Autor: Artemis Analytics
Compilado por: Deep Tide TechFlow
Introducción de Deep Tide: Figure está pasando silenciosamente de ser una institución crediticia impulsada por un balance general, que necesita captar clientes y otorgar préstamos por sí misma, a una plataforma de mercado de activos ligeros que conecta originadores de préstamos con compradores institucionales. Cuando cerca del 80% del flujo es aportado por socios y los ingresos por comisiones de plataforma se acercan al 30%, el mercado sigue valorándolo con modelos tradicionales de prestamista. Esta discrepancia merece que todos los interesados en fintech y activos en cadena lo reexaminen.
Figure pasó seis años construyendo una plataforma de préstamos sobre el valor neto de la vivienda, con el objetivo de acortar los tiempos de desembolso y reducir costos. Hoy, una parte creciente de su negocio proviene de actividades de intermediación en el mercado, donde los préstamos no son originados ni financiados por Figure. Creemos que este modelo podría generar beneficios incrementales considerables. En el primer trimestre de 2026, los socios originaron 78% del flujo de la plataforma, el volumen de transacciones de Connect aumentó bruscamente de 8 millones de dólares en el cuarto trimestre de 2024 a 1.6 mil millones de dólares, y los rubros de ingresos por comisiones con mayor margen incremental pasaron del 5% de los ingresos al 28%. Esperamos que Figure evolucione hacia un canal de "peaje" de activos ligeros sobre el flujo crediticio, mientras que el mercado aún lo valora con lógica de balance general.
Por lo tanto, la pregunta clave es: sin captar clientes ni proporcionar fondos por sí misma, ¿cuánto volumen de préstamos puede pasar por esta plataforma?
Este memorándum es una opinión conjunta de Artemis y North Island Ventures. Artemis es una institución de investigación financiera digital centrada en blockchain y activos de capital. NIV es una empresa de inversión con sede en Nueva York que se enfoca en la intersección de blockchain, fintech e IA.
Figure Connect se lanzó en junio de 2024, es un mercado que conecta originadores de préstamos con compradores institucionales. Los socios originan los préstamos, el capital institucional los financia y Figure obtiene comisiones de suscripción y distribución. Figure informa todas las actividades relacionadas como volumen de transacciones de Consumer Loan Marketplace (CLM): cada préstamo originado en su plataforma, más los préstamos de terceros negociados en Connect.
El modelo ya está escalando. Los préstamos originados por socios ya representan 78% del volumen total, Connect alcanzó el 56% del volumen transado en CLM en siete trimestres desde su lanzamiento, los días de inventario de préstamos bajaron de 31 días a 16 días, y las comisiones por ecosistema y tecnología también aumentaron del 5% de los ingresos al 28%.
Una mayor oferta de préstamos podría provenir de dos fuentes. La adquisición pendiente de Kiavi aportaría un motor de originación con un volumen anual de 7 mil millones de dólares, y Figure debería poder redirigir parte de ello a la misma infraestructura. Además, datos disponibles de la industria indican que los préstamos con gravamen secundario comenzaron a recuperarse tras más de una década de contracción, expandiendo así el mercado central de Figure.
Mientras tanto, Wall Street parece estar descontando una compresión de tarifas por la entrada de Figure al negocio de gravamen prioritario, cuyas tarifas son estructuralmente más bajas que su negocio central de gravamen secundario. Sin embargo, las tarifas netas divulgadas por Figure aumentaron incluso cuando la proporción de gravámenes prioritarios casi se duplicó. Creemos que esta desconexión es parte de una interpretación más amplia errónea del negocio y explica por qué las expectativas consensuadas del mercado siguen siendo demasiado bajas.
Figure fue fundada en 2018 por Mike Cagney y June Ou, cofundador y CTO de SoFi, respectivamente. Figure y sus aproximadamente 390 socios originaron 8.4 mil millones de dólares en préstamos en 2025, un aumento del 63% interanual. La plataforma actualmente tiene un volumen anualizado de originación de alrededor de 17 mil millones de dólares, un crecimiento del 130%. Esto representa aproximadamente el 5% de los préstamos garantizados por bienes inmuebles residenciales en EE.UU.
Creemos que la ventaja competitiva inicial de Figure radicaba en la velocidad y el costo. La empresa construyó simultáneamente dos cosas: una plataforma totalmente automatizada para originar préstamos sobre el valor neto de la vivienda y una blockchain específica, Provenance, donde cada préstamo de Figure se origina, registra y finalmente tituliza. Juntas, comprimieron el proceso de préstamos sobre el valor neto de unas seis semanas y 11,000 dólares a menos de siete días y 1,000 dólares. En nuestra opinión, esta ventaja forjó la posición de Figure en préstamos HELOC con gravamen secundario, donde ahora es el mayor originador no bancario.
El gravamen secundario tiene prioridad después de la hipoteca existente del prestatario: el propietario conserva su primera hipoteca de baja tasa y puede pedir prestado contra el valor neto acumulado. El gravamen prioritario tiene el primer derecho de cobro sobre la vivienda, ya sea la hipoteca original o un nuevo préstamo para propietarios sin deuda.
Connect podría representar un cambio importante en el modelo económico de este negocio.
Vemos dos posibles catalizadores que podrían materializarse en 2026 y más allá: la continua expansión de escala de Figure Connect y la adquisición pendiente de Kiavi, que duplicaría el negocio de gravámenes prioritarios de Figure y se espera cierre en el cuarto trimestre. La tercera sección explica por qué ninguno se refleja en el precio de la acción.
1. Connect está transformando a Figure de prestamista a plataforma de mercado
En nuestra opinión, hasta 2024, Figure era un excelente originador de préstamos bajo un modelo de negocio estructuralmente mediocre. Captaba prestatarios a través de un equipo de ventas, proporcionaba fondos para préstamos mediante líneas de financiamiento de almacenamiento, mantenía los préstamos en su balance durante aproximadamente un mes y luego los monetizaba al venderlos.
Consideramos que este modelo económico es típico de los prestamistas especializados: intensivo en capital, dependiente de financiación externa, expuesto a riesgos de ciclos crediticios y de volumen de negocio, por lo que el mercado generalmente lo valúa en un rango de 5-7 veces el EBITDA.
Connect cambia la fuente de fondos para parte del crecimiento de Figure. Los socios captan prestatarios y originan préstamos contra compromisos pre-vendidos a compradores institucionales, mientras que Figure proporciona la infraestructura de suscripción y distribución, cobrando aproximadamente un 3% en comisiones de mercado. Por lo tanto, la expansión del volumen de Connect no requiere aumentos correspondientes en gastos de captación, financiación de almacenamiento o exposición crediticia.
El volumen de transacciones de Connect creció de 8 millones de dólares en el cuarto trimestre de 2024 a 1.6 mil millones de dólares en el primer trimestre de 2026. El volumen originado por socios ahora representa aproximadamente 78% del flujo total, lo que significa que la mayoría de los préstamos que llegan a Figure no requieren que Figure asuma costos de captación.
Las métricas de balance general reportadas por Figure también reflejan esta transformación. Los días de inventario de préstamos bajaron de aproximadamente 31 días a 16 días, mientras que el volumen transado casi se triplicó. Los préstamos para financiación de almacenamiento son solo 15 millones de dólares, frente a un límite de financiación comprometido de 1.9 mil millones de dólares, con una utilización de menos del 1%. Y frente a 6.8 mil millones de dólares en colateral titulizado, Figure divulga una exposición máxima de riesgo de solo 378 millones de dólares.
La estructura de ingresos se está inclinando hacia la partida de mayor calidad en el estado de resultados: las comisiones por ecosistema y tecnología. Estas son comisiones de plataforma y mercado, con un margen incremental cercano al 100%, y han pasado del 5% de los ingresos totales en el año fiscal 2023 al 28% en el primer trimestre de 2026.
Del año fiscal 2023 al 2025, los ingresos crecieron 142%, mientras que los costos solo aumentaron un 18%. Los márgenes de EBITDA incremental en 2024 y 2025 fueron del 82% y 91% respectivamente, impulsando el margen de EBITDA ajustado reportado desde -4% al 49%. Un mayor crecimiento del volumen sobre esta base de costos actual debería apoyar una mejora adicional del margen hacia el objetivo intermedio de la gerencia del 60% para 2028.
2. Podría llegar más oferta de préstamos
Cuanto mayor sea el flujo de préstamos de Connect, mayor será su valor, y Figure podría recibir dos grandes nuevas fuentes de oferta simultáneamente.
Primero, los gravámenes secundarios. Los datos de la industria muestran que después de aproximadamente 13 años de contracción continua tras la crisis financiera, los saldos recientemente comenzaron a recuperarse. Los saldos de HELOC en bancos alcanzaron 287 mil millones de dólares en 2026 y volvieron a crecer, frente a un pico de 600 mil millones en 2009. En 2025, la industria abrió 1.2 millones de nuevas líneas HELOC, la cifra más alta desde 2022, pero aún solo la mitad del pico de mediados de los 2000.
Actualmente, los propietarios tienen el 71.6% del valor de su vivienda como valor neto, el nivel más alto en unos 35 años. Gran parte de este valor neto está respaldado por hipotecas con tasas bloqueadas al 3%-4%, lo que hace que la refinanciación total con tasas actuales del 7% no sea rentable. Para los propietarios que desean acceder a este valor neto sin renunciar a su primera hipoteca de baja tasa, un gravamen secundario es una opción racional.
Figure recuperó el crecimiento siendo ya el mayor originador no bancario de HELOC, y creemos que opera en un campo relativamente poco competitivo: los requisitos de capital, costos de cumplimiento y la falta de apoyo de agencias patrocinadas por el gobierno han expulsado a muchos prestamistas de esta categoría.
Mientras tanto, Kiavi abre un segundo frente para Figure: los gravámenes prioritarios. Esta adquisición duplicaría el negocio actual de gravámenes prioritarios de Figure. Los gravámenes prioritarios sirven a prestatarios que los gravámenes secundarios no cubren: propietarios sin préstamos hipotecarios (aproximadamente el 40% de las viviendas en EE.UU.) y aquellos con motivos razonables para refinanciar su saldo existente. Los saldos individuales suelen estar entre 200,000 y 300,000 dólares, con un flujo anual de originación de aproximadamente 2 billones de dólares, unas diez veces el tamaño del mercado de gravámenes secundarios.
Kiavi es el mayor originador de préstamos para transición residencial (RTL), préstamos a aproximadamente 12 meses para comprar y renovar propiedades para su reventa. El 85% de su volumen proviene de RTL. La participación de mercado de Kiavi en RTL creció del 2.1% en 2020 al 9.7% en 2025, logrado durante tres años de congelación en la rotación de viviendas, mientras que competidores más pequeños perdían líneas de crédito y quebraban. En 2025, su volumen superó los 7 mil millones de dólares, los ingresos superaron los 250 millones, con un crecimiento del 30% y un margen EBITDA de alrededor del 40%.
En nuestra opinión, la estructura de esta transacción también es importante. Figure, junto con Sixth Street, la adquirió por 717 millones de dólares en efectivo, de los cuales Figure pagó 538 millones y Sixth Street 179 millones. Figure conservará la plataforma operativa, mientras que Sixth Street colocará los activos crediticios de Kiavi en una empresa conjunta respaldada por compromisos de compra anticipada por más de 3 mil millones de dólares, asegurando demanda para Connect de antemano.
3. Es probable que el mercado esté malinterpretando esta transformación
Creemos que hay tres razones principales para este error de valoración.
El mercado podría subestimar la persistencia de las tarifas de Figure. Los gravámenes prioritarios tienen estructuralmente tarifas más bajas que el negocio tradicional de gravámenes secundarios de Figure, por lo que a medida que su proporción aumenta, el efecto de combinación debería, en teoría, reducir la tarifa general de la empresa.
Sin embargo, esto no ha sucedido hasta ahora. La tarifa neta divulgada por Figure aumentó del 3.4% en el cuarto trimestre de 2024 al 3.8% en el primer trimestre de 2026, mientras que la proporción de gravámenes prioritarios casi se duplicó y la tarificación de gravámenes secundarios se mantuvo alrededor del 4.5% al 5.0%. La tarificación base parece lo suficientemente sólida como para absorber el impacto del cambio de combinación.
Esta distinción es importante para la valoración. La erosión de precios reduce la rentabilidad del negocio existente; el cambio de combinación hacia gravámenes prioritarios añade volumen incremental a un nivel de tarifa más bajo. Además, Connect permite que más de este volumen se escale con menos capital, costos de captación casi nulos y márgenes de beneficio más altos. El consenso del mercado parece estar descontando una compresión de tarifas, pero la tarificación a nivel de producto apenas muestra signos de deterioro.
Cobertura de investigación débil. Actualmente solo cuatro analistas cubren FIGR. Desde los resultados del primer trimestre de 2026, Figure ha publicado semanalmente en su sitio web el volumen de CLM, dando a los inversores un indicador casi en tiempo real de los ingresos. Sin embargo, solo un analista vendedor modela explícitamente el volumen de CLM, y incluso su estimación es inferior al volumen reportado por Figure. Figure está entregando datos de una línea de negocio en tiempo real, y el mercado básicamente los ignora.
Error de clasificación de la acción. Nuestro juicio es: FIGR inicialmente se negoció como un sustituto de criptomonedas, ahora se comporta más como una acción de impulso (momentum), aunque su negocio se asemeja cada vez más a una plataforma de transacciones financieras, como Tradeweb o ICE.
Creemos que la valoración aún no refleja esta transformación. FIGR cotiza actualmente a aproximadamente 12 veces EBITDA, el múltiplo más bajo desde su salida a bolsa: por encima del rango típico de 5-7 veces para prestamistas especializados, pero muy por debajo del nivel esperado para una plataforma financiera escalada.
Figure sí conserva negocios relacionados con criptomonedas, incluida la stablecoin YLDS y su mercado de valores tokenizados, pero juntos contribuyen menos del 2% de los ingresos. La gerencia parece estar enfocada en corregir la percepción del mercado. Los materiales educativos para inversores de Figure alejan la narrativa de las criptomonedas y se centran en dos variables que determinan cada vez más la rentabilidad de la empresa: el volumen de CLM y la tarifa.
Argumentos en contra
Si la ventaja competitiva de Figure resulta ser temporal, el volumen de transacciones de vivienda se deteriora significativamente o la rentabilidad de su producto central se debilita, esta tesis fallaría.
La IA convierte la suscripción en una mercancía. Un exgerente de producto de Figure opina que la IA podría hacer que el cierre en cinco días sea un requisito básico, debilitando la ventaja de velocidad de Figure y forzando la competencia hacia el precio. Creemos que la ventaja competitiva más duradera reside en la plataforma de mercado, pero la mejora generalizada de la velocidad y el costo de suscripción en la industria sigue siendo un riesgo clave.
Debilitamiento del volumen de transacciones de vivienda
Debilitamiento del volumen de transacciones de vivienda. Connect reduce el riesgo crediticio, pero no el riesgo de volumen. Las tasas de incumplimiento de las líneas de crédito con garantía hipotecaria (HELOC) están aumentando desde mínimos históricos, y una desaceleración del mercado inmobiliario suprimiría la demanda de HELOC y afectaría especialmente a los préstamos para renovación y reventa.
Deterioro de la tarificación central
Deterioro de la tarificación central. Esta tesis de inversión depende de que la tarificación a nivel de producto se mantenga saludable mientras aumenta la proporción de productos con comisiones más bajas. Una disminución continua en la comisión de los gravámenes secundarios, o una caída de la comisión neta por debajo del 3.5% aproximadamente, indicaría que las presiones competitivas en los precios comienzan a superar los beneficios del volumen incremental.
Materialización del riesgo de gobierno corporativo
Materialización del riesgo de gobierno corporativo. Cagney y Ou controlan aproximadamente el 71% de los derechos de voto a través de una estructura de doble clase, dejando a los accionistas con recursos limitados. El factor de equilibrio es la alineación de intereses: la participación significativa de Cagney en FIGR y casi una década construyendo Figure vinculan profundamente su situación financiera y carrera profesional con los resultados a largo plazo de la empresa.
Nuestra evaluación es que Wall Street todavía se enfoca en dos puntos: el riesgo de que los productos de baja comisión diluyan la rentabilidad de Figure, y los préstamos que Figure todavía otorga por sí misma. Creemos que esto ignora la esencia de la transformación. Connect está haciendo que más volumen transaccional fluya a través de la plataforma con menos capital, costos de captación más bajos y mayores márgenes incrementales. En nuestra opinión, a medida que más volumen crediticio circula por estos canales, Figure se parece cada vez menos a la institución crediticia que el mercado todavía valora de manera tradicional.
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