Autor: Zhang Yaqi
Los mercados de bonos globales están experimentando la ola de ventas más intensa en décadas, y el mercado estadounidense se enfrentará a dos grandes pruebas de estrés en el mismo día.
El 20 de agosto, hora de Pekín, el Tesoro de EE.UU. subastará bonos del Tesoro a 20 años por valor de 16.000 millones de dólares, y las actas de la reunión de julio de la Reserva Federal también se publicarán a las dos de la madrugada. Estos dos eventos ejercen presión sobre diferentes puntos de la curva de rendimiento: el primero afecta a los tipos a largo plazo, el segundo influye en las expectativas a corto plazo.
El escenario más preocupante para el mercado es: una subasta débil y unas actas con tono halcón materializándose el mismo día, reforzándose mutuamente, empujando hacia arriba toda la curva de rendimientos y extendiéndose posteriormente a las acciones tecnológicas, los mercados emergentes y las operaciones con alto apalancamiento.
Antes de esto, los tipos de interés a largo plazo globales ya se acercaban a máximos de muchos años e incluso décadas. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años alcanzó el martes brevemente el 5,327%, su nivel más alto desde junio de 2007; el rendimiento a 10 años subió al 4,747%, marcando un nuevo máximo desde enero de 2025. Mientras tanto, el mercado bursátil estadounidense ha caído durante tres sesiones consecutivas, con el índice S&P 500, el índice compuesto Nasdaq y el promedio industrial Dow Jones bajo presión.
Primera prueba: ¿Quién está dispuesto todavía a prestar a EE.UU. durante 20 años?
Esta subasta de bonos a 20 años se fijará a un rendimiento cercano al 5,28% —este es el tipo de interés en el mercado secundario del bono a 20 años existente el martes, y también el mayor costo de endeudamiento para este vencimiento desde su reanudación hace seis años.
El significado de esta subasta trasciende el ámbito de una operación de financiación rutinaria. El déficit presupuestario de EE.UU. en el año fiscal actual se acerca a los 1,8 billones de dólares, y la deuda pública total de EE.UU. está a punto de superar por primera vez los 40 billones de dólares. La subasta de bonos a 30 años de la semana pasada alcanzó un rendimiento adjudicado del 5,216%, el más alto en unos 25 años. La Oficina de Presupuesto del Congreso también elevó la semana pasada su previsión de déficit presupuestario para el año fiscal 2026 a 2,1 billones de dólares, 200.000 millones más que la previsión de febrero.
Lo que el mercado realmente quiere comprobar es si, con niveles de rendimiento tan altos, los compradores volverán a la mesa. Si el rendimiento adjudicado final es significativamente superior al nivel previo a la subasta y la demanda de licitaciones es débil, significará un mayor deterioro de la relación oferta-demanda de deuda a largo plazo, y los rendimientos a largo plazo enfrentarán una presión alcista aún mayor.
Según el análisis de Yulia Alekseeva, directora de renta fija de MissionSquare, la preocupación por el déficit fiscal es el "impulsor más importante y duradero" de las ventas recientes de bonos a largo plazo. También señaló que la gran emisión de bonos corporativos de larga duración por parte de las "megacorporaciones tecnológicas" (hyperscalers) para la construcción de centros de datos está agravando la presión de la oferta. Los datos de la mesa de operaciones de Goldman Sachs muestran que la emisión de bonos relacionada con la IA ha alcanzado los 489.000 millones de dólares. La presión de la oferta de bonos es tal que Rich Privorotsky, jefe de operaciones al contado de Europa de Goldman Sachs, advirtió:
"En cierto modo, la Fed incluso podría verse obligada a subir los tipos de interés aunque los datos se debiliten, para aplanar la curva de rendimientos y reanclar los tipos a largo plazo."
Segunda prueba: ¿Pueden las actas de Wash resolver el enigma político?
Las actas de la reunión de julio de la Reserva Federal tienen un peso en el mercado muy superior al habitual.
El presidente de la Fed, Wash, ha reducido drásticamente la orientación prospectiva desde su llegada al cargo, los comunicados de política son más concisos y las ruedas de prensa rara vez ofrecen interpretaciones direccionales al mercado. Michael Gregory, subjefe de economía de mercados de capital de BMO, señaló en un informe para clientes que las actas adquieren una importancia significativamente mayor en el "nuevo panorama de declaraciones políticas breves, conferencias de prensa vagas y menor orientación prospectiva". Will Compernolle, estratega macro de FHN Financial, también dijo que las actas "ahora pueden revelar discusiones internas no divulgadas en la vaga conferencia de prensa de Wash del mes pasado".
La reunión de julio ya dejó una clara incógnita: la Fed mantuvo los tipos sin cambios entre el 3,5% y el 3,75%, pero 3 de los 12 miembros votantes apoyaron directamente una subida de tipos. Alex Pelle, economista de Mizuho USA, espera que esos 3 votos sean solo "la punta del iceberg" y que las actas mostrarán que, entre los 19 altos funcionarios, el grupo que apoya una subida de tipos es más amplio de lo que se cree. "Desde principios de año, cada reunión de la Fed ha tenido más funcionarios halcones", dijo Pelle.
Las actas de junio ya presentaron dos caminos: si las presiones inflacionistas se alivian pronto, la mayoría de los funcionarios prefieren mantener los tipos sin cambios y finalmente flexibilizar la política; si el gasto relacionado con la IA, los conflictos en Oriente Medio y los aranceles siguen impulsando la inflación, la mayoría de los funcionarios consideran que puede ser necesario subir más los tipos. Kurt Lewis, jefe de política del banco central de Piper Sandler y exfuncionario de la Fed, señala que esto significa que más de la mitad de los miembros ya están considerando ambos escenarios, lo cual es "significativo".
Actualmente, la herramienta de seguimiento de probabilidades del mercado de la Fed de Atlanta muestra que la probabilidad de una subida de tipos en septiembre ha bajado del 82% después de la reunión de julio al 59%, siendo los datos de inflación más débiles recientes la razón principal. Pero si las actas muestran que las fuerzas halcón son más fuertes de lo esperado por el mercado, las expectativas de subida de tipos que acaban de enfriarse podrían reavivarse.
Presión sobre acciones tecnológicas: el impacto en cadena del desplazamiento general al alza de la curva de rendimientos
Jonathan Krinsky, estratega técnico jefe de BTIG, advirtió en un informe: "Creemos que el mercado de valores no está preparado para un rápido aumento en el extremo largo —por ejemplo, que el rendimiento a 30 años avance hacia el 6%—." Señaló que desde principios de agosto, el rendimiento de los bonos a 30 años ha roto el rango lateral de tres años, y las señales técnicas indican que esta ronda de ventas aún no ha terminado.
John Velis, estratega de divisas y macro para América de BNY, dijo que detrás del fuerte aumento de los tipos a largo plazo hay tanto factores relacionados con la dirección a largo plazo de la política monetaria como el fuerte aumento de la demanda de financiación debido al gasto de capital en tecnología e IA. "No se trata de desplazar directamente la inversión en bonos del Tesoro, pero está elevando el costo del capital en todos los frentes", dijo.
Mirando precedentes históricos, según las estadísticas de la cuenta X Oddstats, la única vez en la historia que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años pasó del rango del 4% al rango del 6% en seis meses ocurrió en junio de 1999. Menos de cuatro meses después, el índice S&P 500 cayó en territorio de corrección; nueve meses después, el índice registró su último máximo histórico antes del estallido de la burbuja de las puntocom. Vale la pena señalar que el rendimiento a 30 años estaba por debajo del 4,6% en marzo de este año.
Si las actas halcón y una subasta débil se materializan el mismo día, las consecuencias lógicas son claras: los tipos a corto plazo se verán presionados por el aumento de las expectativas de subidas, los tipos a largo plazo seguirán subiendo por la insuficiente demanda de bonos largos y toda la curva de rendimientos se revalorizará. Las acciones tecnológicas con altas valoraciones serán las primeras en verse afectadas: el aumento de los tipos a largo plazo eleva la tasa de descuento y simultáneamente reduce la valoración teórica de las acciones, mientras que el aumento de los tipos a corto plazo significa un aumento paralelo en el costo de financiación para las empresas.
No es solo una historia estadounidense
Esta tormenta en los mercados de bonos ya se ha extendido a las principales economías desarrolladas. El rendimiento de los bonos del Estado alemán a 30 años subió a un máximo de 15 años, el 3,763%; el rendimiento de los bonos franceses al mismo vencimiento tocó un pico desde 2008; el rendimiento de los bonos del Estado japonés a 30 años subió al 4,1285%, superando el máximo de 30 años alcanzado esta primavera. Según datos compilados por Bloomberg, el rendimiento promedio de una cartera de referencia de bonos soberanos con grado de inversión se ha disparado a alrededor del 4,5%, el más alto desde que existen registros en 2015.
Luis Alvarado, codirector global de renta fija del Instituto de Investigación de Inversiones de Wells Fargo, dijo que "en casi todos los principales mercados de renta fija se observa la misma tendencia, el problema del déficit es global, no es una historia exclusiva de EE.UU." Sin embargo, enfatizó que el tamaño del mercado de bonos del Tesoro estadounidense supera con creces la suma de los mercados de bonos de Japón, Reino Unido, la UE y otros países asiáticos, por lo que el problema de EE.UU. tiene un efecto de transmisión más fuerte.
Charles Luke, director de inversiones de City National Bank y RBC Rochdale, señaló que a medida que suben los tipos de interés globales, parte del capital está fluyendo de regreso a otros mercados, "esto naturalmente ejerce cierta presión sobre los compradores extranjeros de bonos del Tesoro". Fue directo: "Creo que el Tesoro está ciertamente un poco nervioso en este momento."
