En un aeropuerto al amanecer, un socio de inversión reservó el último vuelo de la noche. En su maleta, además de ropa, llevaba un contrato revisado apresuradamente. Su objetivo era alcanzar, antes del amanecer, a un fundador de una empresa de inteligencia corporizada, o más exactamente, esperarlo en la puerta de su oficina. El fundador había pasado todo el día recibiendo llamadas de decenas de instituciones, hasta que decidió apagar su teléfono para tener paz. Al abrir la puerta, se encontró con dos inversores sentados en el pasillo, uno de ellos con el contrato abierto en la página de la firma.
Esta es la cotidianidad que se vive actualmente en el círculo de financiación de tecnología dura.
En el pasado, los inversores esperaban a las puertas para conversar un poco más y obtener una mayor participación. Ahora, algunos directamente muestran un comprobante de transferencia de un préstamo puente: "Deja de lado el ritmo de financiación por ahora, este dinero puede llegar hoy mismo, úsalo primero".
La primera vez que se escuchó sobre capital de riesgo haciendo préstamos puente fue hace dos años.
En una conversación informal, una persona de relaciones públicas de un fondo de fondos comentó sobre su situación actual: "Últimamente hemos estado muy ocupados, justamente con préstamos puente para nuestras empresas en cartera". En ese entonces, las salidas a bolsa (IPO) aún estaban estancadas, el dinero de las instituciones de inversión también era escaso, y para proyectos inciertos, se era extremadamente cauteloso.
Algunas empresas no conseguían financiación, sus cadenas de capital estaban a punto de romperse, y los antiguos accionistas no querían invertir más. Pero si no extendían una mano de ayuda, el proyecto estaba a punto de fracasar. A regañadientes, por rescate en el mundo de los negocios, ayudaban a la empresa a obtener un préstamo puente para emergencias.
Sin embargo, este año, los préstamos puente de repente se han convertido en el objeto de deseo de las instituciones de capital de riesgo.
En una reciente reunión a puerta cerrada, los inversores comentaron en privado sobre una nueva tendencia: los préstamos puente.
"Últimamente tenemos muchos proyectos de este tipo. Antes era un último recurso para salvar una emergencia, ahora vemos que también sirve para asegurar proyectos".
Un socio de una firma de capital de riesgo ha cerrado varios préstamos puente en un año y habla de ellos con más entusiasmo que de inversiones de capital normales. Hay una expresión bastante gráfica en la industria: este negocio está experimentando una reversión de imagen.
Antes era como una inyección de emergencia en la UCI: la cadena de capital de la empresa estaba a punto de romperse, los antiguos accionistas, de mala gana, aportaban algo de dinero para rescatar el proyecto del borde del abismo. Ahora, se ha transformado en una llave maestra para ganar contratos.
¿Por qué un préstamo a corto plazo con una tasa anual de alrededor del 3% puede emocionar tanto a inversores con grandes sumas de dinero? La respuesta está en una cláusula adicional poco llamativa dentro del contrato.
Desglosando la "conversión de deuda en acciones"
Los préstamos puente en sí no son novedad.
Que una institución preste dinero a una empresa de su cartera para que haga frente a sus necesidades es algo natural.
El verdadero golpe maestro es que los inversores suelen incluir de paso en el contrato una cláusula de "derecho de conversión": cuando la empresa inicie la siguiente ronda de financiación, una parte de este préstamo puede convertirse directamente en capital de inversión, e incluso puede vincularse a hitos operativos de la empresa: alcanzar cierto indicador tecnológico, aumentar el volumen de una línea de productos, y la cuota de conversión en acciones puede incrementarse aún más.
Este diseño es casi un negocio sin pérdidas para el inversor.
Si la valoración de la empresa sube continuamente, el inversor convierte la deuda en acciones al "precio con descuento" fijado cuando se otorgó el préstamo, lo que equivale a comprar por adelantado una entrada para la siguiente ronda, con el precio bloqueado de antemano.
Si la empresa no progresa según lo esperado, el inversor tampoco pierde; simplemente no convierte la deuda en acciones, cobra tranquilamente el capital más los intereses, con un margen de seguridad mucho mayor que una inversión pura de capital.
En la industria, a esta operación se le ha puesto un apodo bastante acertado: "opción call", solo que la prima se cambia por intereses y el precio de ejercicio por un descuento sobre la valoración de la siguiente ronda.
Que este tipo de operaciones puedan realizarse abiertamente tampoco carece de límites.
De hecho, los reguladores ya tenían normas establecidas: los fondos de capital privado que proporcionen préstamos o garantías a las empresas de su cartera no pueden exceder un plazo de un año, y el monto no puede superar el 20% del capital desembolsado del fondo.
En otras palabras, este negocio tiene intrínsecamente un atributo de "cupo limitado", por lo que no es de extrañar que las instituciones compitan por utilizar al máximo ese 20% del cupo.
Llegar tarde puede significar que otro ocupe el lugar.
En realidad, ya alrededor de 2018, el mercado tenía estrategias similares, pero con un propósito más simple: puramente para asegurar una posición. Se firmaba un acuerdo de términos (TS), pero el acuerdo formal aún no se concretaba, o la reestructuración previa a la inversión requería espera, y la empresa necesitaba dinero urgentemente, entonces la institución adelantaba un préstamo.
A veces la empresa ni siquiera necesitaba dinero, pero para vincular más estrechamente al inversor, era la propia empresa la que solicitaba activamente el préstamo puente. En ese entonces, el plazo del préstamo solía controlarse dentro de los seis meses, y lo que más le importaba al inversor era que el derecho de conversión no estuviera sujeto a limitaciones de tiempo.
Incluso si el préstamo vencía, podía posponerse unilateralmente, mientras que a la empresa se le exigía no pagar por adelantado, de lo contrario el derecho de conversión del inversor quedaría anulado.
Ahora, este juego ha sido reempaquetado. Lo que buscan los inversores ya no es solo "asegurar el proyecto", sino comprar por adelantado un "seguro de reserva de lugar" para los potenciales unicornios.
La empresa, mediante la "conversión de deuda en acciones", se libera de la presión de flujo de caja por el reembolso a corto plazo, mientras que la institución de inversión reserva con antelación una cuota de suscripción para la siguiente ronda, sin preocuparse de que su participación se diluya por la avalancha de grandes actores que lleguen después.
¿Hasta qué punto está de moda este negocio? Incluso los bancos han comenzado a sentir la amenaza.
Una empresa que fabrica componentes clave para robots estaba negociando simultáneamente con un banco y con su antiguo accionista de capital de riesgo. Por parte del banco, el gestor de clientes pasó más de medio año con los trámites, negociando con el departamento de riesgos, realizando visitas in situ, gestionando cupos, y finalmente logró aprobar la línea de crédito con una tasa de interés favorable, pensando que era un negocio seguro.
Sin embargo, al llamar para informar a la empresa, la respuesta fue despreocupada: Lo siento, ya hemos aceptado el préstamo puente del capital de riesgo: la tasa de interés es similar, pero están dispuestos a convertir la mayor parte del préstamo directamente en acciones, por lo que la presión de caja para la empresa es incluso menor.
El banco, intentando remediar la situación, sacó a relucir su baza de "inversión y crédito combinados", solo para descubrir que la normativa limita a los bancos a suscribir como máximo el 2% del capital de la empresa. Comparado con los montos de conversión en acciones de cientos de miles o millones de dólares de los fondos de capital de riesgo, básicamente no tenían capacidad de competir.
Dinero caliente sitiando
La repentina aparición masiva de préstamos puente se debe, en última instancia, al sobrecalentamiento de la financiación en algunos sectores.
La inteligencia corporizada y los chips de IA son actualmente los dos sectores que más "queman dinero" y más "atraen capital".
En la primera mitad de este año, el volumen total de financiación en el campo de la inteligencia corporizada en China ya superó el de todo el año pasado. Las estadísticas de diferentes instituciones no son completamente uniformes, pero hay un consenso general en que se sitúa en un rango de entre 40 y casi 60 mil millones de yuanes, con más de doscientos eventos de financiación.
Detrás del bullicio hay una estratificación brutal: las veinte empresas principales acaparan aproximadamente el 70% del dinero de toda la industria, mientras que las más de doscientas empresas restantes se reparten en promedio solo unos pocos millones de yuanes, una cantidad insuficiente hasta para "llenar un hueco entre los dientes".
La valoración de las principales empresas ya ha superado la barrera de los 20 mil millones de yuanes. Una de ellas recaudó 4.5 mil millones de yuanes en solo cuatro meses, equivalente a un tercio de la suma total de financiación de las más de doscientas empresas de nivel medio y bajo.
¿Hasta qué punto puede acelerarse el ritmo de financiación?
Cierto día a principios de marzo de este año, tres empresas diferentes de inteligencia corporizada anunciaron casi simultáneamente haber completado una nueva ronda de financiación, con montos que iban desde varios cientos de millones hasta más de dos mil millones de yuanes. Parecía que se habían puesto de acuerdo para anunciarlo al mismo tiempo, dejando perplejos a los observadores.
Un inversor comentó en privado un caso: una empresa de interfaz cerebro-máquina aún no había completado la entrega del dinero de la ronda anterior cuando ya había iniciado la siguiente, con una valoración que se multiplicó por dos o tres.
Casos similares no son aislados: muchos proyectos de tecnología dura aún no han recibido los fondos de la ronda anterior cuando ya han negociado las dos rondas siguientes. Con el ritmo de financiación comprimido de esta manera, se puede imaginar el estado de ánimo de los antiguos accionistas: viendo que el proyecto en el que invirtieron va a abrir una nueva ronda, pero su cuota de suscripción ya ha sido acaparada por otros.
La financiación de las empresas líderes es extremadamente activa. Para algunos proyectos particularmente populares, no se permite realizar due diligence (debida diligencia) y el tiempo de decisión de inversión es muy breve. Aún así, los inversores compiten por participar.
Frente a los proyectos líderes, la actitud de los inversores es casi "invertir de rodillas si es necesario": sin cláusulas de apuesta (warrants), sin exigir recompra, sin complicados procesos de due diligence, si pueden co-invertir, transfieren el dinero rápidamente.
Para colarse, las instituciones no solo no se atreven a presionar a la baja la valoración, sino que además compiten por quién puede ofrecer más recursos. Conexiones en la cadena de suministro, subsidios de políticas locales, vinculación con clientes, e incluso apoyo en capacidad de cálculo, todo lo que se pueda ofrecer debe ponerse sobre la mesa.
Incluso gigantes manufactureros han entrado en el juego. Un fabricante de automóviles invirtió en cuatro o cinco empresas de inteligencia corporizada en medio año. Más que una apuesta diversificada, es como comprar por adelantado un seguro para sus futuras líneas de producción.
Un profesional del sector resume los cambios de esta industria en el último año con tres palabras: aceleración, divergencia, reestructuración.
También hay quien advierte que la ola de entradas masivas de hace un tiempo fue en gran medida una inversión de "reserva de posición" por miedo a perder la ventana de oportunidad, y no necesariamente todo ese dinero se apostó en la dirección correcta.
Los datos muestran que en el primer trimestre de este año, el volumen de captación de fondos en el mercado de capital riesgo aumentó más del 80% interanual, y el 90% del dinero se dirigió a sectores como IA, robótica, modelos de mundo, tecnología cuántica, fusión nuclear controlada, circuitos integrados y aeroespacial comercial.
La concentración de dinero caliente en un número limitado de proyectos líderes tiene como consecuencia directa que los ciclos de financiación se acorten cada vez más y las valoraciones suban de una manera que genera inquietud.
El préstamo puente combinado con la "conversión de deuda en acciones" ofrece precisamente una solución de reparación decorosa para los antiguos accionistas.
Utilizando el favor de "hermano, primero te doy dinero para que sigas adelante", se asegura por adelantado una cuota mínima para la siguiente ronda.
La empresa obtiene flujo de ciba disponible el mismo día, el inversor asegura una entrada que evita la dilución; incluso si finalmente no se llega a un acuerdo, al menos se gana la reputación de "ayudar en momentos difíciles".
En el fondo, esta es también una ley de supervivencia forzada. Todo el mundo teme quedarse sin "flor" en las manos cuando la música pare en este juego de pasar la pelota caliente.
¿Rescate en el mundo de los negocios o acaparamiento anticipado de terrenos?
En la práctica operativa de los fondos de capital de riesgo/private equity, los "préstamos puente" aparecen principalmente en dos escenarios.
Uno es cuando un proyecto es extremadamente codiciado, y se utiliza para asegurar anticipadamente los derechos de inversión. El otro es cuando una empresa de la cartera tiene una cadena de capital tensa, y los antiguos accionistas intervienen para rescatar y salvar el proyecto.
El primer juego en realidad no es una creación original del capital de riesgo nacional; los fondos de capital más importantes de Silicon Valley ya lo habían practicado.
La estrategia típica es: antes de que un proyecto inicie formalmente su siguiente ronda de financiación con una alta valoración, un fondo líder primero otorga al fundador un préstamo puente o un acuerdo SAFE (Simple Agreement for Future Equity), sin fijar precio en ese momento, acordando que cuando la empresa desencadene la siguiente ronda de financiación, se convierta automáticamente en acciones con un descuento de alrededor del 20% sobre la nueva valoración.
La empresa recibe efectivo el mismo día para expandirse y contratar personal, mientras que el fondo de capital de riesgo aprovecha para incluir en el acuerdo una cláusula de "exclusividad". Si durante el período de exclusividad se descubre que la empresa ha estado en contacto secreto con otras instituciones, normalmente se exige el reembolso total del préstamo puente en unos días, además de unos intereses punitivos no bajos.
Por un lado, están los proyectos líderes sumamente populares, donde los fondos de capital de riesgo presentan los préstamos puente como llave de entrada, deseando prácticamente meter el dinero directamente en el bolsillo del fundador. Por otro lado, están los proyectos comunes que no consiguen una nueva ronda, donde los antiguos accionistas usan el préstamo puente como una "soga", con cláusulas cada vez más estrictas.
Desde apostar al "destino nacional" de manera decidida, hasta el cálculo minucioso y "controlado de márgenes" actual, esta ola de préstamos puente se reduce, en última instancia, a una evasión colectiva de riesgos en el mercado primario.
El capital teme tanto perderse el próximo unicornio de robótica humanoide, como está cansado de las interminables burbujas de altas valoraciones y las ganancias en papel que tardan en materializarse.
Por lo tanto, todos han elegido, casi al unísono, el camino más astuto: apuntar hacia el futuro, pero asegurándose primero un cinturón a prueba de balas en la cintura.
Para los emprendedores, este dinero "disponible el mismo día" es ciertamente tentador.
Pero no hay almuerzos gratis. Cuando los inversores ya no apuestan únicamente por capital basándose en la fe, detrás de cada contrato de préstamo que parece llegar como ayuda en la nieve, a menudo ya están escritas, de manera discreta, cláusulas de exclusividad, descuentos y vías de escape.
En cuanto a si el inversor que esperaba en el pasillo al principio finalmente consiguió esa cuota de inversión, nadie lo sabe. Pero lo que es seguro es que en el próximo vuelo al amanecer, habrá otra persona que ya habrá reservado su billete.
Este artículo proviene del WeChat Official Account "Rongzhong Caijing" (ID:thecapital), autor: Abu.
