Cuota de mercado de solo el 1.3%
La ola de subidas de precios de los chips de memoria continúa, y en este momento, una empresa de chips que fracasó anteriormente en el mercado A, intenta aprovechar la oportunidad para abrir la puerta de la Bolsa de Hong Kong.
Recientemente, al día siguiente de que caducara su primera versión del prospecto para Hong Kong, Xintianxia Technology Co., Ltd. (en adelante, "Xintianxia") volvió a presentar su solicitud de cotización en la Junta Principal de la Bolsa de Hong Kong.
Esta segunda carrera de "transición sin interrupción" contrasta fuertemente con su proceso de cotización en el mercado A. En noviembre de 2022, después de superar la OPV en el ChiNext, Xintianxia no avanzó hacia la fase de registro y finalmente retiró su solicitud activamente en diciembre de 2023.
Con un camino a la cotización lleno de altibajos, esta vez Xintianxia apunta al mercado de Hong Kong llevando un "informe del primer trimestre con crecimiento explosivo".
En el primer trimestre de 2026, los ingresos de Xintianxia aumentaron un 77,4% interanual hasta los 224 millones de yuanes, registrando un beneficio neto de 75,89 millones de yuanes, casi tres veces el beneficio neto de todo el año 2025, y su margen bruto aumentó 41,27 puntos porcentuales interanuales hasta el 55,63%.
¿Ha llegado finalmente Xintianxia a la mejor ventana de oportunidad para su cotización, con el ciclo del sector al alza y la contracción de la oferta impulsando los precios?
01 Quinto en el sector, con solo un 1,3% de cuota de mercado
Como empresa de chips cuyo negocio absoluto es la memoria flash de tipo código, Xintianxia ha extendido sus líneas de productos a tres principales: NOR Flash, SLC NAND y MCP. Entre ellas, NOR Flash y SLC NAND contribuyen conjuntamente con más del 90% de los ingresos, constituyendo la base absoluta de la empresa.
Estos chips se utilizan principalmente para almacenar el código de arranque y el firmware de los dispositivos, con aplicaciones finales que cubren estaciones base de comunicaciones, controladores industriales, ECU de automóviles y electrodomésticos inteligentes, entre otros.
Según los ingresos de 2025, Xintianxia ocupa el quinto lugar entre las empresas sin fábrica (fabless) de memoria flash de tipo código a nivel mundial, siendo cuarta en SLC NAND y quinta en NOR Flash.
Sin embargo, el valor de este "top cinco" del sector es limitado, ya que la cuota de mercado de Xintianxia en los segmentos de SLC NAND y NOR Flash es solo del 2,4% y 0,7%, respectivamente. Mientras tanto, la cuota combinada de los dos primeros fabricantes en ambos campos ronda el 40%, mostrando claramente una tendencia de concentración en la cúspide.
Además, no se puede ignorar que el propio mercado de la memoria flash de tipo código es de pequeño volumen y su estructura altamente concentrada, lo que limita el margen de negociación de Xintianxia.
En 2025, el mercado global de chips de memoria flash fue de 74.500 millones de dólares, de los cuales la memoria flash de tipo código representó solo 5.100 millones, menos de una décima parte de la memoria flash de tipo datos. Con una cuota de mercado del 1,3%, Xintianxia ocupa el undécimo lugar en todo el mercado global de chips de memoria flash, mientras que el CR5 del sector suma aproximadamente el 67,9%.
Una restricción más profunda proviene de la dependencia de los proveedores upstream. El prospecto revela que, como empresa fabless, Xintianxia depende completamente de la subcontratación para la fundición de obleas (foundry) y el ensamblaje y prueba (OSAT). Desde la perspectiva de la estructura de costes, la compra de obleas representa constantemente más del 80% del coste de ventas.
La concentración también es extremadamente alta. De 2023 a 2025, la proporción de compras a los cinco mayores proveedores de Xintianxia aumentó del 75,4% al 81,6%. En el primer trimestre de 2026, aumentó aún más al 86,8%, y solo el mayor proveedor representó el 51,9%.
La desventaja pasiva tanto upstream como downstream amplifica el impacto del ciclo del sector en la empresa.
Xintianxia admite en su prospecto que el sector de los chips de memoria flash suele seguir un ciclo de tres a cuatro años. Después del período bajo de 2020 a 2023, el sector repuntó con fuerza en 2024, con un tamaño de mercado que creció un 67% interanual hasta los 68.400 millones de dólares.
Sin embargo, la recuperación de Xintianxia se retrasó respecto al sector, comenzando solo en 2025.
De 2023 a 2025, los ingresos de la empresa fueron de 663 millones, 442 millones y 519 millones de yuanes, respectivamente, y el beneficio neto atribuible a los accionistas fue de -14,0261 millones, -37,136 millones y 27,216 millones de yuanes, respectivamente.
Xintianxia explica esto en el prospecto como un "retraso operativo temporal", que apunta a una acción concreta: el acaparamiento estratégico de inventario.
02 Acaparamiento convertido en efectivo, una apuesta al ciclo
De 2023 a 2025, el inventario de Xintianxia fue de 363 millones, 318 millones y 294 millones de yuanes, respectivamente, lo que parece una reducción efectiva, pero los días de rotación del inventario fueron de 215, 327 y 279 días, respectivamente.
El aumento y posterior descenso de los días de rotación también confirman lateralmente que el inventario de bajo precio de 2024 no se convirtió efectivamente en efectivo hasta 2025, cuando comenzó a liberarse gradualmente.
Al entrar en el primer trimestre de 2026, el inventario de Xintianxia saltó nuevamente hasta los 424 millones de yuanes, un aumento del 44,3% interanual, representando el 48,6% del total de activos, y los días de rotación se alargaron a 330 días. En cuanto a la estructura del inventario, casi el 70% son materias primas y productos en proceso.
El aumento de las existencias nuevamente en 2026 apuesta a que la tendencia alcista de precios pueda continuar. En el primer trimestre de 2026, los precios de las líneas de productos principales de Xintianxia aumentaron considerablemente, y su estrategia recibió una verificación preliminar.
Entre ellos, el precio medio de los productos SLC NAND, que aportan casi el 70% de los ingresos, aumentó un 235,22% interanual hasta 13,04 yuanes. Incluso con una caída interanual del 34,39% en el volumen de ventas, los ingresos de este segmento todavía lograron un aumento explosivo del 119,12% interanual, y el margen bruto saltó del 14,2% al 67,5%.
Al mismo tiempo, el precio medio de los productos NOR Flash aumentó un 21,67% interanual hasta 0,73 yuanes, y el de los productos MCP aumentó un 70,01% interanual hasta 29,02 yuanes.
Con el aumento de precios en todas las líneas de productos, el margen bruto consolidado de Xintianxia aumentó explosivamente 41,27 puntos porcentuales interanuales hasta el 55,63% en el primer trimestre de 2026.
Sin embargo, la otra cara del crecimiento explosivo de los resultados es la insostenibilidad del ciclo alcista.
Considerando un ciclo de tres a cuatro años, este repunte que comenzó en 2024 ya lleva dos años. A finales del primer trimestre de 2026, el inventario de Xintianxia necesita una media de 11 meses desde su entrada hasta su salida. Si el punto de inflexión del ciclo llegara, este inventario de alto precio pasaría de ser una reserva de beneficios a una carga de costes.
La fluctuación cíclica del valor del inventario ya se vislumbra en los datos financieros. De 2023 al primer trimestre de 2026, Xintianxia acumuló provisiones por deterioro de inventario por aproximadamente 81,7 millones de yuanes.
Este lastre histórico también añade incertidumbre a esta OPV en Hong Kong. En 2022, Xintianxia subestimó la velocidad del ciclo bajista, y sus previsiones de resultados para el mercado A difirieron enormemente de la realidad, lo que le valió una advertencia por escrito de la Bolsa de Shenzhen y finalmente retiró su OPV en el ChiNext.
Al trasladar la batalla a Hong Kong, la Bolsa de Valores exige la divulgación de los registros históricos de infracciones en la información, y la revisión de registro de la CSRC también requiere que se complementen asuntos relacionados con el cumplimiento de las participaciones. El riesgo del ciclo no solo bloqueó su cotización en el mercado A, sino que sigue siendo un umbral de cumplimiento que la empresa debe superar.
03 Cuando baje la marea
La otra cara de la apuesta al ciclo es el gran consumo de efectivo que supone el acaparamiento de inventario.
En el primer trimestre de 2026, aunque los ingresos y beneficios de Xintianxia aumentaron explosivamente, el flujo de caja neto de las actividades operativas se volvió negativo, en -45,426 millones de yuanes, debido principalmente al gran acaparamiento de inventario.
Además, el ritmo de cobro de los canales de venta también afecta al retorno del efectivo.
En el primer trimestre de 2026, el canal de distribuidores contribuyó con el 88,1% de los ingresos de Xintianxia, y el margen bruto del canal superó por primera vez al del canal directo, aumentando 12,7 puntos porcentuales interanuales hasta el 56,2%, convirtiéndose ya en la base operativa de la empresa.
Lo que se amplía simultáneamente es la presión de cobro. A finales de marzo de 2026, las cuentas por cobrar comerciales aumentaron de 72,4 millones de yuanes a finales de 2025 a 103 millones de yuanes, y los días de rotación se alargaron de 45 a 57 días.
A finales de marzo de 2026, el efectivo y equivalentes de Xintianxia eran de 149 millones de yuanes, suficientes para cubrir los préstamos a corto plazo de 87,392 millones de yuanes y los préstamos a largo plazo de 53,7 millones de yuanes. Sin embargo, si en el futuro la liquidación del inventario no cumple las expectativas y los cobros continúan ralentizándose, el espacio de amortiguación de la cadena de financiación se estrechará gradualmente.
Xintianxia también advierte en el prospecto que podrían seguir produciéndose salidas netas de efectivo de las actividades operativas. Entre los usos de los fondos recaudados en esta OPV, la suplementación del capital circulante se enumera como uno de los cuatro proyectos principales.
Bajo la presión de la cadena de financiación, Xintianxia mantuvo grandes dividendos incluso durante el período de pérdidas.
En 2024, en un contexto de caída de ingresos y ampliación de pérdidas, Xintianxia distribuyó un dividendo de 30,9 millones de yuanes a los accionistas; en 2025, tras volver a ser rentable, distribuyó otros 20,6 millones de yuanes en dividendos, acumulando más de 51,5 millones de yuanes en dividendos en dos años.
Por un lado, dividendos generosos; por otro, recaudación de fondos para suplementar la liquidez. La racionalidad de la planificación financiera de Xintianxia ha generado dudas. Lo que preocupa aún más al mercado es que, justo antes de la OPV, los accionistas iniciales y el controlador realizaron ventas intensivas.
Entre agosto y noviembre de 2025, Shanghai Guotou, que había mantenido las acciones durante siete años, transfirió todas sus participaciones en cuatro transacciones, obteniendo alrededor de 150 millones de yuanes; tres empresas del grupo Shenzhen Capital también redujeron sus posiciones, obteniendo conjuntamente unos 59,9 millones de yuanes; el controlador Long Dongqing transfirió 1,6 millones de acciones, obteniendo 25,6 millones de yuanes; la accionista inicial Shen Yue transfirió 925.900 acciones, obteniendo unos 15 millones de yuanes.
Mientras los accionistas "votan con los pies", la mirada regulatoria también se ha posado. En junio de 2026, la CSRC, en sus comentarios sobre el registro para la cotización en el extranjero, exigió a Xintianxia que complementara la explicación de la base de fijación de precios en los aumentos de capital y transferencias de participaciones anteriores, y si existían circunstancias como precios de entrada anómalos o transferencia de beneficios.
Accionistas que se retiran obteniendo efectivo, reguladores que preguntan por los precios. En el camino hacia la OPV de Xintianxia, lo que hay que responder nunca es solo si el sector se ha recuperado, sino si, cuando baje esta ola de subidas de precios, podrá mantenerse en pie por sí sola.
Este artículo procede del WeChat Public Account "Dongcha IPO" (ID: dongcha-ipo), autor: Pan Yan, editor: Wei Fanxi
