Autor: Darko, IOSG
El flujo de fondos hacia los ETF a menudo se ve como el 'termómetro' de la confianza del gran capital institucional en Bitcoin. Pero, semana tras semana, mide más bien otra cosa: una transacción de tasa de interés oculta que se enciende y se apaga repetidamente. Este artículo explica cómo distinguirla, cuán grande es realmente y por qué se está retirando silenciosamente.
TL;DR
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Semana a semana, el flujo de los ETF es impulsado principalmente por una transacción de arbitraje oculta, no por fe. Los arbitrajistas de cash-and-carry compran ETF y simultáneamente venden futuros en el CME, cubriendo el riesgo de precio, pero en los datos son indistinguibles de los verdaderos alcistas. Alrededor de la mitad de la variación semanal del flujo se explica únicamente por el nuevo dinero en corto de los fondos de cobertura, con una correlación de 0.70.
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Los cambios de precio semanales de Bitcoin casi no explican el flujo. Usar el rendimiento del precio para predecir el flujo de ETF arroja un resultado estadísticamente indistinguible de cero. El flujo semanal no persigue el rendimiento del precio, sino que avanza y retrocede al unísono con una transacción de tasa de interés cubierta.
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El arbitraje domina la 'variación' semanal, pero nunca fue el 'stock' principal. De los aproximadamente 55,000 millones de dólares de flujo acumulado hacia los ETF, el arbitraje neto actual representa solo unos 1,000 millones; el resto es compra direccional estable, de unos 400 millones semanales, cuyo efecto compuesto durante dos años constituye casi toda la 'montaña'.
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La afirmación correcta es: el flujo de ETF sobreestima la 'volatilidad' de la fe, no su 'nivel'. Los altibajos semanales son en gran medida 'alquilados'—capital de arbitraje que viene y va; los activos que realmente se asientan son en gran medida 'propios'.
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Esta transacción se está retirando, y lo ha hecho durante dos años. Las posiciones cortas de los fondos apalancados aumentaron desde unos 3,000 millones al inicio hasta unos 14,000 millones a finales de 2024, y luego retrocedieron de manera constante a unos 4,500 millones. Cuando la base se comprime hasta volverse poco rentable, el flujo y los cortos retroceden juntos—no hay que malinterpretar la consiguiente salida de fondos como una sentencia del mercado sobre Bitcoin.
一、 El número que todos miran
Cada semana, los ETF de Bitcoin anuncian cuánto dinero entra o sale, y esta cifra a menudo se toma como un veredicto. Un gran ingreso significa que las instituciones están entrando; una salida, que la confianza se tambalea. El flujo de fondos se ha convertido silenciosamente en el principal indicador del mercado para medir la fe.
El problema es que no todos los que compran ETF están apostando por Bitcoin. Algunos de los mayores compradores no les importa hacia dónde va el precio—una vez que se los considera, la cifra semanal del flujo mide más sus actividades que las creencias de cualquiera. Para entender por qué, primero hay que conocer un tipo diferente de comprador.
Una clase de comprador al que no le importa el precio
Hay una transacción clásica y aburrida llamada cash-and-carry. Los futuros de Bitcoin son solo un contrato para comprar o vender Bitcoin en una fecha futura a un precio acordado, y la mayoría de las veces, el precio futuro es ligeramente superior al precio al contado—por ejemplo, Bitcoin vale 100 dólares ahora, pero un contrato con vencimiento en tres meses se vende a 103 dólares.
Un trader puede capturar esta diferencia de 3 dólares sin tener ninguna opinión sobre el precio:
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Comprar 1 Bitcoin hoy por 100 dólares (a menudo comprando un ETF).
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Vender el futuro a 103 dólares, comprometiéndose a entregarlo en tres meses.
Veamos qué pasa al vencimiento. Si Bitcoin sube a 120 dólares, el trader gana 20 dólares en la moneda pero pierde 17 dólares en el contrato—una ganancia neta de 3 dólares. Si cae a 80 dólares, pierde 20 dólares en la moneda pero gana 23 dólares en el contrato—sigue ganando 3 dólares. Si no se mueve, también son 3 dólares. En cualquier caso, la ganancia es la misma. La dirección se ha cubierto, los traders lo llaman 'delta neutral'. Esta diferencia de 3 dólares, expresada en términos anualizados, es la base (basis)—esencialmente una tasa de interés que gana el trader por mantener su capital en esta operación; siempre que sea mayor que lo que se puede ganar sin riesgo en letras del Tesoro (T-bill), vale la pena hacerla.
Por qué esto contamina el titular
Aquí está la clave. La primera pata—comprar 1 Bitcoin—se implementa comúnmente comprando un ETF. Así, un trader delta neutral, sin opinión sobre Bitcoin, aparece en los datos como un ingreso de fondos a un ETF, en apariencia indistinguible de un verdadero creyente.
Cuando se establece mucho cash-and-carry, el ingreso de fondos parece fuerte, y la narrativa de que 'las instituciones están acumulando' surge naturalmente—a pesar de que estos fondos están cubiertos y se revertirán tan pronto como la transacción deje de ser rentable. En otras palabras, el número de flujo no mide solo fe; mide la actividad de las mesas de arbitraje. El problema es cómo separarlos—y cuán grande es cada uno.
Cómo distinguirlos
Los arbitrajistas cash-and-carry dejan una segunda huella. Por cada dólar de Bitcoin que compran, venden un dólar de futuros en el CME (el exchange estadounidense regulado donde las instituciones operan futuros de Bitcoin). Los verdaderos creyentes solo dejan la primera huella; los arbitrajistas dejan ambas.
Y la segunda huella es pública. El regulador estadounidense de derivados publica semanalmente informes que muestran el tamaño de las posiciones largas y cortas que mantienen diferentes tipos de traders en el CME. Una categoría—los fondos apalancados (leveraged funds), esencialmente fondos de cobertura—es donde se congrega la multitud del cash-and-carry. Así que puedes alinear, semana tras semana, el dinero que ingresa a los ETF con las nuevas posiciones cortas establecidas por estos fondos. Si la 'demanda' fuera realmente fe, no debería haber una gran relación; si una gran parte es esa transacción oculta, deberían moverse juntas.
二、Qué dicen los datos: semana a semana, el flujo sigue a los futuros, no al precio
Se mueven estrechamente juntos. En cada semana desde el lanzamiento de los ETF, cuantos más cortos nuevos en futuros abrieron los fondos, más dinero ingresó a los ETF esa semana—casi uno a uno. Aproximadamente la mitad de toda la variación semanal en el flujo puede explicarse solo por esto: cuánto corto nuevo hicieron los fondos. La correlación es 0.70, la fuerza de asociación que verías entre dos cosas claramente relacionadas, no una coincidencia.
Lo más revelador para los creyentes: el precio en sí casi no explica nada. Probar si el rendimiento semanal de Bitcoin puede predecir el flujo de ETF arroja una respuesta estadísticamente indistinguible de cero. El flujo semanal no persigue el rendimiento; avanza y retrocede al unísono con una transacción de tasa de interés cubierta.
Así que, como señal semanal, la 'demanda' de ETF es principalmente arbitraje. El número del flujo es un pésimo termómetro de fe, porque sus altibajos son el resultado de que la operación de base se enciende y apaga repetidamente, no de que alguien cambie de opinión sobre Bitcoin.
Pero, ¿cuánto del dinero es esta transacción?
Aquí es donde la narrativa simplista—'todo es falso'—se desmorona, y la historia real es más interesante. La transacción de base domina la variación semanal, pero nunca fue el stock principal del dinero.
Descomponiendo el ingreso semanal en la parte explicada por el corto en futuros (cubierta) y el resto (direccional), y acumulando desde el lanzamiento. De los aproximadamente 55,000 millones de dólares de flujo acumulado hacia los ETF, la transacción de base representa solo unos 1,000 millones netos actuales—el resto es compra direccional estable. Esta compra es de unos 400 millones por semana, semana tras semana, sin importar la base o el precio, y su efecto compuesto durante dos años es casi toda la montaña.
Visto como proporción de activos en lugar de flujo, la imagen es similar: la parte cubierta llegó a casi el 14% de los activos del ETF en 2024, y ahora es del 4%–5%. En su punto máximo era una minoría considerable; ahora es solo una pequeña parte.
Por lo tanto, una formulación más precisa es: el flujo de ETF sobreestima la volatilidad de la fe, no su nivel. Los altibajos semanales son en gran medida 'alquilados'—capital de arbitraje que viene y va; pero los activos que realmente se asientan son en gran medida 'propios'. Esta transacción se agita en los datos de flujo, pero nunca fue la mayor parte del saldo.
Y esta transacción se está retirando
La parte cubierta no solo siempre fue pequeña—ha estado contrayéndose durante dos años. Las posiciones cortas de los fondos apalancados aumentaron desde unos 3,000 millones en el lanzamiento hasta unos 14,000 millones a finales de 2024, y luego retrocedieron de manera constante a unos 4,500 millones. Esta transacción de arbitraje ha estado deshaciéndose durante todo el período, no solo recientemente.
Esto es importante para interpretar el presente. Al entrar en junio, las posiciones cubiertas se redujeron aproximadamente a la mitad—los cortos de los fondos cayeron de unos 6,400 a 4,300 millones—mientras los ETF veían salidas diarias de 300 a 500 millones. Visto superficialmente, parece una rendición por pánico. Pero combinado con los datos de futuros, es simplemente la liquidación rutinaria de una transacción de tasa de interés que ya no es rentable. La misma cifra de salida, dos historias completamente diferentes.
Cuando la base se comprime, la demanda retrocede con ella
La prueba más clara es lo que sucede cuando la transacción deja de ser rentable. Cuando esa diferencia de 3 dólares se estrecha hasta acercarse a lo que los traders pueden ganar sin riesgo, la operación no vale la pena. Si una gran parte de la demanda semanal es realmente esta transacción, entonces la demanda semanal debería debilitarse justo cuando la base se comprime—y eso es exactamente lo que sucede. Eliminando la tendencia de cada serie y observando momentos alrededor de una compresión: el ingreso a ETF cae por debajo de su ritmo habitual, los fondos cubren cortos simultáneamente, ambos ocurren al unísono. La demanda y la transacción respiran juntas.
A los verdaderos creyentes no les importa la base de los futuros. Y esta 'demanda' semanal claramente sí.
三、 Quién precede a quién, y quién opera realmente
Primero, la relación es contemporánea—más estrecha en la misma semana, sin un claro liderazgo o rezago; y la poca evidencia direccional apunta en realidad en la dirección opuesta: es el flujo de ETF el que impulsa los cortos, no al revés. Esto se alinea con la lógica de una operación emparejada: primero se compra el ETF, luego sigue la cobertura con futuros, no que los cortos 'creen' mágicamente el flujo de entrada. Segundo, los arbitrajistas no son los únicos impulsores. El flujo se mueve más estrechamente con los cortos de los fondos apalancados, pero también resuena con las posiciones de las instituciones direccionales—ambos tipos de compradores están activos. La afirmación aquí no es que cada ingreso sea una cobertura; es que la transacción de cobertura es el factor impulsor más estrecho y confiable de la variación semanal.
Ethereum: la misma transacción, pero los números casi no cuadran
Aplicando la misma prueba a los ETF de Ethereum, el patrón persiste pero es más débil—la relación con los cortos en futuros es más laxa, y esa corriente estable de compra direccional subyacente es casi inexistente. La razón es clara. Mantener Ethereum al contado en lugar de futuros significa renunciar al rendimiento de staking que ofrece Ethereum, aproximadamente del 3%–4% anual. Después de deducir esto, la base de Ethereum a menudo es negativa—la transacción de arbitraje a menudo ni siquiera alcanza su tasa de rentabilidad mínima. Así que los ETF de Ethereum no tienen ni una fuerte compra de fe ni un soporte sólido de posiciones de arbitraje; simplemente son más pequeños y ruidosos que sus equivalentes de Bitcoin.
四、 Cómo interpretar el flujo de ETF a partir de ahora
El punto no es un juicio sobre el precio, sino un método para leer el flujo. Cuando la base es generosa, espere que la 'demanda institucional' parezca fuerte, y en gran parte cubierta—no confunda esta fuerza con fe. Cuando la base se comprime, espere que el ingreso de fondos y los cortos retrocedan juntos—no malinterprete la salida resultante como una sentencia del mercado sobre Bitcoin. Dos números a seguir son: el rendimiento anualizado de la base frente a la tasa de T-bill, y la posición neta corta de los fondos apalancados en el informe semanal del CME. Le dirán cuánto del próximo titular de 'demanda' es real.
Cómo medimos
Algunas limitaciones honestas. La base se construye a partir del contrato de futuros del CME más cercano al vencimiento frente al precio spot, excluyendo los últimos días antes de cada vencimiento (su cortísimo plazo hasta el vencimiento amplifica los errores de redondeo en picos falsos); construir la serie contrato por contrato hace que los números exactos sean más nítidos, pero no cambia la conclusión. La relación entre flujo y cortos es una fuerte correlación, no una prueba de causalidad—el punto es que son dos mitades de la misma transacción. La cifra de cortos en futuros es un límite superior para la proporción de compra de ETF que está cubierta, ya que parte del corto cubre monedas mantenidas en otros lugares.
Nada de esto cambia la esencia. Semana a semana, la 'demanda' de ETF de Bitcoin es principalmente una transacción de tasa de interés oculta, no fe—el flujo mide la actividad participando en el arbitraje mucho más fielmente que las creencias. Y esa compra real es tangible, paciente, y ahora es la mayor parte de lo que queda, porque la parte 'alquilada' ha pasado los últimos dos años volviendo a casa.
