En mi libro "Principles for Dealing with the Changing World Order: Why Nations Succeed and Fail", expongo detalladamente un marco típico para ilustrar cómo suelen desarrollarse las situaciones cuando el desequilibrio entre la oferta y la demanda de deuda se vuelve insostenible. Recientemente han ocurrido tres cosas simultáneamente:
- El gobierno japonés vendió una parte de sus bonos estadounidenses, repatriando los fondos a Japón para apoyar el yen y los mercados de capital japoneses, al tiempo que reducía su exposición a los bonos del Tesoro estadounidense. De este modo, pudo evitar elevar los tipos de interés por encima del nivel que está dispuesto a aceptar para sostener el yen.
- Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense alcanzaron nuevos máximos, liderados por los rendimientos a largo plazo, mientras que el dólar se debilitaba simultáneamente. Esto se debe tanto a la enorme oferta actual y futura de bonos como a la disminución de la demanda del mercado por esos bonos.
- Esta semana, la Secretaria del Tesoro de EE.UU., Janet Yellen, anunció que el Departamento del Tesoro compraría bonos del Tesoro, aunque la escala con la que puede hacerlo es bastante limitada.
Muchos me han preguntado: ¿encajan estos eventos en el marco clásico que describo en mi libro? La respuesta es: sí. Para juzgar lo que podría suceder a continuación, vale la pena revisar este marco.
En el libro, detallo cómo suele desarrollarse el proceso de reestructuración de la deuda pública y la moneda. También hago algunas proyecciones que muestran el estado de desequilibrio causado por el aumento continuo de la oferta de deuda nueva y de la que vence y debe refinanciarse, frente a una demanda del mercado que no puede seguir el ritmo. Estas proyecciones pueden servir como una plantilla para comparar con la realidad y ayudarnos a juzgar el futuro.
Si eres un participante del mercado y necesitas comprender este marco en detalle para determinar el momento del mercado, te sugiero que leas el libro completo. Si no necesitas tanto detalle, o no quieres dedicar tanto tiempo, también puedes leer el siguiente resumen de cinco minutos para entender cómo funciona este mecanismo.
Cómo funciona este mecanismo
La lógica de la deuda de un gobierno central es básicamente la misma que la de un individuo o una empresa. La diferencia es que el gobierno central tiene un banco central que puede imprimir dinero, y hacerlo devalúa la moneda; el gobierno también puede obtener fondos de su pueblo a través de impuestos.
Por lo tanto, si puedes imaginar una situación en la que tú mismo o la empresa que diriges pudierais imprimir dinero y obtener fondos gravando a otros, entonces puedes entender el mecanismo de la deuda pública. Pero recuerda, tu objetivo no es beneficiarte solo a ti mismo, sino hacer que todo el sistema funcione correctamente para todos los ciudadanos.
En mi opinión, el sistema crediticio y de mercado es como el sistema circulatorio del cuerpo humano, transportando nutrientes a las diversas partes que componen el mercado y la economía.
Si el crédito se utiliza de manera efectiva, puede aumentar la productividad, generar ingresos y permitir que los prestatarios puedan pagar su deuda e intereses; este es un estado saludable. Pero si el crédito se utiliza de manera inadecuada y no genera suficientes ingresos para pagar el capital y los intereses, la carga del servicio de la deuda se acumulará como placas en los vasos sanguíneos, desplazando otros gastos.
Cuando los pagos de capital e intereses se vuelven enormes, primero surgen problemas para pagar la deuda, seguidos de problemas para refinanciarla: los acreedores ya no están dispuestos a renovar la deuda vencida, sino que prefieren vender los bonos.
Esto, naturalmente, provoca una demanda insuficiente y ventas de instrumentos de deuda como los bonos. Cuando la demanda es insuficiente en relación con la oferta, suelen producirse dos resultados:
- Los tipos de interés suben, lo que afecta negativamente al mercado y a la economía.
- El banco central imprime dinero para comprar la deuda, lo que provoca una disminución del valor de la moneda y genera una inflación superior a la que podría haber sido.
Imprimir dinero también mantiene artificialmente bajos los tipos de interés, perjudicando el rendimiento de los acreedores. Ninguno de los dos métodos es bueno.
Si la venta de bonos es tan grande que no se puede contener, los tipos de interés subirán; y cuando el banco central ha comprado previamente grandes cantidades de bonos, el aumento de los tipos de interés depreciará esos bonos, causando pérdidas al banco central y dañando su flujo de caja. Si esta situación persiste, el banco central eventualmente puede caer en un estado de patrimonio neto negativo.
Cuando el problema se agrava, tanto el gobierno central como el banco central pedirán prestado para pagar los intereses y el capital de la deuda. Dada la demanda insuficiente del mercado libre, el banco central proporcionará estos préstamos imprimiendo dinero, formando finalmente un ciclo auto-reforzado de "aumento de deuda - impresión de dinero - inflación".
En resumen, los indicadores clásicos a observar son los siguientes tres:
- Cuán grandes son los pagos de capital e intereses del gobierno en relación con sus ingresos fiscales. Esto es como la cantidad de placas en el sistema circulatorio.
- Cuán grande es el volumen de venta de bonos del gobierno en relación con la demanda del mercado. Esto es como el desprendimiento de placas que provoca un infarto.
- Cuánto dinero imprime el banco central para comprar bonos del gobierno. **Esto se hace para compensar la demanda insuficiente del mercado de bonos del gobierno, es como si el banco central inyectara una gran dosis de liquidez y crédito para aliviar la escasez de liquidez, pero al mismo tiempo crea más deuda, y el propio banco central se expone a esta deuda.
En un ciclo a largo plazo que dura décadas, la deuda y los pagos del servicio de la deuda suelen aumentar constantemente en relación con los ingresos, hasta que esta tendencia ya no puede continuar. Esto suele deberse a tres razones:
- Los gastos en pagos de capital e intereses desplazan gravemente otros gastos gubernamentales hasta un punto inaceptable.
- La oferta de bonos que el mercado debe absorber es mucho mayor que la demanda de compra, lo que obliga a que los tipos de interés suban significativamente, perjudicando gravemente al mercado y a la economía.
- Para evitar el aumento de los tipos de interés y el deterioro del mercado y la economía, el banco central imprime grandes cantidades de dinero y compra bonos del gobierno para compensar el déficit de demanda, lo que resulta en una fuerte devaluación de la moneda.
Sea cual sea el camino, el rendimiento de los bonos será pobre hasta que la moneda y los activos de deuda se vuelvan lo suficientemente baratos para volver a atraer a los compradores; o hasta que el gobierno pueda recomprar o reestructurar la deuda a un costo más bajo.
En pocas palabras, esta es la apariencia básica del gran ciclo de la deuda.
Dado que estos indicadores pueden cuantificarse, las personas pueden monitorear el desarrollo del mecanismo de la deuda y es relativamente fácil ver que se acerca un problema. Siempre he utilizado este método de diagnóstico para mis propias inversiones y no lo había revelado públicamente antes. Pero ahora lo explico en detalle en "Principles for Dealing with the Changing World Order: Why Nations Succeed and Fail" porque el asunto es demasiado importante como para guardármelo solo para mí.
Más concretamente, veremos que la deuda y sus pagos de servicio aumentan constantemente en relación con los ingresos, y que la oferta de deuda supera la demanda del mercado. Frente a esto, el banco central primero estimulará la economía bajando los tipos de interés a corto plazo, y luego comenzará a imprimir dinero para comprar bonos. Finalmente, el banco central incurrirá en pérdidas e incluso puede caer en un estado de patrimonio neto negativo.
Al mismo tiempo, el gobierno central necesita pedir prestada más deuda para pagar los intereses y el capital de la deuda antigua, y el banco central monetiza la deuda pública imprimiendo dinero. Todas estas situaciones empujan al país hacia una crisis de deuda pública.
Esta crisis equivale a un infarto económico: el gasto sostenido por financiación de deuda se comprime severamente y el flujo sanguíneo normal del sistema circulatorio económico se interrumpe.
En las primeras etapas finales del gran ciclo de la deuda, los mercados suelen mostrar las siguientes características: los tipos de interés a largo plazo suben primero; la moneda nacional se deprecia, especialmente frente al oro; debido a la demanda insuficiente de bonos a largo plazo, el tesoro público comienza a acortar el plazo de los nuevos bonos emitidos.
En las últimas etapas de este proceso, cuando el problema es más grave, los gobiernos suelen tomar medidas que parecen muy extremas, como imponer controles de capital o ejercer una presión inusualmente fuerte sobre los acreedores para que compren bonos y no los vendan.
Mi libro ofrece una explicación más completa de este mecanismo y utiliza numerosos gráficos y datos para mostrar cómo ocurre.
La situación del gobierno de EE.UU. en los términos más simples
Ahora, imagina que estás dirigiendo una gran empresa llamada "Gobierno de los Estados Unidos". Esto puede ayudarte a entender la situación fiscal del gobierno estadounidense y las opciones a las que se enfrentan sus líderes.
Este año, los ingresos totales de esta institución son de aproximadamente 5,5 billones de dólares, y los gastos totales son de aproximadamente 7,5 billones de dólares, por lo que el déficit presupuestario es de aproximadamente 2 billones de dólares. En otras palabras, este año gasta aproximadamente un 40% más de lo que ingresa.
Además, hay poco margen para recortar gastos, porque casi todos los gastos son compromisos previamente asumidos o gastos esenciales.
Debido a que esta institución ha estado pidiendo prestado grandes cantidades durante mucho tiempo, ha acumulado una enorme deuda. La deuda es aproximadamente seis veces sus ingresos anuales, es decir, unos 32 billones de dólares, lo que equivale a una deuda promedio de aproximadamente 240.000 dólares por cada hogar estadounidense del que debe ocuparse.
Los pagos de intereses anuales de esta deuda son de aproximadamente 1 billón de dólares, lo que equivale a aproximadamente el 20% de los ingresos de esta empresa, y también a la mitad del déficit presupuestario de este año, que aún necesita cubrirse mediante préstamos.
Pero lo que se paga a los acreedores no son solo esos 1 billón de dólares en intereses. Además de pagar intereses, también debe devolver aproximadamente 10 billones de dólares del principal que vence pronto. El gobierno espera que los acreedores le presten este dinero nuevamente, o continúen proporcionando nuevos préstamos.
Por lo tanto, para evitar el incumplimiento, el gobierno de EE.UU. necesita pagar aproximadamente 11 billones de dólares en capital e intereses, lo que equivale a aproximadamente el 200% de sus ingresos fiscales anuales.
Esta es la situación actual.
Entonces, ¿qué sucederá después? Podemos imaginarlo.
Sea cual sea el déficit final, el gobierno debe cubrirlo mediante préstamos. Actualmente, hay muchos debates sobre la magnitud del déficit. Teniendo en cuenta la reciente ley de reconciliación presupuestaria aprobada, la mayoría de los evaluadores independientes predicen que la deuda estadounidense alcanzará entre 55 y 60 billones de dólares en la próxima década, aproximadamente siete veces los ingresos fiscales en ese momento, ya que se añadirán entre 25 y 30 billones de dólares en nuevos préstamos durante ese período.
Por supuesto, dentro de diez años, esta institución enfrentará una presión aún mayor para pagar el capital y los intereses, y otros gastos gubernamentales se verán aún más desplazados. Si no hay un plan para manejar este problema, es más probable que el mercado tenga una demanda insuficiente de la deuda que el gobierno necesita vender.
Mi solución en tres partes del 3%
Estoy seguro de que la situación fiscal del gobierno de EE.UU. ha llegado a un punto de inflexión. Si no se aborda ahora, la deuda se acumulará hasta un nivel en el que no se pueda resolver sin causar un gran trauma.
Es especialmente importante realizar este ajuste mientras todo el sistema sigue siendo relativamente sólido, y no esperar hasta que el sistema se debilite. Porque una vez que la economía entra en contracción, las necesidades de endeudamiento del gobierno aumentan significativamente.
Según mi análisis, este problema debe abordarse mediante lo que llamo la solución en tres partes del 3%. Su objetivo es reducir el déficit fiscal al 3% del PIB, y lograr un equilibrio entre tres métodos para reducir el déficit:
- Recortar gastos
- Aumentar los ingresos fiscales
- Reducir los tipos de interés
Estas tres cosas deben ocurrir simultáneamente, evitando que cualquier ajuste sea excesivo. Porque si uno de ellos se utiliza en exceso, el proceso de ajuste causará un grave trauma a la economía.
Además, estos cambios deben provenir de ajustes fundamentales sólidos, no de una imposición forzada. Por ejemplo, si la Reserva Federal fuerza a bajar los tipos de interés de manera no natural, las consecuencias serían muy malas.
Según mis proyecciones, un ajuste de aproximadamente el 5% en el gasto y los ingresos fiscales del gobierno en relación con los planes actuales, que provoque una reducción de los tipos de interés de aproximadamente 1 a 1,5 puntos porcentuales, podría reducir los pagos de intereses entre un 1% y un 2% del PIB en la próxima década. Esto también impulsaría los precios de los activos y la actividad económica, generando así más ingresos para el gobierno.
Algunas preguntas comunes y mis respuestas
El contenido del libro es mucho más que esto, incluyendo una descripción del gran ciclo general. El gran ciclo general está compuesto por los ciclos de deuda, crédito y moneda, el ciclo político interno, el ciclo geopolítico internacional, los eventos naturales y el avance tecnológico, todos juntos impulsan todos los cambios importantes en el mundo.
El libro también incluye mis opiniones sobre hacia dónde podría dirigirse el futuro y algunas perspectivas sobre cómo invertir durante estos cambios. Pero aquí, primero responderé algunas preguntas que la gente me hace a menudo cuando habla de este libro. Si deseas profundizar más, te invito a leer el libro completo.
Pregunta 1: ¿Por qué ocurren grandes crisis de deuda pública y grandes ciclos de deuda?
La formación de grandes crisis de deuda pública y grandes ciclos de deuda puede medirse claramente a través de tres indicadores:
- Los pagos de capital e intereses del gobierno aumentan constantemente en relación con los ingresos fiscales, desplazando finalmente gravemente los gastos gubernamentales necesarios.
- La deuda que vende el gobierno es demasiado grande en relación con la demanda del mercado, lo que provoca un aumento de los tipos de interés y una caída del mercado y la economía.
- El banco central responde a estas situaciones reduciendo los tipos de interés, pero esto reduce el atractivo de los bonos, lo que finalmente obliga al banco central a imprimir dinero para comprar bonos del gobierno, causando la devaluación de la moneda.
Estas situaciones suelen empeorar gradualmente en un ciclo a largo plazo que dura décadas, hasta que ya no pueden continuar. Porque finalmente ocurre uno o más de los siguientes resultados:
- Los gastos en pagos de capital e intereses desplazan gravemente otros gastos.
- La oferta de deuda que debe venderse supera con creces la demanda de compra, lo que obliga a que los tipos de interés suban drásticamente, provocando una fuerte caída del mercado y la economía.
- El banco central imprime grandes cantidades de dinero y compra bonos del gobierno para compensar el déficit de demanda del mercado, lo que provoca una fuerte devaluación de la moneda.
Ocurra lo que ocurra, el rendimiento de los bonos será pobre hasta que los bonos se vuelvan lo suficientemente baratos para volver a atraer a los compradores, o hasta que la deuda sea reestructurada.
Estos indicadores son fáciles de medir, por lo que podemos ver cómo la situación avanza paso a paso hacia una crisis de deuda inminente. Cuando el gasto financiado con deuda comienza a contraerse, es como un infarto económico provocado por la deuda.
A lo largo de la historia, este ciclo de deuda ha ocurrido en casi todos los países, y generalmente más de una vez, por lo que hay cientos de casos históricos para estudiar. Siempre que haya registros escritos, se pueden encontrar eventos similares.
Dicho de otra manera, todos los órdenes monetarios de la historia finalmente se han derrumbado, y el ciclo de deuda que describo es precisamente el mecanismo detrás de estos derrumbes. El declive de todas las monedas de reserva del pasado, como la libra esterlina y el florín holandés antes que ella, fue causado por este proceso. Mi libro muestra los 35 casos más recientes.
Pregunta 2: Dado que este proceso se repite, ¿por qué la gente todavía no comprende el mecanismo subyacente?
Tienes razón, este mecanismo ciertamente no se comprende plenamente. Curiosamente, ni siquiera pude encontrar trabajos existentes que estudiaran específicamente este proceso completo.
Mi conjetura es: en países con moneda de reserva, el derrumbe del orden monetario generalmente ocurre una vez por generación; y cuando esto sucede en países sin moneda de reserva, la gente a menudo piensa que es solo un problema de esos países, y que los países con moneda de reserva no lo experimentarán.
Descubrí este mecanismo porque lo vi ocurrir mientras invertía en el mercado de bonos soberanos. Esto me impulsó a estudiar una gran cantidad de casos históricos similares para poder manejar mejor situaciones como la crisis financiera global de 2008 y la posterior crisis de deuda europea.
Pregunta 3: ¿Deberíamos preocuparnos realmente por una crisis de deuda en forma de infarto en EE.UU.? La gente ha estado escuchando durante años que la deuda estadounidense está a punto de explotar, pero la crisis nunca ha ocurrido. ¿Qué tiene de diferente esta vez?
Creo que deberíamos preocuparnos mucho, porque ya se dan las condiciones mencionadas anteriormente.
En el pasado, algunas personas se preocuparon por una crisis de deuda cuando la situación no era tan grave, y creo que su preocupación era correcta en ese momento. Si se hubiera actuado antes, se podría haber evitado que la situación empeorara hasta el punto actual, al igual que un médico advierte a un paciente que no fume y que no coma alimentos poco saludables durante mucho tiempo.
Supongo que este problema no recibe más atención por un lado porque la gente no lo comprende plenamente, y por otro lado porque las advertencias pasadas llegaron demasiado pronto, lo que con el tiempo generó entumecimiento y complacencia en la sociedad.
Es como si una persona con muchas placas en sus arterias que sigue comiendo alimentos ricos en grasa y nunca hace ejercicio le dijera a su médico: "Siempre me advirtió que si no cambiaba mi estilo de vida pasaría algo, pero todavía no he tenido un infarto. ¿Por qué debería creerte ahora?"
Pregunta 4: ¿Cuál podría ser el detonante de una crisis de deuda estadounidense hoy? ¿Cuándo ocurrirá la crisis? ¿Y cómo será?
El detonante será la confluencia simultánea de los múltiples factores mencionados anteriormente.
En cuanto al momento, tanto las políticas como los factores externos pueden adelantar o retrasar la crisis, como cambios políticos importantes y guerras.
Por ejemplo, mi predicción y la de la mayoría es que el déficit presupuestario estadounidense será de aproximadamente el 7% del PIB. Si pudiera reducirse a alrededor del 3%, el riesgo disminuiría significativamente.
Si ocurre un gran shock externo, la crisis llegará antes; si no hay shock externo, la crisis se retrasará. Si las políticas se manejan adecuadamente, es posible que la crisis no ocurra en absoluto.
Si no cambia la trayectoria actual, mi conjetura es que la crisis ocurrirá aproximadamente dentro de tres años, con un margen de error de dos años. Por supuesto, creo que esta predicción de tiempo probablemente no sea precisa.
Pregunta 5: ¿Existen casos en la historia de países que redujeron drásticamente su déficit fiscal como describes y finalmente obtuvieron buenos resultados?
Sí, conozco varios casos.
Mi plan reduciría el déficit fiscal en aproximadamente un 4% del PIB. El caso más similar con buenos resultados es el de Estados Unidos entre 1991 y 1998. En ese momento, el déficit fiscal de EE.UU. se redujo en un 5% del PIB.
Mi libro también enumera varios casos similares que han ocurrido en otros países.
Pregunta 6: Algunos argumentan que, debido al papel dominante del dólar en la economía global, Estados Unidos suele ser menos vulnerable a problemas de deuda o crisis de deuda. ¿Qué crees que esta opinión pasa por alto o subestima?
Si realmente piensan eso, demuestra que no comprenden el mecanismo subyacente y no han aprendido las lecciones de la historia.
Más concretamente, deberían estudiar la historia para entender por qué todas las monedas de reserva del pasado finalmente perdieron su estatus de moneda de reserva.
En pocas palabras, una moneda y la deuda denominada en ella deben poder almacenar riqueza de manera efectiva. De lo contrario, serán devaluadas y finalmente abandonadas.
El mecanismo que describo explica precisamente cómo una moneda de reserva pierde gradualmente su capacidad de almacenar riqueza.
Pregunta 7: La deuda pública de Japón es del 215% del PIB, la más alta entre todas las economías desarrolladas. Japón a menudo se cita como un ejemplo típico de que un país puede mantener un alto nivel de deuda durante mucho tiempo sin sufrir una crisis de deuda. ¿Por qué la experiencia de Japón no te tranquiliza?
La situación de Japón es un ejemplo típico del problema que describo, y en el futuro continuará demostrándolo. De hecho, muestra cómo mi teoría funciona en la realidad.
Más concretamente, debido al endeudamiento excesivo del gobierno japonés, los bonos japoneses y otros activos de deuda han sido inversiones muy deficientes.
A niveles de tipos de interés lo suficientemente bajos y favorables para Japón, la demanda del mercado por los activos de deuda japoneses es insuficiente. Para compensar este déficit, el Banco de Japón ha imprimido grandes cantidades de dinero y ha comprado grandes volúmenes de bonos del gobierno japonés.
El resultado es que, desde 2013 hasta ahora, quienes poseían bonos japoneses perdieron un 51% en comparación con quienes poseían activos de deuda en dólares, y un 76% en comparación con quienes poseían oro.
Convertido a la misma moneda, desde 2013 hasta ahora, el salario de un trabajador promedio japonés ha caído un 55% en relación con el de un trabajador promedio estadounidense.
Mi libro tiene un capítulo completo analizando el caso de Japón y explicando en profundidad este problema.
Pregunta 8: ¿Qué otras regiones del mundo tienen situaciones fiscales particularmente problemáticas que podrían no estar recibiendo suficiente atención?
La mayoría de las economías tienen problemas similares de deuda y déficit. El Reino Unido, la Unión Europea, China y Japón los tienen.
Por lo tanto, anticipo que la mayoría de las economías experimentarán procesos similares de ajuste de deuda y devaluación monetaria. Esta es también la razón por la que creo que monedas no creadas por gobiernos, como el oro y el Bitcoin, podrían desempeñarse relativamente bien.
Pregunta 9: Ante este riesgo, ¿cómo deberían los inversores reaccionar y asignar sus activos?
Como consejo general, creo que los inversores deberían diversificar plenamente entre diferentes clases de activos y diferentes países.
Deberían elegir aquellos países con situaciones de ingresos y balances saludables, y que no estén envueltos en graves conflictos políticos internos o conflictos geopolíticos externos.
En cuanto a la asignación de activos, se podría reducir el peso de los activos de crédito como los bonos, aumentar el peso del oro y asignar una pequeña cantidad a Bitcoin.
Asignar una pequeña parte del capital, quizás del 10% al 15%, al oro puede reducir el riesgo de toda la cartera de inversiones. Creo que hacerlo también podría aumentar el rendimiento de la cartera.
