Autor: Conflux
A las 8:00 p.m. hora de Beijing del 19 de agosto, el presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), Paul Atkins, presentó el borrador de las "Regulaciones de Activos Criptográficos", permitiendo que proyectos emergentes recauden hasta 5 millones de dólares en un período de cuatro años, mientras que proyectos más grandes pueden recaudar 20 millones o 75 millones de dólares cada 12 meses, sin necesidad de completar todo el proceso de registro de valores.
Al mismo tiempo, la Casa Blanca también está apoyando esta dirección política. En la madrugada del 20 de agosto, Trump se reunió en la Casa Blanca con los presidentes de la SEC y la CFTC, así como con altos ejecutivos de finanzas tradicionales y criptográficas como Coinbase y Nasdaq, instando nuevamente al Congreso a avanzar en la "Ley CLARITY". En un contexto en el que la legislación del Congreso se ha retrasado, el gobierno estadounidense planea utilizar primero la regulación administrativa para establecer reglas para la emisión y financiación de activos criptográficos. El sentimiento del mercado también ha mejorado.
El verdadero peso de este borrador no radica en cuánto se ha ampliado el límite de financiación, sino en que modifica una lógica de juicio: en la práctica anterior, para determinar si un token puede liberarse de su naturaleza de valor, a menudo se requería una evaluación integral combinando la Prueba de Howey (Howey Test, un estándar legal clásico en EE. UU. para determinar si un activo constituye un "contrato de inversión"), las promesas públicas del proyecto y el grado de funcionalidad y descentralización de la red. Ahora, la SEC ha formalizado aún más este juicio: lo que prometiste al vender el token, si esas promesas se han cumplido o se han detenido permanentemente, debes declararlo y demostrarlo tú mismo, y la SEC se reserva el derecho de impugnar posteriormente.
¿Quién decide cuándo "graduarse"?
El nuevo borrador establece un mecanismo de Puerto Seguro para Contratos de Inversión (Investment Contract Safe Harbor). El proceso específico es: el equipo del proyecto completa o detiene permanentemente las "esfuerzos gerenciales clave" previamente prometidos (esfuerzos gerenciales esenciales, que se refieren al desarrollo, operación y promoción que el equipo asume para aumentar el valor del token), no realiza nuevas promesas relacionadas y luego presenta un formulario TR (Formulario TR, un archivo de autoverificación y declaración), en el que se certifica a sí mismo que se han cumplido las condiciones, junto con un análisis que respalde esta conclusión.
Un punto clave es que la presentación del formulario TR no equivale a una aprobación previa de la SEC. La SEC no aprobará ni autorizará caso por caso cuando los proyectos presenten sus declaraciones, sino que se reserva el derecho de revisar posteriormente e impugnar si la certificación del proyecto es válida.
Esto significa que la autoridad no se ha transferido simplemente del "consenso del mercado" a la SEC, sino que ha pasado de un juicio vago basado en la descentralización, funcionalidad y los esfuerzos de gestión del equipo, a un marco institucionalizado de "autoprueba del emisor y supervisión posterior de la SEC". La SEC no otorga "diplomas de graduación" a los proyectos; lo que regula es cómo los proyectos deben demostrar que se han graduado y, en caso de que la prueba sea incorrecta, quién es responsable.
Esta diferencia, aunque parece técnica, determina en realidad la naturaleza de todo el conjunto de reglas: el poder concentrado en el organismo regulador no es la autoridad de aprobación previa, sino la autoridad para impugnar y hacer cumplir la ley posteriormente.
¿Quién puede "graduarse" más rápido?
Los beneficiados más evidentes son aquellos equipos maduros capaces de "contar menos historias y transferir rápidamente la responsabilidad". El abogado de valores corporativos, Gabriel Shapiro, señala que la capacidad de un token para liberarse de los términos de inversión está directamente vinculada a las promesas públicas que ha hecho el proyecto: cuantas menos promesas, menos trabajo hay que demostrar que se ha completado o detenido, y más rápida es la salida del puerto seguro.
La Regla 103 del borrador requiere que los proyectos revelen qué prometieron hacer, cuáles son exactamente sus "esfuerzos gerenciales clave", hasta qué punto se han completado, y cuál es el plan de desarrollo y su progreso. En el futuro, estas divulgaciones serán una base importante para juzgar si un contrato de inversión ha concluido. Cuanto más completas sean las promesas de gestión que el equipo haga durante la fase de financiación—como completar una función clave, establecer un mecanismo de red, lograr un cierto nivel de madurez del ecosistema—más necesitará demostrar en el futuro que estas promesas se han cumplido o se han detenido permanentemente.
Si estas reglas se implementan finalmente, para que los proyectos puedan recaudar fondos legalmente de inversores estadounidenses, el valor de la infraestructura de emisión, cumplimiento normativo y comercio dentro de EE. UU. aumentará. El mecanismo de exención de financiación del borrador exige explícitamente que la entidad emisora esté registrada en EE. UU., que la mayoría de los altos ejecutivos sean ciudadanos o residentes estadounidenses, que más de la mitad de sus activos estén ubicados en EE. UU. y que sus operaciones se lleven a cabo principalmente en territorio estadounidense. Lo que este conjunto de reglas realmente intenta recuperar son las actividades de emisión y financiación que en los últimos años se han desplazado fuera de EE. UU.
Por el contrario, la situación se vuelve más compleja para aquellos emisores que dependen de la narrativa de "descentralización" para envolver el proyecto, pero cuyo control real sigue en manos del equipo. Si previamente incluyeron la promoción de la descentralización de la red como una promesa de gestión clave en la que los inversores pueden confiar, entonces, incluso si la red principal ya está en línea y el producto es utilizable, aún podrían necesitar demostrar que esta parte de la promesa se ha completado o detenido permanentemente para entrar en el puerto seguro.
Las Airdrops Gratuitas También Tienen Precio
El borrador también contiene un detalle que es fácil pasar por alto: la definición de "transacción regulada (covered transaction)" en el mecanismo de exención para empresas emergentes incluye explícitamente métodos de distribución no monetarios como las airdrops (distribuciones gratuitas) y las recompensas de la red. Esto significa que, incluso si los tokens se distribuyen "gratuitamente", su valor podría contabilizarse dentro del límite de exención de 5 millones de dólares: las airdrops no equivalen automáticamente a estar excluidas del límite de financiación.
Para las actividades de acumulación de puntos que intercambian transacciones, contribuciones de liquidez, etc., por futuras distribuciones de tokens, si y cómo se incluyen en este límite depende de la estructura específica de distribución y la aplicación de las reglas. No se puede simplificar equiparándolo a que "este tipo de distribución constituye necesariamente un contrato de inversión". Esto también ha llevado a algunos participantes del mercado a relacionar la nueva regulación con la airdrop de la Temporada 3 de Hyperliquid, aún no anunciada. Sin embargo, actualmente no hay evidencia pública que demuestre una conexión directa entre ambos, por lo que es más adecuado considerarlo como una especulación del mercado que como una afirmación de hecho.
De "Atrapar Primero" a "Establecer Reglas Primero"
Detrás de esta iniciativa de la SEC para establecer reglas por separado hay una historia no fácil. Durante el mandato del ex presidente Gary Gensler, la industria lo criticó ampliamente por adoptar una "regulación mediante aplicación de la ley (regulation by enforcement)": no proporcionar reglas claras de antemano, sino definir los límites mediante demandas posteriores. La consecuencia directa de este enfoque fue que muchos proyectos optaron por restringir a los compradores estadounidenses y trasladar sus actividades de emisión y financiación fuera de EE. UU.
Las "Regulaciones de Activos Criptográficos" son, en cierto modo, un intento de compensar la falta de reglas específicas y la dependencia principal de la aplicación de la ley y las interpretaciones caso por caso durante esos años. La SEC también reconoce en su propuesta que la naturaleza de los contratos de inversión relacionados con activos criptográficos puede cambiar con el desarrollo del proyecto y la finalización o cese de los esfuerzos gerenciales clave por parte del emisor, y que el marco regulatorio de valores tradicional es difícil de adaptar directamente a este proceso dinámico.
El Congreso se Retrasa, la SEC Toma la Delantera
La aparición de este borrador tiene otra razón más directa: la "Ley CLARITY", considerada la "solución definitiva" en el Congreso, sigue enfrentando obstáculos en su avance en el Senado, y las expectativas del mercado en la plataforma de mercados de predicción Polymarket sobre si esta ley podrá completar su legislación para 2026 también se han debilitado notablemente. El asesor de políticas criptográficas de la Casa Blanca, Patrick Witt, indicó previamente en la conferencia SALT que el gobierno está dando al Congreso y al Senado un período de ventana para aprobar la ley, pero no esperará indefinidamente: si la votación de septiembre no tiene éxito, los organismos reguladores avanzarán por su cuenta en la formulación de reglas.
La propuesta de reglas de la SEC y la presión continua de la Casa Blanca sobre la "Ley CLARITY" aparecieron casi simultáneamente, formando un eco en la misma dirección política: en lugar de esperar una ley que podría fracasar en cualquier momento, es mejor utilizar primero la autoridad de formulación de reglas que ya tienen las agencias administrativas para mantener las actividades de emisión y financiación dentro de EE. UU.
Los Tokens También Tienen su "Temporada de Graduación"
El borrador aún se encuentra en la fase de comentarios públicos. Los tres comisionados en servicio de la SEC votaron a favor, pero aún quedan muchos detalles por definir a través de comentarios públicos y prácticas regulatorias posteriores, como la valoración específica de distribuciones no monetarias como airdrops y recompensas de red, qué proyectos pueden realmente cumplir con las condiciones del puerto seguro y cómo se aplicarán estas reglas en casos prácticos individuales.
Pero lo más significativo, más allá de si son 5 millones, 20 millones o 75 millones de dólares, es que la SEC intenta por primera vez incorporar "cuándo un token deja de ser un contrato de inversión" en un proceso institucional claro: el equipo del proyecto primero completa o detiene los esfuerzos gerenciales clave, luego se autoverifica, y la SEC se reserva el derecho de impugnación posterior.
Esto significa que el enfoque de la regulación estadounidense sobre los activos criptográficos podría estar pasando de "juzgar si es un valor" a "gestionar cómo pasa de ser un valor a un activo independiente".
En el pasado, la "graduación" de un token era más bien un problema que requería explicaciones repetidas entre los tribunales, los organismos reguladores y el mercado; si este conjunto de reglas se implementa finalmente, la "graduación" tendrá por primera vez un procedimiento y una ruta de prueba relativamente claros.
Pero el cambio en las reglas también alterará el comportamiento de los equipos de los proyectos. Dado que las promesas de gestión realizadas durante la fase de emisión se convertirán en la base para juzgar en el futuro "si se ha graduado", los equipos podrían recalcular: qué cosas vale la pena prometer públicamente, qué hoja de ruta debe incluirse en los documentos, qué objetivos a largo plazo es mejor mantener en la planificación interna.
Lo que la SEC realmente quiere redefinir quizás no sea cómo se emiten los tokens, sino cuándo se considera que un token realmente se ha "graduado".
Y cuando la "graduación" comienza a tener reglas claras, la próxima competencia ya no será solo "quién puede emitir tokens", sino quién puede completar más rápido el paso desde la financiación liderada por el equipo del proyecto hasta la verdadera separación entre el token y el contrato de inversión.
*El contenido de este artículo es solo para referencia y no constituye ningún consejo de inversión. El mercado tiene riesgos, la inversión requiere precaución.
