Autor Charlie, Responsable de OSL Américas, Venture Partner @ Generative Ventures. Anteriormente Vicepresidente del unicornio de criptomonedas Strike (participó en la Ley Bitcoin de El Salvador y dirigió el negocio de la Lightning Network de Bitcoin y pagos con stablecoins en América Latina), analista macro y monetario del fondo billonario Franklin Templeton, y miembro inicial del gigante global de pagos Adyen.
El artículo representa la opinión personal del autor y no la posición de las empresas relacionadas.
La semana pasada, se filtró un nuevo borrador centrado en la Ley CLARITY, Circle cayó un récord de aproximadamente un 20% en un solo día, y Coinbase también cayó casi un 10%.
Hace unas semanas eran acciones estrella en el auge del comercio agéntico, la futura infraestructura de pagos, y ahora se han convertido nuevamente en reflejo del riesgo político de Washington.
Y continuando con el primer acto de la Ley CLARITY que escribí anteriormente — —La Ley CLARITY encuentra obstáculos, el campo Crypto se divide, la lucha de intereses entre DeFi y TradFi — los eventos de la semana pasada se parecen más al segundo acto: lo que Estados Unidos realmente decide no son los términos de rendimiento, sino a quién pertenecen las cuentas en dólares.
En los últimos días ya ha habido muchas noticias y análisis mediáticos sobre el impacto del evento, pero lo que me parece más digno de escribir es por qué una cláusula aparentemente técnica sobre recompensas de stablecoins afectaría profundamente tanto a Circle, Coinbase, los bancos y Wall Street.
Y por qué la esencia de este asunto no es si en el futuro una plataforma podrá o no dar algunas recompensas a los usuarios, sino si Estados Unidos está dispuesto o no a permitir que las stablecoins se conviertan en una especie de cuenta de ahorros en cadena.
Esta no es una disputa sobre cláusulas de rendimiento, es una disputa sobre la "cuenta en dólares"
La Sección 404 del borrador del Senado es el núcleo de toda la noticia: Los proveedores de servicios de activos digitales no podrán pagar ningún tipo de interés o rendimiento a los usuarios simplemente por poseer stablecoins de pago.
Y desde la estructura del texto, la 404 primero ataca a la capa de plataforma/distribución, lo que no automáticamente significa incluir a todos los emisores.
Pero si las recompensas están vinculadas a comportamientos como pagos, transferencias, intercambio, liquidación, uso de la plataforma, programas de membresía, reembolsos por aceptación de comerciantes, provisión de liquidez o garantía, gobernanza y staking, esas acciones aún están permitidas.
Al mismo tiempo, el proyecto de ley también prohíbe específicamente el empaquetamiento de dicha compensación como "depósito" "protegido por la FDIC" "cero riesgo" o "equivalente a la tasa de interés de un depósito bancario", y requiere que la SEC y la CFTC establezcan conjuntamente reglas de divulgación relevantes dentro de los 360 días posteriores a la promulgación de la ley.
En otras palabras, Washington no está diciendo "las stablecoins no pueden incentivar a los usuarios", sino que está diciendo "puedes incentivar comportamientos, pero no puedes empaquetar stablecoins como una cuenta de depósito a la vista en cadena".
Si solo se mira la discusión dentro del círculo crypto, uno pensaría que es un problema de diseño de producto, pero una vez que se incluye el lado bancario, la naturaleza del problema cambia inmediatamente.
La carta conjunta de ABA y otras organizaciones bancarias en enero es casi una carta abierta: exigen que el Congreso prohíba cualquier incentivo (inducements), ya sea pagado directamente por el emisor o indirectamente por partes afiliadas, plataformas o socios comerciales, con el objetivo de que las stablecoins de pago no se conviertan en un sustituto de inversiones y depósitos.
Y durante el último mes, la Casa Blanca ha reunido varias veces a los bandos bancario y crypto, y lo que no logran resolver es precisamente esto.
La lógica de los bancos es simple: si las stablecoins totalmente respaldadas también pueden ofrecer en las plataformas un "rendimiento similar a una cuenta a la vista" cercano al extremo corto de los bonos del Tesoro, parte de los depósitos fluirían naturalmente, y los costos de pasivo de los bancos, su capacidad de préstamo y su narrativa de estabilidad financiera se verían socavados.
La estimación del Standard Chartered Bank de aproximadamente 500 mil millones de dólares en salidas potenciales de depósitos puede no ser la cifra más precisa, pero es suficiente como arma política a nivel legislativo.
Para algunos, esto puede parecer simplemente un detalle de incentivos de marketing o un juego de palabras, que no merece elevarse a una proposición tan grande como la "cuenta en dólares".
Pero si realmente fuera solo un juego de palabras, los bancos no habrían enviado varias cartas en enero ejerciendo presión pública, y la Casa Blanca tampoco habría invitado personalmente al sector bancario y al crypto a la misma mesa a finales de enero y principios de febrero.
Lo que realmente convierte esto en una contradicción central nunca ha sido el incentivo en sí, sino la posibilidad detrás del incentivo de "llevar los dólares a la cadena y hacer que sean atractivos por sí mismos como una cuenta de ahorros".
Como mencioné en mi artículo anterior: lo que realmente determina la lucha por los incentivos es si las stablecoins en Estados Unidos serán solo un medio de pago/transacción o se convertirán en un vehículo de ahorro. Esta última ronda de borradores tiene precisamente la intención de escribir esto en la ley.
Circle se parece más a una acción de IA, Coinbase se parece más a una acción de política
Circle y Coinbase recibieron golpes juntos esta vez, pero no de la misma manera.
El precio de las acciones de Circle en las últimas semanas ha sido como un papel indicador del sentimiento.
A fines de febrero, el mercado primero aplaudió sus resultados financieros, porque sus datos fueron realmente impresionantes: la circulación de USDC a finales del año fue de 753 mil millones de dólares, un aumento del 72% interanual; todos los ingresos del Q4 fueron de 770 millones de dólares, un aumento del 77% interanual; los ingresos por reservas fueron de 733 millones de dólares.
A principios de marzo, la historia del comercio agéntico la impulsó aún más. Los medios de comunicación describieron que Circle y Stripe están pavimentando el camino para un futuro que "aún no existe": un mundo donde los agentes de IA autónomos utilizan stablecoins para liquidaciones de alta frecuencia.
Esta historia es, por supuesto, atractiva, porque hace que Circle ya no parezca solo un emisor de stablecoins que depende del ciclo de tasas, sino más bien una infraestructura de pagos de la era de la IA.
Pero cuando se filtró el borrador el 24 de marzo, el mercado luego la trató como el mayor beta de riesgo de CLARITY.
En cuestión de semanas, la misma empresa fue etiquetada con tres narrativas de valoración diferentes: acción de resultados financieros, acción de infraestructura de IA, acción víctima de la política.
Lo más surrealista aquí es que lo que Circle ha estado haciendo durante este tiempo no ha cambiado drásticamente, lo que cambió fueron solo las etiquetas que Wall Street le puso.
Coinbase no es tan "narrativa", se parece más a la primera víctima en esta cadena, directamente presionada por el mercado.
La razón es simple: su economía de stablecoins ya no es un papel marginal.
Coinbase reveló que en el Q4, los ingresos por stablecoins fueron de 364.1 millones de dólares, el USDC mantenido en las líneas de productos de Coinbase alcanzó un récord histórico de 17.8 mil millones de dólares, y la capitalización de mercado de USDC alcanzó los 76.2 mil millones de dólares.
La empresa también incluyó explícitamente todo esto en la narrativa "Everything Exchange is working" en la información divulgada a los inversores.
En otras palabras, Coinbase no está compitiendo por una pequeña función de producto, sino por todo un ciclo de crecimiento volador: acumulación de saldos, retención de usuarios, beneficios por suscripción, fidelización de la plataforma, sinergia entre saldos en dólares y servicios en cadena.
El mercado hizo que Coinbase cayera un 9.8% el 24 de marzo, lo que en realidad es una valoración muy brusca pero muy directa: si se suprime el rendimiento de las stablecoins basado en el saldo, este ciclo volador se ralentizará.
Pero creo que aquí es donde mucha gente se equivoca al mezclar a Circle y Coinbase.
El golpe que recibió Circle se acerca más a una transmisión indirecta, porque el borrador apunta directamente a los proveedores de servicios de activos digitales que pagan intereses o rendimientos a los tenedores, es decir, la capa de distribución de la plataforma y la interfaz de usuario recibe primero el golpe; Circle, como emisor, su fuente de ingresos más directa y a corto plazo sigue siendo principalmente los ingresos por reservas.
Coinbase es diferente. Su relación con los usuarios, distribución de la plataforma, incentivos de USDC, recompensas de Coinbase One, ya están en esta línea. Así que, aunque ambas cayeron, Circle se parece más a "la incertidumbre política comprime la imaginación de crecimiento", mientras que Coinbase se parece más a "un motor de crecimiento específico podría ser desmantelado directamente".
En este nivel, la diferenciación entre los dos, el mercado ya la ha mostrado con la magnitud de las caídas durante la sesión, pero muchos informes aún no lo han explicado claramente.
Los medios de comunicación tanto chinos como estadounidenses acertaron a la mitad, pero les faltan tres niveles
En la semana pasada, los principales medios estadounidenses que he visto, en su mayoría, escribieron sobre esto en dos direcciones.
Una dirección es el precio de las acciones: Circle se desploma, Coinbase se hunde en su estela, las acciones relacionadas con criptomonedas son más sensibles a las noticias de Washington de lo que mucha gente cree.
La otra dirección es la ventana legislativa: los bandos bancario y crypto aún no se han puesto de acuerdo, la Casa Blanca ha coordinado, el tiempo antes de las elecciones intermedias se está reduciendo, y se está empezando a cuestionar si el proyecto de ley puede aprobarse antes de 2026.
Esta narrativa, por supuesto, no está equivocada, pero sigue estando más en el nivel de "qué pasó".
Los medios de comunicación y los medios autónomos chinos tienden a cortar más rápido hacia el nivel transaccional.
Por un lado, si Circle fue maltratada por error, si Coinbase es la más afectada, si los movimientos de auditoría de Tether aprovecharán la oportunidad para asestar un golpe.
Por otro lado, si esta semana se publicará el texto final de compromiso, y si finalmente las recompensas basadas en actividad se interpretarán de manera demasiado restrictiva.
Esta perspectiva está más cerca del mercado y es más sensible, pero muchas discusiones también se quedan en "qué empresa se beneficia, qué empresa se perjudica".
Creo que ambos lados omitieron juntos tres niveles.
El primer nivel es la economía política.
Mucha gente escribe "bancos vs crypto", pero no llega a expresarlo claramente como "¿Estados Unidos permite o no que las stablecoins se conviertan en un sustituto de las cuentas de ahorro?".
La Sección 404, las declaraciones públicas de ABA, las varias coordinaciones de la Casa Blanca y los informes de los medios, cuando se unen, en realidad ya están bastante claros: Washington no es que no quiera stablecoins, sino que primero quiere encajonarlas en la línea de herramienta de pago.
Está dispuesto a aceptar que las stablecoins se parezcan a un Visa más eficiente, SWIFT o una capa de liquidación B2B, pero no tiene prisa por que se parezcan a una cuenta de ahorros con intereses altos.
El segundo nivel es la diferencia entre emisión y distribución.
Circle, por supuesto, se verá afectado, porque una vez que sea difícil para la capa de plataforma aumentar los saldos de USDC basándose en "poseer y recibir", tanto la velocidad de crecimiento de USDC como las expectativas de valoración se verán afectadas.
Pero el impacto más directo no es en Circle, sino en la capa de plataforma y distribución.
Esta vez Coinbase cayó más como si su motor de crecimiento hubiera sido directamente descontado por el mercado, mientras que Circle se parece más a una posible revisión a la baja de su pendiente de crecimiento futuro.
Escribir sobre ambos indiscriminadamente como "una noticia negativa para las stablecoins" es un poco demasiado general.
El tercer nivel, que también considero profundo y esencial: la demanda de rendimiento no desaparece, solo migra.
Si reprimes la imaginación de ahorro de las stablecoins de pago, no significa que la demanda de yield similar al efectivo en el mercado desaparezca repentinamente.
Es más probable que migre a fondos del mercado monetario tokenizados, valores tokenizados, o a otras estructuras generadoras de rendimiento sujetas más claramente a la regulación de valores.
Y esto coincide precisamente con otro lenguaje en el borrador de CLARITY que a menudo se pasa por alto: La Sección 505 deja claro que un producto financiero que ya es un valor, no deja de ser un valor por tokenizarse; un activo del mundo real que originalmente no es un valor, tampoco se convierte en un valor simplemente por tokenizarse; lo más crítico es que la tokenización en sí no puede ser una exención a los requisitos de registro existentes.
Traducido a un lenguaje claro: Washington está dispuesto a dejar un camino para la tokenización, pero no es abrir la puerta directamente, y mucho menos reescribir la lógica regulatoria de valores existente solo porque algo esté en cadena, y la 505 también impide específicamente que el mercado promocione los RWA tokenizados o los activos financieros tokenizados como algo "naturalmente equivalente" al activo subyacente.
Una vez que la demanda de rendimiento migre fuera de los saldos de stablecoins, quienes tengan más oportunidades de capturarla pueden no ser los que mejor cuenten historias de crypto, sino más bien las instituciones TradFi que sean más hábiles en la tokenización de valores y la distribución conforme a las regulaciones.
Bancos, Coinbase, Wall Street, no están compitiendo por lo mismo
Lo más interesante de esto es que, superficialmente, parece una disputa sobre una cláusula, pero subyacentemente, en realidad son tres modelos de negocio completamente diferentes compitiendo por un billete para el futuro.
Los bancos están compitiendo por el lado del pasivo.
No les asusta que "el crypto se vuelva más cool", sino que "los dólares se trasladen de las cuentas de depósito a la cadena, y que una vez allí, todavía puedan retener un atractivo cercano a la tasa libre de riesgo".
Una vez que esto se establezca, la parte más central, menos atractiva pero más rentable de la fortaleza de los bancos—los depósitos de bajo costo—se vería socavada.
Por eso los bancos han redefinido esto una y otra vez como estabilidad financiera, en lugar de competencia política.
Coinbase está compitiendo por la entrada y el derecho de distribución.
En mi artículo anterior mencioné su estrategia de "everything exchange": todos los activos en cadena, todas las transacciones completadas en una cuenta, al mismo tiempo que los saldos en dólares en la plataforma también son competitivos.
No se trata solo de mantener las recompensas del 3.5% en USDC, sino de mantener una visión de plataforma más grande: los usuarios mantienen dólares, crypto, futuros valores en cadena, derivados, beneficios de suscripción, todo en la misma interfaz.
La firmeza de Coinbase esta vez no se debe solo a ganar un poco menos a corto plazo, sino a que cree que estas cláusulas determinarán el espacio para la próxima década, no un compromiso trimestral.
La narrativa actual de los inversores también ha dejado esto escrito públicamente: Everything Exchange es su dirección, y el USDC en la plataforma es un eslabón clave en ello.
Wall Street está compitiendo por si la tokenización finalmente ocurrirá en los canales que ya conoce.
El lenguaje de la Sección 505 ya da la respuesta: los valores tokenizados siguen siendo valores, la tokenización no trae automáticamente requisitos de registro más livianos.
Es decir, "la tokenización de acciones estadounidenses" ciertamente puede ocurrir, pero Washington no tiene la intención de ceder el papel de guardián del sistema existente de bolsas de valores, corredores-dealers, custodia y compensación a plataformas nativas de crypto.
Como mencioné en mi artículo anterior, "lo clave no es si se puede tokenizar, sino quién puede liderar legalmente este camino", ahora parece aún más cierto que antes.
En cuanto a DeFi, esta vez ha sido eclipsado por el rendimiento de las stablecoins.
Mucha gente piensa que CLARITY recientemente solo tiene la Sección 404 para ver, pero el lenguaje en el borrador relacionado con desarrolladores de software, frontends, carteras, sistemas de mensajería, puertos seguros (safe harbor) y reglas de construcción (rule-of-construction) también es digno de ver.
El proyecto de ley por un lado dice que las personas que simplemente compilan, verifican, proporcionan nodos, desarrollan carteras y software, no deben estar sujetas a la Ley solo por eso; por otro lado, también deja claro que esto no cambia automáticamente la aplicabilidad de leyes como las de transmisión de dinero (money transmitter), AML, CFT, etc., a comportamientos que vayan más allá del alcance.
En otras palabras, Estados Unidos no está cerrando completamente el camino a DeFi, sino intentando separar a "las personas que escriben código" de "las personas que realmente controlan los fondos de los usuarios, ejecutan las transacciones de los usuarios, proporcionan la entrada regulada".
Pero cómo se trazará esta línea en el futuro aún depende en gran medida de la interpretación regulatoria.
A corto plazo es una noticia negativa, a largo plazo no necesariamente es una mala dirección
Por lo tanto, mi juicio actual no es completamente igual a la primera reacción del mercado durante la sesión.
A corto plazo, los bancos ciertamente ganaron un pequeño paso.
Coinbase es la que más duele, Circle tampoco puede evitar salir herida.
Porque en los últimos años, la historia de datos más fácil de contar y de lograr crecimiento de usuarios para las stablecoins en el mercado estadounidense ha sido precisamente "convertir el dólar en cadena en un saldo en dólares más atractivo".
Una vez que este camino se bloquea, la capacidad del producto de la plataforma, la eficiencia de distribución y los múltiplos de crecimiento que otorga el mercado de capitales serán reevaluados.
Pero a largo plazo, no creo que esto sea necesariamente algo malo para toda la industria de las stablecoins.
Se parece más a un cambio de dirección forzado. Si la regulación estadounidense finalmente fija primero a las stablecoins en la línea de herramienta de pago, la industria se verá forzada a hablar un poco menos sobre APY y un poco más sobre escenarios de pago reales.
Quien pueda integrar stablecoins en liquidaciones B2B, pagos transfronterizos, aceptación de comerciantes, tesorería corporativa, pagos de comercio electrónico, tendrá más valor a largo plazo.
Lo mismo ocurre con Circle.
El mercado recientemente la ha disfrazado alternativamente como una acción de pagos de IA y como una acción víctima de la política, pero el futuro más probable es que se vea obligada a pasar más rápidamente de ser "una empresa que depende del ciclo de tasas" a ser "una empresa que construye redes de pagos e infraestructura B2B".
Este camino es más difícil que ofrecer recompensas, y el crecimiento también es menos rápido, pero una vez recorrido, la calidad de la valoración puede ser en realidad más alta.
El mercado finalmente descubre que una cláusula técnica sobre el rendimiento de las stablecoins, en realidad esconde tres guerras más grandes — los bancos defienden el lado del pasivo, Coinbase lucha por el derecho de entrada, Wall Street compite por el derecho legal a liderar la tokenización.
Muchas veces, los puntos de inflexión de la historia no están en los grandes discursos, sino en este tipo de frases legales que parecen insignificantes.
