Autor: Jeff Dorman, Director de Inversiones de Arca
Compilación: Jiahuan, ChainCatcher
Fuente de gráficos: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari
Los protocolos cripto están empezando a generar dinero real
La semana pasada, Matt Hougan, Director de Inversiones de Bitwise, publicó un artículo sugiriendo que, a medida que más protocolos vinculen sus ingresos con los poseedores de tokens a través de mecanismos de captura de valor como recompras de tokens, la valoración de los activos cripto podría duplicarse o alcanzar niveles aún mayores.
Estamos de acuerdo con este punto de vista. De hecho, hemos esperado mucho tiempo a que el mercado empezara a aceptar esta lógica.
Durante casi una década, Arca ha sostenido que los activos digitales deberían analizarse finalmente como cualquier otro activo invertible: basándose en su valor fundamental y en los flujos de caja futuros esperados. Los tokens no son acciones, y la forma en que sus tenedores obtienen valor difiere de la de los accionistas. Pero los principios básicos de la inversión no dejan de aplicarse repentinamente porque un activo exista en una cadena de bloques o porque el emisor pase de ser una empresa de Delaware a un protocolo.
Sin embargo, este punto de vista no era fácil de defender en el pasado.
En julio de 2019, cuando la mayoría aún solía agrupar casi todos los activos digitales bajo el término "criptomonedas", señalamos que esta definición no era razonable. Los activos digitales representan una serie de derechos económicos de diferentes tipos. Algunos son monedas, otros son tokens de utilidad, y otros, como dijimos entonces, "son esencialmente activos similares a acciones vinculadas a empresas generadoras de flujo de caja".
En ese momento, mencionamos específicamente los tokens de exchanges. Este tipo de tokens no solo tienen valor de uso del producto, sino también un vínculo económico con el negocio subyacente, por ejemplo, a través de recompras de tokens que permiten a los tenedores compartir indirectamente una proporción de los ingresos o beneficios.
Seis meses después, en nuestra revisión anual de diciembre de 2019, dividimos los activos digitales en cuatro categorías, una de las cuales era "empresas que utilizan tokens y generan flujos de caja reales". En ese momento, algunas empresas cripto centralizadas ya estaban generando ingresos considerables, pero la mayoría de los protocolos descentralizados seguían en fase experimental. Escribimos entonces que los protocolos descentralizados podrían necesitar "de 5 a 10 años" para crear valor económico real.
Resulta que no estábamos muy equivocados.
Seis años y medio después, protocolos como Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) y Maple Finance (SYRUP) han comenzado a obtener comisiones e ingresos reales de usuarios reales. Y en muchos casos, sus márgenes de beneficio y eficiencia de capital serían la envidia de la mayoría de las empresas cotizadas.
La pregunta ya no es si los protocolos descentralizados pueden crear valor económico, sino cómo deberían utilizar ese valor. Y ahí es donde las cosas se ponen interesantes.
Tener ingresos no significa que el token tenga valor
Que un protocolo genere ingresos no significa que su token deba tener valor. Esto es crucial y ha sido uno de los puntos que hemos enfatizado repetidamente en nuestra investigación sobre activos digitales.
En agosto de 2020, al analizar el protocolo DeFi Aave, que entonces empezaba a destacar, distinguimos entre dos cosas: los incentivos generados mediante la emisión de tokens y las ganancias económicas creadas por usuarios reales y actividad empresarial dentro del ecosistema. Escribimos entonces: "En nuestra opinión, el flujo de caja exógeno procedente de negocios reales es clave para el crecimiento del valor a largo plazo de los tenedores de tokens".
Seis años después, Aave sigue existiendo y este problema persiste. Si un protocolo genera 500 millones de dólares al año, pero esos beneficios nunca fluyen hacia el token, ¿por qué debería importarles a los tenedores del token? Esta es una diferencia fundamental entre los activos digitales y las acciones.
Cuando compras acciones de una empresa, posees parte del derecho residual sobre esa empresa. La empresa puede reinvertir las ganancias en el negocio, devolverlas a los accionistas mediante dividendos o recomprar acciones. Incluso si la empresa nunca devuelve un dólar de capital directamente a los accionistas, estos tienen otra forma de materializar el valor: toda la empresa podría ser adquirida.
Una startup puede reinvertir cada dólar que gana durante años, porque los inversores creen que esas inversiones generarán más beneficios en el futuro. Cuando la empresa madura, puede empezar a pagar dividendos o recomprar acciones.
O bien, otra empresa o un fondo de capital privado podría adquirirla directamente por, digamos, 20 veces sus beneficios, y los accionistas reciben el pago, generalmente con una prima sobre el precio de mercado de ese momento.
Pero para los protocolos cripto, generalmente no existe tal salida final.
Nadie va a comprar el protocolo Aave a 20 veces su EBITDA y enviar un cheque a todos los tenedores de AAVE. Nadie va a comprar Hyperliquid y permitir que todos los tenedores de HYPE salgan con una prima del 30%. Estos protocolos son redes descentralizadas, diseñadas, al menos en teoría, para existir indefinidamente, sin una vía de adquisición como las empresas.
Por lo tanto, para los tokens, el vínculo entre la economía del protocolo y la economía del token puede ser incluso más importante que el vínculo entre los beneficios de una empresa y sus acciones.
Porque si un protocolo genera decenas de miles de millones en ingresos a lo largo de su vida, pero ni un dólar llega a los tenedores de tokens, puede que nunca ocurra un evento final que cierre la brecha entre el "valor del protocolo" y el "valor del token".
Los beneficios del protocolo deben llegar al token eventualmente
Por ello, estamos cada vez más convencidos de que las recompras de tokens son uno de los mecanismos más simples y directos para conectar directamente el éxito del protocolo con el valor de los tenedores de tokens. Pero esto no significa que cada protocolo deba usar inmediatamente todos sus ingresos para recomprar sus propios tokens. De hecho, a menudo sería una mala asignación de capital.
Muchos de los protocolos líderes actuales son, en esencia, todavía empresas en etapa inicial. Crecen muy rápido y tienen muchas oportunidades para seguir invirtiendo capital. Pueden mejorar el producto, ofrecer incentivos de liquidez, entrar en nuevos mercados, adquirir equipos o tecnología, establecer reservas de seguro, subsidiar nuevos productos o invertir en todo el ecosistema.
Si un protocolo puede crear 5 dólares de valor futuro invirtiendo 1 dólar hoy, claramente preferiríamos que continúe invirtiendo en lugar de usar ese dólar para recomprar tokens.
Esto no es un problema exclusivo de la industria cripto.
Amazon se convirtió en una de las inversiones más exitosas de la historia no porque repartiera agresivamente dividendos y recompras de acciones en sus primeras etapas de rápido crecimiento. Las buenas empresas reinvierten las ganancias si pueden obtener un mayor rendimiento, en lugar de devolver el capital a los accionistas.
Los protocolos deberían hacer lo mismo.
Pero hay una gran diferencia entre "No recompramos tokens hoy porque hay mejores usos para el capital" y "No hay razones para creer que estos ingresos fluirán hacia los tenedores de tokens de ninguna forma en el futuro".
Lo primero puede ser una decisión de asignación de capital excelente. Lo segundo hace que la valoración sea casi imposible. En otras palabras, la recompra no tiene que ocurrir hoy, pero los inversores deben creer que ocurrirá algún día.
Paul Frambot, fundador de Morpho (MORPHO), reavivó recientemente este debate. Se opone a las recompras agresivas de tokens, argumentando que los protocolos jóvenes y de rápido crecimiento deberían reinvertir las ganancias en el negocio en lugar de distribuirlas directamente.
El año pasado, expresó una opinión similar en una publicación de blog. Básicamente estamos de acuerdo: juzgar un protocolo debería ser como juzgar una empresa: invertir mientras el rendimiento esperado del nuevo capital sea suficientemente alto; devolver el capital cuando ese rendimiento disminuya.
Pero hay una diferencia crucial entre Morpho y las empresas tecnológicas con las que Frambot hace la analogía. Los accionistas de Meta son dueños de Meta. Incluso antes de que Meta empezara a devolver capital a los accionistas, estos ya tenían, por ley, el derecho residual sobre los beneficios y activos crecientes de la empresa.
En teoría, eventualmente podrían materializar ese valor mediante dividendos, recompras de acciones o una adquisición de la empresa. Los tenedores de MORPHO no tienen una vía de materialización de valor igualmente clara.
Por lo tanto, reinvertir los ingresos del protocolo en el negocio puede retrasar el momento en que los tenedores de tokens reciban valor, pero no puede sustituir indefinidamente la captura de valor en sí misma. Finalmente, el valor económico creado por el protocolo debe transmitirse al token de alguna manera.
Y Crypto Twitter, como de costumbre, ha convertido esto en un debate binario: "las recompras son buenas" o "las recompras son malas". En realidad, la verdadera cuestión es el momento oportuno, como discutimos en marzo de 2025. Las recompras no tienen que ocurrir hoy, pero el protocolo finalmente debe responder a la pregunta: ¿Qué poseen realmente los tenedores del token?
Después de ganar dinero, ¿cómo debe gastar un protocolo?
En la mayor parte de la historia de la industria cripto, la "asignación de capital" ni siquiera era un tema importante, porque los proyectos realmente no tenían mucho capital para asignar. Los proyectos recaudaban fondos, los gastaban y luego emitían tokens para incentivar a los usuarios. Si se quedaban sin dinero, recaudaban más.
Ahora, esto está cambiando.
Una vez que un protocolo comienza a generar un flujo de caja libre considerable, sus fundadores y participantes en la gobernanza se enfrentan repentinamente a un problema que Jamie Dimon, Warren Buffett y todos los CEOs de empresas cotizadas han enfrentado durante décadas: ¿Qué hacemos con este dinero?
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¿Deberíamos reinvertir en el negocio?
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¿Deberíamos usarlo para adquisiciones?
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¿Deberíamos subsidiar el crecimiento?
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¿Cuánto deberíamos mantener en reservas?
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¿Deberíamos entrar en negocios adyacentes?
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Cuando el rendimiento esperado de estas oportunidades de inversión comience a disminuir, ¿deberíamos devolver el capital excedente a los tenedores de tokens?
Estas son decisiones de asignación de capital. Por lo tanto, los inversores en activos digitales no deberían juzgar un protocolo solo por los ingresos que genera, sino también por lo que hace con esos ingresos.
Supongamos que hay dos protocolos, cada uno genera 100 millones de dólares en ingresos anuales, crece a un 30%, tiene márgenes y posiciones competitivas similares.
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Protocolo A reinvierte todas las ganancias en el negocio indefinidamente, y no existe ningún mecanismo creíble que garantice que estos beneficios finalmente fluyan a los tenedores de tokens en el futuro.
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Protocolo B también reinvierte agresivamente en esta etapa, pero su mecanismo de gobernanza y modelo económico de token establecen claramente que, después de satisfacer las necesidades razonables de reservas e inversión en crecimiento, el flujo de caja restante se utilizará para comprar sus propios tokens.
Estos dos tokens no deberían tener el mismo múltiplo de valoración. El Protocolo B ha establecido un mecanismo creíble para transmitir los ingresos del protocolo al valor del token. El Protocolo A no.
Recomprar no significa que el valor regrese
Incluso la palabra "recompra" en sí misma requiere un análisis cuidadoso. Supongamos que un protocolo genera 100 millones en ingresos, usa 50 millones para comprar sus propios tokens, y luego vuelve a emitir tokens equivalentes a 50 millones como incentivos. Esto no necesariamente significa que realmente haya devuelto 50 millones en valor a los tenedores de tokens. Podría ser simplemente un ciclo de emisión de tokens, no una verdadera devolución de 50 millones a los tenedores.
Recomprar y quemar reduce permanentemente la oferta de tokens; recomprar y luego distribuir los tokens a los tenedores o stakers transfiere el valor económico de manera más directa. Si el protocolo coloca los tokens recompran en un tesoro, también puede crear valor, pero solo si ese tesoro se gestiona eventualmente en beneficio de los tenedores de tokens. El mecanismo específico es importante.
Pero el principio general subyacente es muy simple. Si un protocolo crea valor económico, finalmente debe existir un mecanismo para que los tenedores de tokens puedan compartir ese valor. De lo contrario, los "ingresos del protocolo" son solo una estadística interesante.
De los ingresos a la valoración
Para 2021, ya empezamos a ver este marco funcionando en la realidad.
En julio de ese año, presentamos un conjunto de activos digitales, describiendo sus proyectos subyacentes como: "empresas reales, flujos de caja reales, tokens que capturan valor económico y una forma de medir su éxito". Pensamos que estos proyectos finalmente estaban logrando lo que siempre habíamos esperado de los activos digitales: permitir que clientes y usuarios también compartieran el valor económico creado por el proyecto.
Pero el problema entonces era que había muy pocos proyectos así. Ahora, la situación es diferente. Por eso el punto de vista de Hougan merece tanta atención.
Lo realmente importante de su artículo no es plantear la idea de que "los ingresos deberían fluir a los tenedores de tokens". Lo realmente importante es que, justo cuando estos activos han madurado y este marco de valoración finalmente comienza a funcionar de verdad, este marco también está empezando a convertirse en la corriente principal del mercado. Esto tendrá un gran impacto en la valoración.
El descuento en la valoración debería empezar a reducirse
Si los ingresos de un protocolo crecen un 50%, su token naturalmente podría volverse más valioso, porque la capacidad del propio protocolo para generar beneficios está aumentando. Pero al mismo tiempo, podría ocurrir algo más: el múltiplo de valoración que los inversores están dispuestos a pagar por esos beneficios también aumentará.
Supongamos que los beneficios de un protocolo crecen un 50% anual y, al mismo tiempo, a medida que los inversores creen cada vez más que esos beneficios finalmente llegarán a los tenedores de tokens, su valoración pasa de 8 veces los beneficios a 16 veces los beneficios.
En este caso, los beneficios del protocolo ni siquiera necesitan duplicarse para que el precio del token se duplique. Simplemente porque el mercado ahora está dispuesto a pagar un precio más alto por cada dólar de beneficio, ya que los inversores creen que la probabilidad de que esos beneficios lleguen a los tenedores de tokens es mayor.
Esto es, en esencia, lo que Hougan planteó: a medida que se establezcan vínculos más claros entre los ingresos del protocolo y el token, la valoración de los activos cripto podría duplicarse o alcanzar niveles más altos. Creemos que tiene razón. Durante mucho tiempo, los protocolos cripto generadores de beneficios han tenido un gran descuento de valoración en comparación con empresas cotizadas similares, y parte de ese descuento es claramente razonable.
Los tenedores de acciones tienen una propiedad protegida por la ley, la estructura de gobernanza corporativa está muy desarrollada, los estados financieros están auditados, las leyes de valores protegen a los inversores, la administración tiene un deber fiduciario, y después de décadas de práctica, los accionistas tienen una base institucional y legal muy clara sobre lo que poseen realmente.
Los tenedores de tokens a menudo no tienen estas cosas. Por lo tanto, es probable que un token deba tener algún descuento en comparación con una acción en condiciones económicas idénticas.
Pero la pregunta es, ¿cuán grande debería ser ese descuento?
Si un protocolo tiene ingresos sostenibles de cientos de millones, márgenes de beneficio muy altos, crecimiento rápido, acceso a mercados globales, necesidades de capital limitadas y además existe un mecanismo transparente para usar continuamente el flujo de caja excedente en comprar sus propios tokens, ¿realmente debería cotizar a solo una fracción del múltiplo de valoración de una empresa cotizada con un crecimiento más lento?
Quizás.
Pero cada vez sospechamos más que la respuesta es no. Esto significa que una de las mayores oportunidades en el espacio de activos digitales hoy podría no ser solo encontrar protocolos cuyos ingresos aún están creciendo. La oportunidad más importante podría ser identificar aquellos protocolos cuyos fundamentos han cambiado, pero que el mercado sigue valorando con un marco de valoración obsoleto.
La inversión en cripto se está volviendo fundamental
Durante casi una década, Arca ha sostenido que los activos digitales eventualmente se valorarían con los mismos principios de inversión fundamental que todos los demás activos.
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En 2019, discutimos empresas con flujo de caja que usaban mecanismos de recompra de tokens.
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En 2020, argumentamos que el flujo de caja exógeno era clave para el crecimiento del valor a largo plazo de los tenedores de tokens.
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En 2021, comenzamos a centrarnos en activos digitales que realmente generaban ingresos y permitían que los tokens capturaran valor económico.
Esto no significa que el mercado de aquel año fuera adecuado para la inversión fundamental. Sinceramente, la mayoría de los activos tampoco estaban preparados. El problema no era que el marco estuviera equivocado, sino que la industria en su conjunto no estaba lo suficientemente madura para que este marco funcionara de manera estable.
Ahora es diferente.
Los protocolos tienen clientes, generan ingresos, crean beneficios, los operadores de protocolos comienzan a necesitar asignar capital, y cada vez más flujo de caja excedente se utiliza para comprar tokens.
Esto significa que las preguntas que los inversores en activos digitales deberían hacerse hoy son sorprendentemente familiares:
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¿Qué tan rápido crecen los ingresos?
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¿Cuál es el margen de beneficio?
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¿Cuánto tiempo se puede mantener la ventaja competitiva?
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¿Cuánto capital necesita reinvertirse para mantener el crecimiento?
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¿Qué rendimiento pueden obtener estas reinversiones?
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Cuando las oportunidades de reinversión de alto rendimiento disminuyan, ¿cuánto del capital excedente se devolverá finalmente a los tenedores de tokens?
En otras palabras, la inversión en cripto finalmente se está convirtiendo en inversión fundamental. Después de más de 15 años intentando inventar nuevos métodos para valorar tokens, la próxima gran "innovación" en el espacio de activos digitales podría ser precisamente la lógica que los inversores en acciones ya conocen bien: ganar dinero, hacer crecer los beneficios, asignar el capital de manera sensata y, finalmente, permitir que los tenedores de activos compartan esos beneficios.
