Autor: 0xFacai
La venta pública de tokens para financiarse ha vuelto a encontrar una vía legal en Estados Unidos.
El 18 de agosto, la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (SEC) publicó el borrador de "Regulación de Activos Criptográficos". Según este borrador, los proyectos emergentes podrán recaudar hasta 5 millones de dólares en un plazo máximo de cuatro años, mientras que proyectos más grandes podrán recaudar 20 millones o 75 millones de dólares en un período de 12 meses. Los proyectos pueden vender tokens a inversores para financiar el desarrollo de su red sin tener que completar todo el proceso de registro de valores.
Suena a que la ICO ha vuelto.
Pero la SEC ofrece mucho más que tres niveles de financiación. Pretende establecer un conjunto de reglas para los tokens, desde su "nacimiento" hasta su "graduación": los proyectos pueden vender tokens para financiarse primero, pero deben explicar claramente para qué usarán ese dinero; si el equipo no completa los trabajos clave prometidos, el token seguirá sujeto a las responsabilidades regulatorias de los términos de inversión; solo después de cumplir los compromisos, el token tendrá la oportunidad de salir de esta relación.
El "compromiso" es el núcleo de todo este borrador, los desarrolladores tienen que "hacer" hasta que el token "se gradúe", para poder "vender como desarrollador".
Reglas
El borrador ofrece a los proyectos dos opciones.
La primera es adecuada para equipos emergentes. Supongamos que un proyecto necesita 3 millones de dólares para desarrollarse; anteriormente, las opciones comunes eran buscar capital riesgo, restringir a los compradores y lanzar el token fuera de EE.UU., o asumir los altos costes de registrar un valor. El nuevo borrador le permitiría utilizar la "exención para empresas emergentes", recaudando hasta 5 millones de dólares en un plazo máximo de cuatro años, y presentando documentación ante la SEC al inicio y al final de la financiación.
La segunda opción es para proyectos con mayores necesidades de capital. El primer nivel permite recaudar hasta 20 millones de dólares cada 12 meses, y el segundo nivel hasta 75 millones de dólares. En comparación con la exención de 5 millones para empresas emergentes, esta vía puede utilizarse repetidamente, pero las reglas son también más estrictas.
Los proyectos no pueden simplemente entregar un whitepaper y empezar a vender tokens. Ambas exenciones requieren que los equipos divulguen cómo se gobierna la red, cómo se planea desarrollar el producto, qué riesgos de seguridad tiene el código, cuál es la situación financiera de la empresa y quién gestiona el proyecto. Los dos niveles de financiación de mayor escala también deben proporcionar estados financieros y actualizarlos periódicamente; el nivel de 75 millones de dólares requiere una auditoría.
La SEC tampoco ha eliminado las barreras existentes. Los emisores e insider con antecedentes graves de infracciones no pueden utilizar estas exenciones, y siguen vigentes las responsabilidades antifraude y antimanipulación. Los proyectos que utilicen simultáneamente otras exenciones de valores deben además cumplir con las reglas existentes de consolidación de financiación.
Cómo definir la "graduación"
La parte más compleja y crucial de todo el borrador es la separación en el tratamiento del token y de la relación de inversión que se forma en torno a él.
Cuando un proyecto vende tokens para financiar la construcción de su red, lo que los compradores adquieren a menudo no es solo un activo digital ya funcional. También esperan que el equipo desarrolle el producto, atraiga usuarios, aumente la demanda del token y se beneficie de ese trabajo. Esta dependencia del trabajo futuro del equipo es lo que la SEC denomina "términos de inversión".
El token en sí puede ser simplemente un activo digital, pero la forma en que el proyecto lo vende y lo que promete a los compradores hace que quede envuelto en una capa de términos de inversión. Lo que realmente regula la SEC es esta relación entre el emisor y los compradores.
El borrador diseña una vía de salida para los tokens. El emisor debe completar o detener permanentemente todos sus compromisos clave de trabajo de gestión, dejar de hacer nuevas promesas relacionadas, y luego presentar ante la SEC una certificación pública y un análisis explicativo, para que el token pueda ingresar al "puerto seguro".
Así surge el concepto de "graduación" para los tokens.
Cuando un proyecto vende tokens para financiarse, promete al mercado su desarrollo. Una vez que el proyecto esté construido y se completen los trabajos clave, y los compradores ya no dependan de que el equipo cumpla las promesas originales, el token podrá "graduarse" y el proyecto podrá salir.
La nueva norma no se enfoca en si un token es un valor
En el pasado, al juzgar cuándo un token dejaba de estar sujeto a las leyes de valores, el mercado solía preguntarse si la red era "suficientemente descentralizada". Mientras la fundación, la empresa de desarrollo o el equipo fundador siguieran trabajando, muchos lo interpretaban como que el token aún dependía de un ente central.
El borrador de la SEC plantea una pregunta diferente: ¿en qué promesas se basó el proyecto para vender los tokens, y se han cumplido esas promesas ahora?
Pongamos un ejemplo. El Proyecto A, al vender tokens, dijo a los inversores que el equipo desarrollaría la mainnet, lanzaría funciones de transferencia y staking, y luego entregaría la red a validadores descentralizados. Más tarde, la mainnet se lanzó, las funciones funcionan, pero los validadores siguen controlados por el equipo. Como "hacer que la red sea descentralizada" también fue una promesa en la financiación, el token aún no puede "graduarse".
El Proyecto B, al vender tokens, solo prometió crear una red funcional, sin incluir en sus promesas de financiación que "el equipo debe desaparecer" o "la red debe alcanzar cierto grado de descentralización". Una vez que la red se lanzó y el producto es utilizable, que el equipo posteriormente siga corrigiendo errores, actualizando versiones, financiando desarrolladores y promocionando el producto, estos mantenimientos rutinarios no forman parte de los "términos de inversión". El producto que los inversores esperaban inicialmente ya se entregó, y el valor del token comienza a depender más de su utilidad real, del funcionamiento de la red y de la oferta y demanda del mercado.
A la SEC le preocupa si el mercado aún espera que el equipo cumpla las promesas clave hechas al vender los tokens. Que el equipo central siga existiendo ya no es la única medida para determinar si un token puede graduarse.
El equipo central puede quedarse. Las promesas incumplidas no pueden quedarse.
Hablar poco, hacer poco
Esta forma de juzgar si un proyecto "ha cumplido sus promesas" afectará enormemente las estrategias de comunicación de los proyectos.
El abogado de valores corporativos Gabriel Shapiro señala que, al vincular la capacidad del token para liberarse de los términos de inversión con las promesas públicas del proyecto, la SEC incentivará a los equipos a hablar menos y prometer menos en el futuro. Cuanto menos prometa un proyecto, menos trabajo tendrá que demostrar que ha completado antes de "graduarse".
El roadmap ya no será solo material de marketing. Si un proyecto promete el lanzamiento de la mainnet, el crecimiento de ingresos, lograr la descentralización o construir cierta funcionalidad, en el futuro tendrá que responder a la misma pregunta: ¿se ha completado este trabajo? Cuanto más completa sea la historia que el equipo cuente durante la financiación, más difícil le será salir después del TGE.
Aquí también se esconde una nueva contradicción. Los compradores necesitan suficiente información para juzgar si vale la pena invertir en un proyecto, pero el equipo del proyecto tiene incentivos para reducir sus promesas, para poder entrar antes en el "puerto seguro". Revelar muy poco impide a los inversores evaluar el riesgo; prometer demasiado hace que al proyecto le cueste graduarse.
Nuevo paradigma de los airdrops
Este borrador también afectará el diseño de los airdrops y las campañas de puntos.
El primer caso es el airdrop retroactivo. El proyecto no prometió previamente emitir tokens, simplemente recompensa a los usuarios tempranos posteriormente. Los receptores no pagaron dinero ni prestaron servicios por este airdrop, y después del anuncio no necesitan operar o realizar tareas. Este tipo de airdrop de activos criptográficos no valores puede caer dentro del ámbito ya explicado previamente por la SEC.
El segundo caso son las campañas de puntos anunciadas con antelación. El proyecto informa con antelación a los usuarios que operar, comprar un activo, adquirir un servicio o completar tareas puede canjearse por tokens futuros. Los participantes aportan dinero, servicios o acciones, por lo que este tipo de distribución es más propensa a formar términos de inversión y a contabilizarse dentro del límite de exención de ICO de 5 millones de dólares.
Por ello, algunos relacionan el borrador con el airdrop de la Season 3 de Hyperliquid, cuya confirmación pública se ha retrasado. Si un proyecto solo recompensa comportamientos pasados después de los hechos, la relación legal es mucho más simple; si un proyecto anuncia previamente las reglas de puntos y luego utiliza tokens futuros para atraer volumen de operaciones, la campaña de puntos generará una carga regulatoria adicional.
La información disponible no puede demostrar que Hyperliquid supiera de antemano la dirección política de la SEC; esta asociación sigue siendo una especulación del mercado. Lo más importante es que la SEC misma también está solicitando comentarios: cómo debe calcularse el valor de los tokens distribuidos en airdrops, si la exención para empresas emergentes necesita reglas específicas, actualmente no hay respuestas definitivas.
La actual "Regulación de Activos Criptográficos" sigue siendo un borrador. Los tres comisionados en ejercicio de la SEC votaron a favor, pero las reglas aún deben esperar a los comentarios del público.
El modelo ICO de "mi proyecto es genial, envíame dinero" ha desaparecido. En el futuro, cuánto dinero pueda recaudar un proyecto lo determinarán los límites de exención. Si un token puede "graduarse" o no, dependerá de lo que el equipo haya dicho al mercado y de lo que realmente haya cumplido.
