Autor: Jeff Dorman, Director de Inversiones (CIO) de Arca
Traducción: Jiahuan, ChainCatcher
Fuente de los gráficos: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari
Los protocolos cripto están empezando a generar ingresos reales
La semana pasada, Matt Hougan, Director de Inversiones (CIO) de Bitwise, publicó un artículo sugiriendo que la valoración de los activos cripto podría duplicarse o incluso alcanzar niveles más altos, a medida que más protocolos vinculen sus ingresos con los poseedores de tokens a través de mecanismos de captura de valor como recompras de tokens.
Estamos de acuerdo con este punto de vista. De hecho, hemos esperado mucho tiempo a que el mercado empezara a aceptar esta lógica.
Durante casi una década, Arca ha creído que los activos digitales deberían analizarse finalmente como cualquier otro activo invertible, es decir, basándose en su valor fundamental y sus flujos de caja futuros esperados. Los tokens no son acciones, y la forma en que los poseedores de tokens obtienen valor es diferente a la de los accionistas. Pero los principios básicos de la inversión no dejan de aplicarse de repente porque un activo exista en una cadena de bloques o porque el emisor pase de ser una empresa de Delaware a un protocolo.
Sin embargo, esta opinión no siempre ha sido fácil de defender.
En julio de 2019, cuando la mayoría todavía etiquetaba casi todos los activos digitales como "criptomonedas", señalamos que esta definición era incorrecta. Los activos digitales representan una serie de derechos económicos de diferentes tipos. Algunos son dinero, otros son tokens de utilidad, y otros, como dijimos en ese momento, "son esencialmente activos análogos a acciones de empresas que generan flujo de caja".
En ese momento, mencionamos específicamente los tokens de intercambio (exchange tokens). Estos tokens tienen tanto valor de uso del producto como un vínculo económico con el negocio subyacente, por ejemplo, permitiendo a los poseedores beneficiarse indirectamente de un porcentaje de los ingresos o beneficios mediante recompras de tokens.
Seis meses después, en nuestra revisión anual de diciembre de 2019, categorizamos los activos digitales en cuatro grupos, uno de los cuales era "empresas que utilizan tokens y generan flujos de caja reales". En ese entonces, algunas empresas cripto centralizadas ya estaban generando ingresos considerables, pero la mayoría de los protocolos descentralizados seguían en fase experimental. Escribimos que a los protocolos descentralizados les podría tomar "de 5 a 10 años" empezar a crear valor económico real.
Resulta que no estábamos muy lejos de la realidad.
Seis años y medio después, protocolos como Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) y Maple Finance (SYRUP) están empezando a obtener comisiones e ingresos reales de usuarios reales. Y en muchos casos, sus márgenes de beneficio y eficiencia de capital serían la envidia de la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa.
La pregunta ya no es si los protocolos descentralizados pueden crear valor económico, sino cómo deberían utilizar ese valor. Y ahí es donde las cosas se ponen realmente interesantes.
Ingresos no equivalen a valor del token
Que un protocolo genere ingresos no significa automáticamente que su token tenga valor. Este es un punto crucial y uno que hemos enfatizado repetidamente durante nuestra investigación de activos digitales.
En agosto de 2020, al analizar el entonces emergente protocolo DeFi Aave, distinguimos entre dos cosas: los incentivos generados por la emisión de nuevos tokens, y las ganancias económicas creadas por usuarios y actividades comerciales reales dentro del ecosistema. Escribimos: "En nuestra opinión, los flujos de caja exógenos provenientes de un negocio real son clave para el crecimiento del valor a largo plazo para los poseedores de tokens".
Seis años después, Aave sigue existiendo y esta pregunta persiste. Si un protocolo genera $500 millones en ingresos anuales, pero esos beneficios nunca fluyen hacia el token, ¿por qué deberían importarles a los poseedores del token? Esta es una diferencia fundamental entre los activos digitales y las acciones.
Cuando compras acciones de una empresa, posees una parte de sus derechos residuales. La empresa puede reinvertir las ganancias en el negocio, devolverlas a los accionistas mediante dividendos o usarlas para recomprar acciones. Incluso si la empresa nunca devuelve directamente un dólar de capital a los accionistas, estos tienen otra forma de realizar valor: toda la empresa podría ser adquirida.
Una startup puede reinvertir cada dólar que gana durante años porque los inversores creen que estas inversiones crearán más beneficios en el futuro. Cuando la empresa madura, puede empezar a pagar dividendos o recomprar acciones.
O bien, otra empresa o un fondo de capital privado podría adquirirla directamente a un múltiplo de 20 veces sus ganancias, y los accionistas reciben el pago de la adquisición, normalmente con una prima sobre el precio de mercado en ese momento.
Pero este tipo de salida final generalmente no existe para los protocolos cripto.
Nadie va a adquirir el protocolo Aave a 20 veces su EBITDA y enviar un cheque a todos los poseedores de AAVE. Nadie va a comprar Hyperliquid y dar a todos los poseedores de HYPE una prima de adquisición del 30% para salir. Estos protocolos son redes descentralizadas; al menos en teoría, están diseñados para existir indefinidamente. No son como las empresas, que pueden realizar valor para los accionistas finalmente a través de una adquisición.
Por lo tanto, para un token, el vínculo entre la economía del protocolo y la economía del token puede ser incluso más importante que el vínculo entre las ganancias de una empresa y sus acciones.
Porque si un protocolo genera miles de millones de dólares en ingresos durante su vida útil, y ni un dólar de eso fluye hacia los poseedores del token, es posible que nunca se produzca un evento final que cierre la brecha entre el "valor del protocolo" y el "valor del token".
Los beneficios del protocolo deben llegar finalmente al token
Por eso, cada vez creemos más que las recompras de tokens son uno de los mecanismos más simples y directos para conectar directamente el éxito del protocolo con el valor para los poseedores de tokens. Pero esto no significa que cada protocolo deba usar inmediatamente todos sus ingresos para recomprar sus propios tokens. De hecho, a menudo sería una mala asignación de capital.
Muchos de los protocolos líderes actuales siguen siendo, en esencia, empresas en etapa inicial. Están creciendo muy rápido y tienen muchas oportunidades para invertir capital. Pueden mejorar sus productos, ofrecer incentivos de liquidez, ingresar a nuevos mercados, adquirir equipos o tecnologías, establecer reservas de seguros, subsidiar nuevos productos o invertir en todo el ecosistema.
Si un protocolo puede crear $5 de valor futuro por cada $1 que invierte hoy, claramente preferiríamos que invirtiera ese dólar en lugar de usarlo para recomprar tokens.
Este no es un problema exclusivo de la industria cripto.
Amazon se convirtió en una de las inversiones más exitosas de la historia no porque aumentara agresivamente los dividendos y las recompras de acciones en su fase de alto crecimiento inicial. Si reinvertir capital puede generar un mayor rendimiento, las buenas empresas elegirán retener las ganancias para invertirlas en lugar de devolvérselas a los accionistas.
Los protocolos deberían hacer lo mismo.
Pero existe una gran diferencia entre "No recompramos tokens hoy porque hay mejores usos para este capital ahora" y "No hay ninguna razón para creer que estos ingresos fluirán hacia los poseedores de tokens de alguna forma en el futuro".
La primera puede ser una decisión excelente de asignación de capital; la segunda hace que la valoración sea casi imposible. En otras palabras, la recompra no tiene por qué ocurrir hoy, pero los inversores deben creer que ocurrirá algún día.
Paul Frambot, fundador de Morpho (MORPHO), reavivó recientemente este debate. Se opone a las recompras agresivas de tokens, argumentando que los protocolos jóvenes y de rápido crecimiento deberían reinvertir sus ganancias en el negocio en lugar de distribuirlas directamente.
El año pasado, expresó una opinión similar en una publicación de blog. En gran medida, estamos de acuerdo: los protocolos deben evaluarse igual que las empresas: invertir mientras el rendimiento esperado del capital adicional sea lo suficientemente alto, y devolver capital cuando ese rendimiento disminuya.
Pero hay una distinción crucial entre Morpho y las empresas tecnológicas que Frambot utiliza para su analogía. Los accionistas de Meta poseen Meta. Incluso antes de que Meta comenzara a devolver capital a los accionistas, estos ya tenían derechos residuales legales sobre las ganancias y activos crecientes de la empresa.
En teoría, eventualmente pueden realizar este valor a través de dividendos, recompras de acciones o una adquisición de la empresa. Los poseedores de MORPHO no tienen una ruta de realización de valor igualmente clara.
Por lo tanto, reinvertir los ingresos del protocolo en el negocio puede posponer cuándo los poseedores de tokens reciben valor, pero no puede sustituir indefinidamente a la captura de valor en sí. Finalmente, el valor económico creado por el protocolo debe transmitirse al token de alguna manera.
Y como es habitual, Crypto Twitter ha convertido este tema en un debate binario de "las recompras son buenas" versus "las recompras son malas". En realidad, la cuestión clave es el momento, como discutimos en marzo de 2025. La recompra no tiene que ocurrir hoy, pero el protocolo debe responder finalmente a la pregunta: ¿Qué poseen realmente los poseedores del token?
Una vez que generan dinero, ¿en qué deben gastar los protocolos?
Durante gran parte de la historia de la industria cripto, la "asignación de capital" ni siquiera era un tema relevante, porque los proyectos realmente no tenían mucho capital para asignar. Los proyectos recaudaban fondos, los gastaban y luego emitían tokens para incentivar a los usuarios. Si se acababa el dinero, recaudaban más fondos.
Ahora eso está cambiando.
Una vez que un protocolo comienza a generar flujos de caja libres sustanciales, sus fundadores y participantes en la gobernanza se enfrentan de repente a un problema que Jamie Dimon, Warren Buffett y todos los CEOs de empresas que cotizan en bolsa han enfrentado durante décadas: ¿qué hacer con este dinero?
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¿Deberían reinvertirlo en el negocio?
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¿Deberían usarlo para adquisiciones?
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¿Deberían subsidiar el crecimiento?
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¿Cuánto deberían mantener en reservas?
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¿Deberían entrar en negocios adyacentes?
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Cuando el rendimiento esperado de estas oportunidades de inversión comience a disminuir, ¿deberían devolver el capital excedente a los poseedores de tokens?
Estas son decisiones de asignación de capital. Por lo tanto, cuando los inversores en activos digitales evalúen un protocolo en el futuro, no deberían fijarse solo en cuántos ingresos genera, sino también en lo que hace con esos ingresos.
Supongamos que hay dos protocolos, cada uno genera $100 millones en ingresos anuales, ambos crecen al 30%, y tienen márgenes de beneficio y posiciones competitivas similares.
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Protocolo A reinvierte todas sus ganancias en el negocio indefinidamente, y no existe ningún mecanismo creíble que garantice que esas ganancias finalmente fluyan hacia los poseedores de tokens.
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Protocolo B también reinvierte agresivamente por ahora, pero sus mecanismos de gobernanza y modelo económico de token establecen claramente que, después de satisfacer las necesidades razonables de reserva e inversión en crecimiento, el flujo de caja excedente se utilizará para comprar sus propios tokens.
Estos dos tokens no deberían tener el mismo múltiplo de valoración. El Protocolo B ha establecido un mecanismo creíble para transmitir los ingresos del protocolo al valor del token. El Protocolo A no lo ha hecho.
Recomprar no es sinónimo de retorno de valor
Incluso la propia palabra "recompra" requiere un análisis cuidadoso. Supongamos que un protocolo genera $100 millones en ingresos, usa $50 millones para comprar sus propios tokens, y luego re-emite $50 millones en tokens equivalentes como incentivos. Esto no significa necesariamente que realmente haya devuelto $50 millones de valor a los poseedores de tokens. Podría ser simplemente un reciclaje de emisiones de tokens, no un retorno real de $50 millones a los poseedores.
Recomprar y quemar reduce permanentemente la oferta de tokens; recomprar y distribuir los tokens a los poseedores o stakers transfiere valor económico de manera más directa. Si el protocolo coloca los tokens recomprados en una tesorería, también puede crear valor, pero solo si esa tesorería se gestiona finalmente en beneficio de los poseedores de tokens. Los mecanismos específicos importan.
Pero el principio general subyacente es en realidad muy simple. Si un protocolo crea valor económico, finalmente debe existir un mecanismo para que los poseedores de tokens compartan ese valor. De lo contrario, los llamados "ingresos del protocolo" son solo una estadística interesante.
De los ingresos a la valoración
Para 2021, ya comenzábamos a ver este marco funcionando en la realidad.
En julio de ese año, presentamos una serie de activos digitales, describiendo los proyectos detrás de ellos como: "empresas reales, flujos de caja reales, tokens que capturan valor económico y una forma de medir su éxito". En ese momento creíamos que estos proyectos finalmente estaban logrando lo que siempre habíamos esperado que lograran los activos digitales: permitir que tanto los clientes como los usuarios se beneficien del valor económico creado por el proyecto.
Pero el problema entonces era que había muy pocos proyectos así. Ahora, la situación es diferente. Y esa es precisamente la razón por la que el punto de vista de Hougan es tan notable.
Lo realmente importante de su artículo no es la opinión de que "los ingresos deberían fluir a los poseedores de tokens". Lo realmente importante es que, justo cuando estos activos han madurado lo suficiente y este marco de valoración finalmente comienza a funcionar de verdad, este marco también comienza a convertirse en la corriente principal del mercado. Esto tendrá un gran impacto en la valoración.
El descuento de valoración debería empezar a reducirse
Si los ingresos de un protocolo crecen un 50%, su token podría volverse naturalmente más valioso porque la capacidad del propio protocolo para generar ganancias está aumentando. Pero simultáneamente, puede ocurrir otra cosa: el múltiplo de valoración que los inversores están dispuestos a pagar por esas ganancias también aumentará.
Supongamos que las ganancias de un protocolo crecen un 50% anual, y al mismo tiempo, a medida que los inversores confían cada vez más en que esas ganancias finalmente llegarán a los poseedores de tokens, su valoración pasa de 8 veces las ganancias a 16 veces las ganancias.
En este caso, las ganancias del protocolo ni siquiera necesitan duplicarse para que el precio del token se duplique. Simplemente porque el mercado ahora está dispuesto a pagar un precio más alto por cada dólar de ganancias, ya que los inversores creen que la probabilidad de que esas ganancias lleguen finalmente a los poseedores de tokens es mayor.
Eso es esencialmente lo que Hougan planteó: a medida que se establecen vínculos más claros entre los ingresos del protocolo y los tokens, la valoración de los activos cripto podría duplicarse o incluso alcanzar niveles más altos. Creemos que tiene razón. Durante mucho tiempo, los protocolos cripto que generan ganancias han operado con grandes descuentos de valoración en comparación con empresas similares que cotizan en bolsa. Parte de ese descuento es claramente razonable.
Los accionistas tienen derechos de propiedad protegidos por la ley, la estructura de gobierno corporativo está altamente desarrollada, los estados financieros están auditados, las leyes de valores protegen a los inversores, la gestión tiene una responsabilidad fiduciaria, y tras décadas de práctica, los accionistas tienen una base institucional y legal muy clara sobre lo que poseen.
Los poseedores de tokens a menudo no tienen nada de eso. Por lo tanto, es probable que un token siempre deba tener algún descuento en comparación con una acción en condiciones económicas idénticas.
Pero la pregunta es: ¿cuán grande debería ser ese descuento?
Si un protocolo tiene cientos de millones de dólares en ingresos recurrentes, márgenes de beneficio extremadamente altos, crecimiento rápido, acceso a mercados globales, necesidades de capital limitadas y también existe un mecanismo transparente para utilizar continuamente el flujo de caja excedente para comprar sus propios tokens, ¿realmente debería cotizar a solo una fracción del múltiplo de valoración de una empresa que cotiza en bolsa con un crecimiento más lento?
Tal vez.
Pero cada vez dudamos más de que la respuesta sea afirmativa. Esto significa que una de las mayores oportunidades en el espacio de activos digitales hoy no es solo encontrar protocolos cuyos ingresos aún estén creciendo. La oportunidad más importante puede estar en identificar aquellos protocolos cuyos fundamentos han cambiado, pero que el mercado sigue valorando utilizando un marco de valoración obsoleto.
La inversión en cripto se está volviendo fundamental
Durante casi una década, Arca ha creído que los activos digitales finalmente serían valorados utilizando los mismos principios fundamentales de inversión que cualquier otro activo.
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En 2019, discutimos empresas con flujo de caja que utilizaban mecanismos de recompra de tokens.
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En 2020, planteamos que el flujo de caja exógeno era clave para el crecimiento del valor a largo plazo de los poseedores de tokens.
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En 2021, comenzamos a enfocarnos en activos digitales que realmente generaban ingresos y permitían que sus tokens capturaran valor económico.
Esto no significa que el mercado en ese momento fuera apto para la inversión fundamental. Para ser sinceros, la mayoría de los activos en sí mismos tampoco estaban listos. El problema no era que el marco estuviera equivocado, es que toda la industria no estaba lo suficientemente madura como para que este marco funcionara de manera consistente.
Ahora es diferente.
Los protocolos tienen clientes, generan ingresos, crean ganancias, los operadores de los protocolos comienzan a necesitar asignar capital y cada vez más flujo de caja excedente se está utilizando para comprar tokens.
Esto significa que las preguntas que los inversores en activos digitales deberían hacerse hoy son sorprendentemente familiares:
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¿Qué tan rápido están creciendo los ingresos?
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¿Cuál es el margen de beneficio?
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¿Cuánto tiempo se pueden mantener las ventajas competitivas?
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¿Cuánto capital necesitan reinvertir para mantener el crecimiento?
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¿Qué tipo de retorno pueden obtener con estas reinversiones?
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Una vez que disminuyan las oportunidades de reinversión de alto retorno, ¿cuánto del capital excedente se devolverá finalmente a los poseedores de tokens?
En otras palabras, la inversión en cripto finalmente está empezando a convertirse en inversión fundamental. Después de más de 15 años intentando inventar nuevas formas de valorar tokens, la próxima gran "innovación" en el espacio de activos digitales podría ser precisamente la lógica que los inversores en acciones han conocido durante mucho tiempo: ganar dinero, hacer crecer las ganancias, asignar el capital de manera inteligente y finalmente permitir que los poseedores del activo compartan esas ganancias.
