Nota del editor: El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de EE.UU. anunció la ampliación de las operaciones de recompra de liquidez para bonos del Tesoro a largo plazo, aumentando el tamaño máximo de cada recompra de bonos nominales con cupón a 10-20 años y 20-30 años, de un máximo de 2000 millones de dólares a al menos 4000 millones de dólares. Las nuevas disposiciones entrarán en vigor el 9 de septiembre. Antes del anuncio, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años había subido hasta alrededor del 5,34%, alcanzando su nivel más alto desde 2007; tras el anuncio, los rendimientos a largo plazo cayeron brevemente.

4000 millones de dólares no son mucho en comparación con un mercado de deuda del Tesoro estadounidense de más de 30 billones de dólares, y las recompras en sí mismas no equivalen a una flexibilización cuantitativa (QE). Lo que realmente desató el debate en el mercado fue el momento del anuncio: el Tesoro acababa de completar la comunicación de refinanciación trimestral dos semanas antes, pero de repente aumentó el tamaño de las recompras de bonos a largo plazo fuera de la ventana habitual. Esto ha llevado a los inversores a reevaluar hasta qué punto el Tesoro estaría dispuesto a intervenir activamente en el mercado cuando los rendimientos a largo plazo suban rápidamente.

Informe Heisenberg citó los juicios de Charlie McElligott, estratega de activos múltiples de Nomura, y de Michael Every, estratega de Rabobank, interpretando esta medida como una señal política: el gobierno estadounidense puede no estar dispuesto a permitir que los costes de financiación a largo plazo sigan subiendo, lo que a su vez restringiría el gasto fiscal, la estrategia geopolítica y la financiación del sector privado. El mercado creó así el término "Bessent Put", es decir, la expectativa de un "suelo puesto por Bessent".

Pero hay un largo camino desde la ampliación de las recompras hasta el control de la curva de rendimientos, o incluso el reinicio del QE. Este artículo no discute realmente si "el QE ya ha vuelto", sino si la función de reacción de la política estadounidense está cambiando: si la presión fiscal, la inflación, la financiación de la IA y los conflictos geopolíticos siguen impulsando al alza los tipos de interés a largo plazo, ¿se verán forzados el Tesoro y la Reserva Federal a tomar medidas más contundentes?

A continuación, la traducción del texto original:

Tras la ampliación de las recompras de bonos del Tesoro a largo plazo por parte del Departamento del Tesoro de EE.UU., las primeras preguntas del mercado no fueron sobre el tamaño, sino dos cuestiones más directas: ¿por qué ahora? ¿Significa esto que el gobierno estadounidense está empezando a establecer un suelo invisible para los rendimientos a largo plazo?

Algunos inversores ya han apodado estas disposiciones como "Bessent Put", es decir, "expectativa de suelo puesto por Bessent"; otros lo llaman "QE ligero" o una nueva ronda de "Operation Twist". Estos nombres no son conceptos políticos formales, sino especulaciones del mercado sobre las intenciones políticas del Tesoro.

El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de EE.UU. anunció que aumentaría el tamaño de las operaciones de recompra de apoyo a la liquidez para los bonos nominales con cupón a 10-20 años y 20-30 años, de un máximo de 2000 millones de dólares por operación a al menos 4000 millones de dólares. La razón oficial dada por el Tesoro fue que las recompras de bonos a largo plazo seguían recibiendo una gran cantidad de ofertas de alta calidad, por lo que deseaban proporcionar un apoyo de liquidez más sólido para esos vencimientos.

Esta explicación no disipó por completo las dudas del mercado. Las recompras únicas de 4000 millones de dólares siguen siendo limitadas, pero justo antes del anuncio, los bonos del Tesoro a largo plazo acababan de experimentar una rápida venta masiva, con el rendimiento a 30 años subiendo hasta alrededor del 5,34%. Por lo tanto, lo que más preocupa a los inversores no es cuánto ha comprado realmente el Tesoro, sino qué señal eligió enviar en este momento.

Los 4000 millones no son mucho, el anuncio inesperado en sí es más importante

Charlie McElligott, estratega de activos múltiples de Nomura, considera que el tamaño específico de la recompra no es clave. Lo más importante es que Bessent parece estar diciendo al mercado: el gobierno estadounidense no puede aceptar que el mercado de bonos del Tesoro a largo plazo siga fuera de control, y las autoridades fiscales y monetarias podrían adoptar una postura más proactiva de lo que habían hecho antes.

Esta es la interpretación de los analistas sobre la intención política, no un objetivo de rendimiento confirmado por el Tesoro. Oficialmente, el Tesoro sigue definiendo este ajuste como "apoyo a la liquidez", no como un intento de reducir los tipos de interés a largo plazo, y mucho menos ha anunciado un suelo para un determinado nivel de rendimiento.

Pero el momento del anuncio reforzó las especulaciones del mercado. El Departamento del Tesoro de EE.UU. suele anunciar los arreglos de emisión de deuda y gestión de la deuda de forma centralizada a través de las declaraciones de refinanciación trimestral, es decir, los QRA (Quarterly Refunding Announcement). Este ajuste se produjo apenas dos semanas después del último QRA, pero se anunció repentinamente fuera de la ventana de comunicación habitual.

En opinión de McElligott, este momento inusual muestra que la velocidad a la que aumentan las presiones sobre los bonos a largo plazo puede haber superado las expectativas anteriores de los responsables políticos. Por ello, el mercado interpretó el anuncio como una "operación de señal": el Tesoro desea evitar que el deterioro de la liquidez amplifique aún más la subida de los tipos a largo plazo, y no solo está optimizando rutinariamente la estructura de la deuda.

Esta interpretación requiere cautela. La caída de los rendimientos tras el anuncio solo indica que el mercado reaccionó inmediatamente a la noticia, no que el Tesoro haya logrado reducir con éxito los costes de financiación a largo plazo. De hecho, la posterior presión sobre los rendimientos de los bonos a largo plazo también sugiere que las recompras a pequeña escala difícilmente pueden contrarrestar factores más profundos como el déficit fiscal, la inflación y la oferta de bonos.

La presión sobre los bonos a largo plazo no proviene de una única variable

El artículo sostiene que detrás de estas recompras no hay un único problema de liquidez, sino múltiples factores adversos que están presionando simultáneamente la demanda de bonos a largo plazo.

En primer lugar, están el déficit fiscal en constante expansión y la oferta de bonos del Tesoro de EE.UU. Cuando los inversores mantienen bonos a largo plazo, normalmente exigen un rendimiento adicional para compensar los riesgos de inflación, fiscales y de volatilidad de tipos, a esta parte del rendimiento se le llama prima por plazo (term premium). El gráfico citado en el artículo original muestra que la prima por plazo estimada por modelos para los bonos del Tesoro a 10 años se acerca ya a los 80 puntos básicos, aproximadamente el doble que en el punto álgido de las ventas masivas de bonos a largo plazo en 2023.

En segundo lugar, la construcción de infraestructuras de IA está generando una gran cantidad de financiación mediante bonos corporativos. Las empresas tecnológicas y los operadores de centros de datos necesitan recaudar fondos para chips, energía e infraestructuras de computación; el aumento de la oferta de bonos corporativos de crédito compite con los bonos del Tesoro estadounidense por el balance del sector privado. McElligott lo resume como "efecto de desplazamiento": cuando se emiten simultáneamente grandes cantidades de deuda del Tesoro y corporativa, existe un límite a la cantidad de riesgo de duración a largo plazo que el mercado puede absorber.

El factor japonés también añade incertidumbre. Japón es un importante tenedor extranjero de bonos del Tesoro estadounidense; la depreciación del yen y su potencial necesidad de intervención hacen temer al mercado que las instituciones japonesas puedan reducir parte de sus tenencias de bonos del Tesoro estadounidense para obtener dólares. El artículo sitúa la reciente participación de EE.UU. en la coordinación del mercado de divisas y la ampliación de las recompras de bonos a largo plazo por parte del Tesoro en el mismo marco: los responsables políticos pueden desear evitar que la intervención en divisas y la venta de bonos del Tesoro se refuercen mutuamente.

Sin embargo, esto sigue siendo una interpretación del mercado. La información pública puede confirmar que el Departamento del Tesoro de EE.UU. amplió las recompras de bonos a largo plazo, y también se puede observar la presión sobre los bonos a largo plazo, el yen y la financiación empresarial, pero el Tesoro no ha proporcionado una explicación completa sobre si estos factores constituyen directamente la razón de este ajuste de política.

La "expectativa de suelo puesto por Bessent" apunta a una nueva función de reacción de política

Lo que el mercado realmente está reevaluando es la función de reacción de política del gobierno estadounidense.

La llamada función de reacción de política se refiere a que los inversores, basándose en el comportamiento pasado de los responsables políticos, juzgan en qué condiciones es probable que se tomen qué medidas. Si el mercado cree que una vez que los tipos de interés a largo plazo alcancen cierto nivel, el Tesoro aumentará las recompras, ajustará los vencimientos de la deuda emitida o reforzará la coordinación con la Reserva Federal, entonces los inversores podrían empezar a incorporar esta posible intervención de antemano en los precios de los bonos.

El "Bessent Put" es precisamente la expresión de mercado de esta expectativa. No es una política formal, ni un compromiso del Tesoro de poner un suelo a los precios de los bonos del Tesoro, sino que se refiere a que los inversores empiezan a especular: cuando los rendimientos a largo plazo amenacen la financiación gubernamental, la actividad económica u otros objetivos políticos, Bessent podría adoptar medidas de gestión de la deuda más activas.

Michael Every añade, desde una perspectiva de estrategia geopolítica, que lo que puede preocupar al gobierno estadounidense no es solo "reducir los rendimientos", sino evitar que los costes de financiación a largo plazo restrinjan su política exterior, especialmente en un contexto de tensiones continuas con Irán y de riesgos crecientes para el suministro energético.

Every considera que en el pasado EE.UU. podía apoyar sus acciones externas controlando las condiciones de financiación y las cadenas de suministro clave, pero la situación actual es más compleja. EE.UU. no controla completamente la energía y las cadenas de suministro físicas relacionadas; incluso si parte del crudo pudiera seguir transitando por el estrecho de Ormuz, es posible que el suministro de productos refinados no se recupere al mismo ritmo.

McElligott también plantea un riesgo similar: si la situación en el Golfo se intensifica de nuevo, el impacto podría propagarse globalmente a través de los productos refinados, la manufactura y la inflación. Se pueden liberar reservas de crudo, pero la capacidad de refinación y el suministro de productos refinados no pueden reponerse rápidamente con una simple liberación de reservas.

Esto significa que los responsables políticos podrían enfrentarse simultáneamente a dos presiones opuestas: los conflictos geopolíticos empujan al alza los precios de la energía y la inflación, lo que exige mantener los tipos de interés relativamente altos; la presión sobre la financiación fiscal y la economía, a su vez, exige que los tipos de interés a largo plazo no suban indefinidamente. Ampliar las recompras podría aliviar la liquidez del mercado, pero no eliminar esta contradicción política.

Las recompras no son QE; para llegar al control de rendimientos se necesita un impacto mayor

¿Significa la ampliación de las recompras de bonos del Tesoro que EE.UU. ya ha vuelto a la senda de la flexibilización cuantitativa? La respuesta que da el artículo original es: posiblemente ha abierto ese debate, pero aún es pronto para sacar conclusiones.

Existe una diferencia fundamental entre las recompras del Tesoro y la flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal. Las recompras del Tesoro son principalmente operaciones de gestión de la deuda, que mediante la recompra de bonos antiguos con menor liquidez, combinada con la emisión de bonos de otros vencimientos, mejoran el funcionamiento del mercado o ajustan la estructura de la deuda; el QE, en cambio, implica que la Reserva Federal compre activos a gran escala e inyecte reservas en el sistema bancario, expandiendo directamente el balance del banco central.

Por lo tanto, las recompras de liquidez a escala de 4000 millones de dólares no pueden calificarse directamente de QE, ni son suficientes para demostrar que el Tesoro esté aplicando una supresión formal de los rendimientos.

McElligott cree que este anuncio se parece más a una "declaración de intenciones" que hace que el mercado discuta aún más la posibilidad de un YCC o un QE. YCC significa control de la curva de rendimientos, que se refiere a que el banco central, mediante el compromiso de comprar bonos, limita el rendimiento de un vencimiento específico cerca de un nivel objetivo; LSAP (Large-Scale Asset Purchases) es la compra de activos a gran escala, que también es la forma principal de implementar el QE.

Pero al mismo tiempo enfatiza que, antes de que estas herramientas se conviertan realmente en la próxima opción política, el entorno del mercado y la economía deben "deteriorarse mucho más". En otras palabras, la "expectativa de suelo puesto por Bessent" actualmente cambia lo que los inversores imaginan sobre los límites de la política, no que EE.UU. ya haya iniciado una nueva ronda de QE.

En lo que hay que fijarse a continuación no es solo si el Tesoro sigue ampliando el tamaño de las recompras individuales, sino también si los rendimientos a largo plazo se estabilizan, si la prima por plazo retrocede, si el Tesoro acorta aún más la duración de la deuda emitida, y si la Reserva Federal coopera ajustando la política de su balance.

Si estas medidas continúan escalando, se reforzará el juicio del mercado sobre el "suelo puesto por el Tesoro" y la coordinación política; si los tipos de interés a largo plazo siguen subiendo bajo presiones estructurales y el Tesoro sigue limitando las recompras a operaciones de liquidez a pequeña escala, entonces es más probable que este anuncio sea solo un intento de estabilizar el mercado a corto plazo, y no el punto de partida hacia el QE.