Autor: Xiaobing
Las dos mayores bolsas de criptomonedas de Corea presentaron simultáneamente resultados de declive casi simétricos.
El 14 de agosto, Dunamu, matriz de Upbit, presentó su informe de mitad de año 2026 al sistema de divulgación electrónica de la Autoridad de Supervisión de Servicios Financieros (FSS) de Corea. Ese mismo día, también salió a la luz el informe semestral de Bithumb. Colocar los dos informes financieros uno al lado del otro es como ver dos ángulos de la misma marea baja.
Dunamu reportó unos ingresos consolidados de 408,1 mil millones de wones en el primer semestre, una disminución del 49,1% interanual; un beneficio operativo de 111,5 mil millones de wones, una caída del 79,7%; y un beneficio neto de 108,4 mil millones de wones, un descenso del 74,1%.
Bithumb tuvo ingresos de 168,8 mil millones de wones en el primer semestre, un 48,7% menos; un beneficio operativo de 14,9 mil millones de wones, bajando un 83,4%; y una pérdida neta de 108,7 mil millones de wones, mientras que en el mismo período del año anterior había tenido un beneficio neto de 55 mil millones de wones.
La caída de ingresos es casi idéntica, alrededor del 49%. Pero la diferencia en el lado de los beneficios es abismal. Dunamu, aunque con beneficios reducidos drásticamente, aún obtuvo 108,4 mil millones de wones de ganancias. Bithumb directamente incurrió en pérdidas, y el monto de la pérdida incluso superó el beneficio neto de Dunamu.
La misma marea baja, niveles de agua diferentes
Los ingresos de las dos empresas se redujeron a la mitad de manera sincronizada por una razón simple: el volumen de transacciones combinado de las cinco bolsas licenciadas para operar con wones (Upbit, Bithumb, Coinone, Korbit, Gopax) en Corea cayó un 49,5% interanual en el segundo trimestre, a aproximadamente 1.464 mil millones de dólares. El mercado en conjunto se redujo a la mitad, y los ingresos por comisiones naturalmente siguieron el mismo camino.
Pero, ¿por qué Dunamu pudo mantenerse rentable mientras Bithumb incurrió en pérdidas?
La diferencia radica en la estructura de ingresos y el control de costos. Los ingresos de la plataforma de negociación de Upbit en el primer semestre fueron de aproximadamente 395,5 mil millones de wones, representando el 97% de los ingresos totales. La proporción de Bithumb es aún mayor, casi el 100% proviene de comisiones de transacción. Ambas dependen en gran medida de las comisiones de negociación, pero Dunamu controló mejor sus costos. Las pérdidas de Bithumb incluyen deterioros de activos digitales y gastos administrativos relacionados con sanciones regulatorias.
Hay otro dato que ilustra el problema. En el pico de 2021, Dunamu podía retener 88 wones de beneficio operativo por cada 100 wones de ingresos. Para el segundo trimestre de 2026, esa cifra se redujo a 14 wones. El margen de beneficio operativo cayó del 88% al 14% en cinco años, en la misma empresa, con el mismo modelo de negocio.
La situación de Bithumb es más extrema. En el primer trimestre, su beneficio operativo fue de solo 2,8 mil millones de wones, con una pérdida neta de 86,9 mil millones de wones, que incluía importantes deterioros de activos digitales y costos de cumplimiento regulatorio. Aunque el segundo trimestre mostró cierta recuperación a nivel operativo, el resultado global del primer semestre sigue siendo una pérdida neta.
¿A dónde fue el dinero?
La disminución del volumen de negociación de criptomonedas en Corea está directamente relacionada con una transferencia estructural de los flujos de capital local.
En el primer semestre de 2026, el capital minorista coreano se desvió claramente de las criptomonedas hacia las acciones relacionadas con la IA y los semiconductores. Samsung Electronics y SK Hynix, impulsadas por las expectativas de demanda de chips de memoria para IA, se convirtieron en los nuevos favoritos de los inversores minoristas, y el volumen de operaciones minoristas en el sector tecnológico de la bolsa coreana aumentó significativamente en el mismo período. Para los inversores minoristas coreanos, estos dos mercados son sustitutos en lugar de complementarios. El mismo dinero sobrante, o se usa para especular con criptomonedas o con acciones, moviéndose entre estas dos piscinas.
En un contexto más amplio, Corea implementará formalmente un impuesto del 22% sobre las ganancias de capital de los activos criptográficos a partir de enero de 2027. Esta expectativa ya podría estar reduciendo la voluntad de operar de algunos inversores. Cuando a las ganancias se les va a recortar una quinta parte, la frecuencia de negociación y el uso de apalancamiento naturalmente se contraen.
Dos apuestas de OPV
Mientras sus ingresos caen a la mitad, ambas empresas avanzan en sus planes de salida a bolsa.
Por parte de Dunamu, en mayo de 2026, una empresa vinculada al Grupo Samsung, Hana Bank y Hanwha Investment & Securities adquirieron aproximadamente una quinta parte de las acciones de Dunamu por cerca de 1,5 billones de wones (unos 10.700 millones de dólares). Simultáneamente, Dunamu está avanzando en una colaboración de intercambio de acciones con Naver Financial, preparándose para una OPV futura en la Bolsa de Valores de Corea (KRX). Naver es la mayor empresa de internet de Corea, y este acuerdo se considera un paso clave para la transformación de Dunamu de una plataforma de negociación de criptomonedas a una empresa de tecnología financiera integral.
Por su parte, Bithumb ha trazado una hoja de ruta de OPV en tres etapas, con el objetivo de cotizar en 2028. La etapa actual se centra en la corrección de controles internos y la preparación para el cumplimiento de los KIFRS (Normas Internacionales de Información Financiera de Corea). Pero con el rendimiento financiero actual (pérdida neta de 108,7 mil millones de wones en el primer semestre, margen operativo inferior al 9%), la valoración de la OPV de Bithumb enfrentará una gran presión.
Ambas empresas se enfrentan al mismo problema incómodo: ¿Cómo explicar a los inversores del mercado público con qué múltiplo de valoración se debe valorar una empresa cuyos ingresos pueden reducirse a la mitad y sus beneficios evaporarse en un 80% en medio año?
¿Qué son realmente las bolsas?
Este conjunto de datos lleva al primer plano un problema de identidad que la industria de las bolsas de criptomonedas ha eludido durante mucho tiempo.
Cuando el 97% de los ingresos proviene de comisiones de negociación, cuando esos ingresos suben y bajan en perfecta sincronía con el volumen del mercado, y cuando el margen de beneficio puede caer del 88% al 14% en cinco años, las características financieras de esta empresa se asemejan más a las de un agente de bolsa extremadamente cíclico que a las de una empresa de infraestructura con flujos de caja estables.
La lógica de valoración de Coinbase en el mercado de valores estadounidense también enfrenta el mismo interrogante. Durante el mercado alcista de las criptomonedas en 2024, la proporción de ingresos por suscripciones y servicios de Coinbase aumentó, y el mercado llegó a creer que estaba pasando de un "agente de bolsa transaccional" a una "infraestructura de plataforma". Pero cuando el volumen de negociación retrocede, los ingresos por comisiones siguen siendo la variable más importante que determina la dirección de los beneficios trimestrales.
Dunamu intenta responder a esta pregunta a través de su colaboración con Naver. Si puede combinar el tráfico de usuarios y los escenarios de pago de Naver con la infraestructura de negociación de Upbit, la proporción de comisiones de negociación en los ingresos totales podría disminuir, y la empresa se parecería más a una empresa tecnológica que a un agente de bolsa.
La respuesta de Bithumb aún no está clara. Su expansión en el sudeste asiático (colaboración con SSID para desarrollar una plataforma regulada en Vietnam) es una dirección, pero los efectos de escala en los mercados extranjeros están lejos de materializarse.
Dentro de la industria de las criptomonedas, las bolsas son el negocio que más se parece a las finanzas tradicionales: tienen barreras regulatorias, un modelo de negocio establecido, ingresos y beneficios reales. Pero estos dos informes financieros coreanos nos recuerdan a todos: el negocio que más se parece a las finanzas tradicionales también está tan sujeto a los ciclos como ellas. En los mercados alcistas, imprime dinero; en los bajistas, sangra, sin zona de amortiguación en medio.
Para Dunamu y Bithumb, que se preparan para sus OPV, el mayor desafío puede no ser cuándo volverá el volumen de negociación, sino cómo hacer que los inversores del mercado público crean que la próxima vez que el volumen de negociación se reduzca a la mitad, los beneficios no se evaporarán nuevamente en un 80%.
