayor problema de esta estrategia es que tanto las posiciones largas como las cortas reaccionan de la misma manera ante un impacto en la "confianza en la IA". Aunque parezca que hay posiciones cortas, en realidad es como añadir más apalancamiento, multiplicando el riesgo.
Uno de los inversores de SA, John Pfeffer, fundador de la family office Pfeffer Capital, argumentó públicamente: "Esta nunca fue una estrategia diseñada para fondos de pensiones conservadores. Todo el mundo sabía que tendría una volatilidad intensa."
Pero tanto él como Aschenbrenner claramente subestimaron la magnitud de esa volatilidad. Cuando el sector de los semiconductores cayó en julio, las posiciones largas de SA seguían perdiendo dinero. Simultáneamente, debido al alza de las acciones de empresas perjudicadas por la IA (sector del software), las posiciones cortas del fondo también perdían dinero. El resultado de recibir golpes por ambos lados fue una caída en picado de los rendimientos de SA, desde un máximo del 439% hasta un 80%.
La operativa de Aschenbrenner, indistinguible de la de un jugador, hizo que el mecanismo de venta en corto fuera inútil, incapaz de cumplir su función de cobertura. Esta estructura de "pseudocobertura" tiene en Wall Street un nombre bastante irónico: "Texas hedge" (cobertura tejana), como apostar en el póquer de Texas.
Wall Street ya ha experimentado su poder destructivo. Tanto el crash bursátil provocado por el estallido de la burbuja de las puntocom a principios del milenio, como el colapso colectivo de los fondos cuantitativos en 2008, tuvieron su sombra detrás.
Los inversores, en su papel de LP (socios limitados), deberían haber vigilado estrechamente la salud de la cartera del fondo. Pero a menudo, al ver en sus cuentas que "había una cobertura", relajaban su vigilancia sobre la exposición al riesgo del fondo. Durante la fase de mercado alcista unilateral, el fondo y los inversores estaban felices. Pero una vez que el mercado giraba, ambos soportaban pérdidas muy superiores a los niveles normales.
Según el WSJ, el renombrado fondo cuantitativo Jane Street, como inversor de SA, sufrió solo en julio unas pérdidas contables de aproximadamente 65-70 mil millones de dólares debido a la corrección de SA, lo que dejó al mercado boquiabierto.
¿El mercado recupera la racionalidad antes de que tú quiebres?
En las posiciones públicas de SA del primer trimestre de este año, más del 60% de la exposición al riesgo estaba concentrada en unas pocas acciones relacionadas con la IA, además de un apalancamiento de aproximadamente 3 veces. Además, las participaciones privadas de SA en Anthropic en el mercado primario no podían liquidarse rápidamente, y no servían para cumplir con los requisitos de margen intradía, lo que fácilmente podía provocar una crisis de liquidez en momentos clave.
Estos son factores de riesgo típicos: alta concentración, alto apalancamiento y activos subyacentes con liquidez media. Cuando aparecen por separado, muchos fondos tienen suficiente colchón para absorber el riesgo.
Pero cuando los tres factores se maximizan simultáneamente, significa que incluso una breve fluctuación adversa del mercado someterá al fondo a una triple presión: "pérdidas rápidas, imposibilidad de vender e incapacidad de cubrir el margen".
Por eso, cuando los precios de los semiconductores corrigieron en julio, SA pasó de empezar a perder dinero a verse obligado a liquidar en menos de dos semanas.
El CEO de Bank of America, Brian Moynihan, declaró este mes en una entrevista con CNBC que este incidente es una llamada de atención, y que los principales prime brokers deben revisar la exposición al riesgo de los fondos temáticos de IA.
También hay voces optimistas en el mercado. El Financial Times considera que, aunque esta corrección ha sido fuerte, el núcleo de la tesis de SA sobre el crecimiento de la demanda de chips de memoria, centros de datos y capacidad de cálculo aún no ha sido refutado.
Lamentablemente, incluso si la lógica a largo plazo para operar con una acción es sólida, las presiones de pago derivadas del alto apalancamiento pueden hacer que el inversor caiga antes de que esa lógica se materialice.
La rentabilidad anual de SA a finales de julio seguía siendo de alrededor del 80%, lo que aparentemente no es una ganancia pequeña. Pero este rendimiento tiene como premisa que el fondo siga vivo: si el rescate de Citadel no hubiera llegado a tiempo, SA probablemente habría enfrentado la tragedia de ser liquidado forzosamente por los bancos.
Desde hace mucho tiempo, hay un proverbio de inversión en Wall Street: "Los mercados pueden permanecer irracionales más tiempo del que tú puedes permanecer solvente".
Así que la verdadera pregunta que deja esta crisis ya no tiene nada que ver con el juicio de Aschenbrenner sobre la IA, sino si los mercados de capital seguirán ignorando este riesgo sistémico para perseguir frenéticamente el próximo cuento de hadas narrativo de la IA "seguro". (Imagen de portada: "Margin Call")
