Nota del Editor: A las 22:00 horas del 28 de agosto, hora de Beijing, el presidente de la Fed, Kevin Walsh, pronunció un discurso en el Simposio Anual de la Reserva Federal de Kansas City en Jackson Hole, que también fue su primera intervención en esta importante conferencia de bancos centrales desde que asumió el cargo.
En su discurso, Kevin Walsh señaló que la herramienta de "orientación prospectiva" de los tiempos extraordinarios ha cumplido su misión en un entorno económico normal y debería retirarse, y que la política monetaria necesita volver a depender de los datos y a la disciplina en la toma de decisiones.
Frente a la variable de la inteligencia artificial, admitió que su profundo impacto en la productividad, el mercado laboral y la estructura de los rendimientos del capital sigue siendo desconocido, y que la Fed debe mantener una observación prudente. Al mismo tiempo, propuso claramente siete principios para guiar la implementación de políticas: anclar la meta de inflación del 2%, considerar la misión del empleo, utilizar las tasas de interés a corto plazo como herramienta principal, prestar atención a la cantidad de dinero y mantener la comunicación con moderación y propósito. Estos principios esbozan una línea de pensamiento de gobernanza que vuelve a la ortodoxia y evita la sobrecarga de funciones de la política.
En cuanto a la evaluación de la situación, consideró que el mercado laboral es básicamente coherente con el pleno empleo, pero la inflación sigue muy por encima del objetivo: la inflación interanual del PCE es del 3,7%, y más de la mitad de sus componentes subieron más del 3%. Prometió no predeterminar la ruta de la política, pero dejó claro que, a menos que esté convencido de que la inflación se acerca al objetivo a un ritmo claro, la Fed "todavía tiene trabajo por hacer". El texto completo transmite una postura que prioriza la disciplina sobre las decisiones concretas: juzgar con humildad en la incertidumbre y mantenerse firme frente a la responsabilidad. La política monetaria se encuentra en una nueva encrucijada, y este presidente ha elegido ganarse la confianza del mercado con estabilidad en lugar de audacia, y con transparencia en lugar de promesas.
El texto completo del discurso de Kevin Walsh es el siguiente, traducido por Odaily Planet Daily, ¡Disfrútenlo~
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Gracias a todos. Es un placer estar aquí de nuevo, y es un placer ver tantas caras conocidas. Siempre he estado esperando este fin de semana: ¿qué lugar mejor que este para conmemorar mis primeros 100 días como presidente de la Fed? Por esta cálida bienvenida, todos debemos agradecer al presidente de la Reserva Federal de Kansas City, Jeff Schmid, y a sus colegas. Jeff, gracias a todos.
Aprendí hace muchos años que en los senderos alrededor de Jackson Hole se pueden hacer dos tipos de caminatas muy diferentes. Podría resumir mis caminatas con el exvicepresidente de la Fed, Don Kohn, con dos palabras: sobreviví. Esas "marchas de la muerte" maratonianas de voluntad de acero me mostraron un Don Kohn para el que no estaba mentalmente preparado en absoluto.
Y luego está el otro tipo de caminata: la que asociaría con mi antiguo colega, el ex presidente de la Fed, Ben Bernanke. Caminar con Ben es mucho más tranquilo, un paseo relajado por los sinuosos senderos de la Reserva Rockefeller.
Así que, antes de salir, haz un "chequeo de salud" y pregúntate: "¿Hoy es un día de Kohn o un día de Bernanke?"
El tema de esta conferencia es la innovación. Creo que el público y los mercados —con la sabiduría colectiva— entienden que la innovación en la forma en que la Fed implementa la política ayudará a lograr el pleno empleo y al mismo tiempo la estabilidad de precios.
A continuación, una breve descripción de lo que voy a decir esta mañana. Podrías llamarlo esquema... o podrías llamarlo hoja de ruta... pero por favor, no lo llames 'orientación prospectiva'.
Primero, hablaré sobre algunas cuestiones a largo plazo en las que está pensando la Fed, incluida la última tecnología de propósito general: la inteligencia artificial (IA), y hacia dónde podría llevar a la economía. Luego, hablaré sobre la práctica política de la orientación prospectiva y la interacción entre los bancos centrales y los mercados financieros. Después, describiré algunos principios clave que creo que deberían guiar la implementación de la política monetaria. Finalmente, ofreceré mi evaluación de la situación económica actual.
Preparándose para los giros políticos del futuro
Con las eternas Montañas Teton como telón de fondo, estamos aquí para examinar una imagen económica que no es en absoluto estática. Hace no mucho tiempo —justo antes de la crisis de 2008 y en la década siguiente— economistas y formuladores de políticas hablaban de "estancamiento secular" y de un "exceso de ahorro global". Una visión ampliamente sostenida era que grandes masas de capital quedarían ociosas a largo plazo porque simplemente no había suficientes oportunidades de inversión convincentes. Parecía que todas las cosas buenas ya se habían inventado.
Por lo tanto, se pensaba que el crecimiento económico sería débil y lento. Bueno, los tiempos ciertamente han cambiado mucho. Hemos llegado a un punto de inflexión en la historia.
El ejemplo más obvio es el avance de la IA —un nombre que tiene 80 años para describir la última generación de tecnología actual— cuyo ritmo supera incluso las predicciones de aquellos evangelistas tecnológicos de hace unos años. El potencial de que la economía logre un crecimiento significativamente mayor está aumentando. Piscinas de capital cada vez más grandes están fluyendo hacia infraestructuras relacionadas con la IA. Parece estar ocurriendo un fenómeno similar a una "Super Ley de Moore". Las leyes de escalado también están cambiando, alterando tanto la forma como la velocidad de la innovación.
El capital y el trabajo se combinan para crear los grandes modelos de lenguaje en el núcleo de la IA. Los usuarios compran Tokens para obtener acceso al uso de estos modelos.
Según se informa, solo las ventas de Tokens de los dos principales laboratorios de IA superan los 100 mil millones de dólares anualizados, un aumento de más del 500% respecto al año anterior. La Fed está observando todo esto muy de cerca.</p
Reconocemos que la IA es una nueva variable, incluso posiblemente un nuevo factor de producción, que tendrá un impacto en la economía y en la implementación de la política monetaria.
Esto plantea una serie de preguntas importantes: ¿La aplicación de la IA impulsará un aumento significativo y sostenido de la productividad en toda la economía? De ser así, ¿cuándo ocurrirá? ¿El uso de Tokens complementará o competirá con la mano de obra? ¿Los modelos de IA de próxima generación requerirán una mayor intensidad de capital, o los propios modelos podrán ayudar a diseñar soluciones que requieran menos aportes de capital?
Otra cuestión no resuelta es la estructura de mercado resultante. No está claro dónde recaerán finalmente los rendimientos del capital, ni cuánto tiempo llevará este proceso. En las primeras etapas, ¿cuánto excedente fluirá hacia los propietarios de activos escasos —laboratorios de IA, fabricantes de chips, productores de energía y proveedores de servicios en la nube? Y con el tiempo, ¿cuánto valor fluirá hacia las empresas y los consumidores? ¿Cuáles serán las amplias implicaciones para los trabajadores y para el objetivo de empleo de la Fed?
Del mismo modo, aún no sabemos cuál es el precio de equilibrio de los Tokens. ¿Habrá diferentes tipos de Tokens, de modo que la gente esté dispuesta a pagar cada vez más por el acceso a los modelos más avanzados y mejores? ¿Acabarán cayendo los precios de los Tokens para modelos más antiguos al nivel del coste marginal?
Sin embargo, está claro que sus recomendaciones llegarán más adelante y no influirán en nuestras decisiones en la situación política actual. Pero creo que la inversión intelectual que hacemos hoy nos preparará mejor para los desafíos políticos futuros.
Orientación Prospectiva y su Alternativa
Mientras nuestro grupo de trabajo hace su labor, yo no he esperado para comenzar a introducir innovaciones en la Fed, para que pueda adaptarse a las necesidades futuras.
Un ejemplo: ya he comenzado a cambiar la forma y función de la llamada "orientación prospectiva" del presidente de la Fed. Como muchos saben, durante mucho tiempo me he sentido incómodo con anunciar prematuramente futuras decisiones de política.
Prefiero otro camino... y explicaré por qué.
Comunicar de forma transparente las futuras decisiones políticas no es una virtud en sí misma. La comunicación debe servir al deber más importante de la Fed: hacer bien la política monetaria.
La orientación prospectiva, como herramienta política habitual, fue adoptada por mí y mis colegas durante la crisis financiera mundial. Fue crucial entonces, y la implementamos de manera muy destacada. Pero, como otros legados de crisis pasadas, creo que la orientación prospectiva ha pasado su fecha de caducidad. En tiempos normales, el papel de la orientación prospectiva debe ser limitado y mantenerse dentro de límites claros.
De lo contrario, puede crear confusión en nombre de la "claridad".
La divulgación excesiva del proceso de deliberación política y las promesas excesivas sobre decisiones futuras pueden despistar a los mercados, las empresas y los hogares. Y creo que cuando los formuladores de política hacen un tipo de cuasi-promesa sobre las tasas a lo largo del ciclo político, en realidad limitamos nuestra libertad para juzgar correctamente cuando realmente tenemos que tomar una decisión.
Para hacer bien la política, también necesitamos manejar correctamente la relación entre los mercados financieros y los bancos centrales. La Fed necesita señales claras del mercado, y esas señales deben ser lo más puras posible, incluyendo indicadores internos del mercado, niveles y cambios en los precios de los activos en diferentes mercados e industrias, precios y volúmenes de los bonos del Tesoro de EE.UU., el valor cambiario del dólar, el coste y la disponibilidad del crédito, y los precios de una amplia gama de productos básicos. Estos y otros indicadores deberían ayudar a la Fed a evaluar las perspectivas de actividad económica a corto plazo e inflación a lo largo del ciclo económico.
La Fed debe ser humilde, pero nunca ingenua. La Fed juega un papel crucial en la economía y en los mercados. Nuestras herramientas políticas también son poderosas. Determinamos la ruta de las tasas de interés a corto plazo. Los participantes del mercado siempre intentarán predecir nuestro próximo movimiento. Pero no deberíamos fomentar un mecanismo en el que los participantes del mercado dependan principalmente de la Fed para decidir su próxima transacción.
La literatura económica ha descrito durante mucho tiempo los efectos distorsionadores de tal mecanismo, el llamado "problema del salón de los espejos" (hall-of-mirrors problem). Si los mercados dependen en gran medida de la orientación de la Fed, y la Fed depende de los precios del mercado, entonces todos somos más propensos a pasar por alto nuevos desarrollos, a ser sorprendidos con la guardia baja cuando las condiciones cambian, y a cometer errores en el proceso de formulación de políticas.
Irónicamente, es posible que los participantes del mercado no sean quienes paguen el precio más alto en el "problema del salón de los espejos". El daño más grave probablemente recaiga sobre quienes no tienen activos financieros. Si la Fed juzga mal la inflación y también juzga mal la economía, ¿quién se ve más afectado? No los ganadores en los mercados financieros. Son los estadounidenses trabajadores quienes realmente tienen que enfrentar una inflación excesiva o puestos de trabajo que de repente se vuelven menos estables.
Así que, si la orientación prospectiva no es adecuada para tiempos normales, ¿debería al menos el nuevo presidente de la Fed comprometerse con una función de reacción clara? Por ejemplo, si los datos son fuertes o débiles, ¿debería decirnos cómo cambiarán las tasas? Me gustaría que nuestro entendimiento de la economía fuera lo suficientemente preciso como para dar una respuesta mecánica y probada repetidamente, como depender estrictamente de una regla simple, por ejemplo, la Regla de Taylor. Pero nuestro conocimiento aún no está a ese nivel, al menos no todavía. Y lo que es más importante para la correcta implementación de la política monetaria también cambia con el tiempo.
Mostrar la función de reacción de la Fed mediante pronósticos es más efectivo en teoría que en la práctica, y más en el laboratorio que en el mundo real. No soy el único que ha notado que, por ejemplo, la orientación prospectiva de 2021 probablemente ralentizó la respuesta política de la Fed a la alta inflación. Durante mi mandato como presidente, yo y mis colegas nos esforzaremos por construir modelos más fiables y reglas más sólidas para guiar las decisiones políticas.
Haremos esto, al mismo tiempo que reconocemos claramente que: la precisión de los pronósticos económicos sigue siendo solo un deseo. La geopolítica, las cadenas de suministro globales y la tecnología están cambiando tan rápido y de manera tan significativa que es prudente ser moderadamente humildes sobre lo que podemos y no podemos saber. Con el mismo espíritu, debemos estar abiertos a una amplia gama de puntos de vista sobre cualquier asunto que pueda afectar las decisiones de política monetaria de la Fed. Si el objetivo es tomar las mejores decisiones, no deberíamos excluir diferentes lecturas de las condiciones económicas.
Entonces, ¿cómo podemos encontrar un camino mejor para la formulación de políticas?
En el resto de mi discurso, compartiré algunos principios clave que guían mi pensamiento sobre cómo implementar adecuadamente la política monetaria...
Y luego ofreceré mi evaluación prometida de las condiciones económicas.
Principios Clave
Hablemos de estos principios.
Primero, observo que en este trabajo es fácil confundir las noticias de ayer con lo que está sucediendo ahora. El desafío es distinguir entre ambos. En otras palabras, debemos examinar la realidad y asegurarnos de no basar nuestra política futura en datos obsoletos o inexactos. Tampoco debemos confiar en puntos de datos aislados. Lo que importa es la tendencia. La Fed es una institución encargada de tomar decisiones. Tomamos decisiones bajo incertidumbre, por lo que los datos en los que nos basamos deben ser lo más relevantes, oportunos, precisos y procesables posible.
Segundo, la Fed actúa para asegurar que la demanda agregada de la economía esté en línea, en términos generales, con la oferta agregada. Sin embargo, lo único que podemos observar directamente es la actividad económica. Nunca podemos ver directamente qué está sucediendo en el lado de la oferta, solo podemos inferirlo. Por lo tanto, evaluar el equilibrio actual y futuro entre la oferta y la demanda agregadas es inherentemente impreciso.
Tercero, debe quedar claro, sin espacio para malentendidos: el objetivo de estabilidad de precios de la Fed del 2%, medido por el índice de precios de gastos de consumo personal (PCE), es un objetivo firme y fijo. Del mismo modo, debemos ser claros sobre otro aspecto del objetivo: la estabilidad de precios no ocurre automáticamente, y la inflación no necesariamente vuelve por sí sola. Lograr la estabilidad de precios es la responsabilidad de la Fed.
Cuarto, la Fed también tiene la responsabilidad de lograr el máximo empleo. A mediano plazo, lograr el doble mandato no es una elección entre una cosa u otra. No creo que el doble mandato de la Fed esté en conflicto. Después de todo, la alta inflación en sí misma es profundamente dañina para la prosperidad económica.
Quinto, las tasas de interés a corto plazo son la herramienta principal para lograr el doble mandato. Las políticas no convencionales destinadas a estimular la actividad económica pueden ser apropiadas para períodos de verdadera crisis, pero de lo contrario deben usarse con precaución, si es que se usan.
Sexto, el dinero es importante. Puede que no esté de moda hablar de esto hoy, pero mi opinión es: el dinero tiene una relación importante con la política monetaria. Deberíamos prestar atención al dinero creado por el banco central, así como al dinero proveniente del sistema bancario y financiero. Es cierto que la innovación financiera y otros factores han alterado el mecanismo de transmisión entre la base monetaria, la velocidad del dinero y la economía en general. Pero esto es apenas una razón para ignorar cómo el dinero finalmente afecta las condiciones financieras y los precios.
Finalmente, una Fed más silenciosa y que se comunique con más propósito es más capaz de lograr sus objetivos. También podemos ser responsables según si cumplimos o no con nuestros deberes; esa es la única medida real de nuestra credibilidad. Citando al general de la Fuerza Aérea de EE.UU., Chuck Yeager: "En el momento de la verdad, hay razones o hay resultados."
La Situación Económica Actual
Ahora, según estos principios, ¿cómo veo la economía de hoy? ¿Qué está pasando realmente en la economía fuera de la ventana? Como quizás hayan visto en las actas de la reunión de julio, existe un consenso en el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC): el mercado laboral sigue firme, la producción es sólida. Pero la inflación sigue siendo demasiado alta.
Yo y la mayoría de mis colegas creemos que es más prudente esperar nueva información entre reuniones —especialmente dados los posibles desarrollos en cadenas de suministro, flujos de inversión y geopolítica— antes de decidir si es necesario cambiar la política de tasas. También hemos expresado colectivamente la disposición a actuar según sea necesario. Personalmente, lo que me impresiona hoy es el desempeño general de la economía. Parece que la economía se ha fortalecido.
Una medida de la fortaleza de una economía es su capacidad para absorber shocks. En este aspecto, tanto la economía real como Wall Street han mostrado una resiliencia extraordinaria. Me gustaría hacer algunas observaciones.
El gasto de capital de las empresas —la "semilla" para el crecimiento económico futuro— está aumentando rápidamente. La tasa de cambio de cuatro trimestres para la inversión en equipos y activos intangibles es de aproximadamente 9%, el crecimiento más alto desde 2021. Más de la mitad del crecimiento del gasto de capital este año probablemente pueda atribuirse a la construcción relacionada con la IA. Para las empresas del S&P 500, el crecimiento de las ganancias en el último año supera el 20%. Los márgenes de beneficio son bastante altos en relación con los niveles históricos. La volatilidad general del mercado de valores es baja. Estamos observando de cerca la dinámica interna del mercado, observando el desempeño en los distintos sectores. Las expectativas del mercado tanto para el crecimiento del gasto de capital como para las ganancias corporativas son bastante elevadas.
Seguiré prestando atención a los cambios en su tasa de crecimiento, es decir, el cambio en la tasa de cambio (la segunda derivada). Los efectos posteriores en los precios de los activos, la confianza empresarial, los ingresos de los consumidores y el gasto de consumo también son importantes y deben evaluarse. Los diferenciales de crédito de los bonos corporativos y los préstamos apalancados están cerca del extremo inferior del rango histórico, y la emisión en estos mercados este año también ha sido bastante sólida. Cambiando la vista de los mercados de renta fija a la banca, en la encuesta de julio de Oficiales de Crédito Bancario Sénior sobre Prácticas de Préstamos, los bancos nos dijeron que los estándares para los préstamos comerciales e industriales están en el extremo más laxo del rango histórico, lo que ayuda a explicar el crecimiento de estos préstamos este año.
Los mercados de crédito y préstamos muestran pocas señales de ajuste político, ciertos sectores —como la vivienda y la agricultura— están bajo presión. Pero en general, sería difícil para mí aceptar que las condiciones financieras en general sean claramente restrictivas. A pesar de varios shocks, el gasto real del consumidor sigue siendo saludable, creciendo más de 2% en los últimos cuatro trimestres. Este año, el crecimiento del PDFP se acerca al 3%. Este indicador suele contener más señales válidas que el PIB, y la tendencia aquí también es positiva.
En el aspecto del empleo de nuestro doble mandato, nuestro país lo está haciendo bien. El mercado laboral es bastante firme. La actual tasa de desempleo del 4.1% sigue siendo baja según los estándares históricos y no ha cambiado mucho en varios años. Las solicitudes semanales iniciales de desempleo, promediadas en cuatro semanas —un indicador probado empíricamente y muy oportuno— se encuentran cerca de los niveles más bajos en décadas. En mi opinión, la menor rotación laboral en el mercado de trabajo actual se debe en parte al reajuste masivo entre empleadores y empleados en el período posterior a la pandemia. Cuando la oferta laboral apenas crece, la creación mensual de empleo naturalmente se encuentra en niveles bajos. Siempre hay áreas preocupantes en el mercado laboral —como los recién graduados—. Pero en general, aquellos que quieren trabajar, en su mayoría, están manteniendo o encontrando trabajo.
Pueden preocuparse por posibles perturbaciones futuras en el mercado laboral, pero por ahora, creo que: el mercado laboral es coherente con el pleno empleo. Pero en el aspecto de la estabilidad de precios de nuestro doble mandato, la situación es más preocupante. El indicador de inflación preferido por la Fed —el aumento interanual a 12 meses del índice de precios PCE— se sitúa actualmente en 3.7%, mientras que la tasa de cambio a 6 meses es del 4.1%. Los indicadores correspondientes del índice de precios al consumidor (IPC) también están elevados, al igual que los indicadores de inflación subyacente del PCE y el IPC. Ninguno de estos indicadores es perfecto, pero todos cuentan una historia similar:
La inflación sigue por encima de nuestro objetivo del 2%. Por lo tanto, el enfoque principal de la Fed en este momento debería ser los precios. La tarea de los formuladores de políticas es captar la inflación subyacente —el cambio generalizado de precios en la economía, excluyendo factores especiales—. Queremos determinar si la inflación subyacente está aumentando, disminuyendo o estancada. No solo queremos conocer su dirección, sino también la velocidad del cambio. Todos estos indicadores de inflación amplia han caído significativamente desde los máximos de 2022.
Para evaluar la inflación subyacente, encuentro muy útil desglosar los 199 componentes del índice de precios PCE. En los últimos 12 meses, el 54% de los bienes y servicios de la canasta PCE aumentaron más del 3%. Esta proporción está muy por debajo del máximo posterior a la pandemia —alrededor del 77%— pero aún significativamente por encima del 32% promedio de los 20 años previos a la pandemia. Si observamos solo los últimos 6 meses, la conclusión es similar: el 49% de los bienes y servicios en la canasta PCE tuvo aumentos de precios anualizados superiores al 3%. De nuevo, esta proporción está muy por debajo del máximo posterior a la pandemia, pero sigue en un nivel bastante alto.
El aumento generalizado reciente en los precios de las materias primas también merece atención. Lo que necesitamos determinar es si estas tendencias suponen un riesgo al alza para la inflación. Igualmente importante es determinar si la inflación de los últimos cinco años y más se ha filtrado en las expectativas inflacionarias. La buena noticia es que, en general, los indicadores de expectativas de inflación a medio plazo parecen bastante estables. Los indicadores de compensación por inflación en los mercados de swaps también transmiten un mensaje fuerte y consistente. Especialmente considerando los desarrollos recientes, los precios del mercado aún muestran confianza en que la Fed puede lograr la estabilidad de precios; esto es un reconocimiento a la institución y está en línea con la mejor tradición de la Fed.
Puedo asegurarles... que tienen razón.
Desde la perspectiva de la historia económica, las expectativas de inflación medidas por el mercado tienen una característica: suelen parecer muy sólidas y estables justo antes de desanclarse. Estas expectativas no se mueven fácilmente, y por ahora siguen firmemente ancladas. Pero debemos vigilarlas de cerca. Asegurar que las expectativas de inflación no se desanclen es responsabilidad de la Fed. Hay una señal que nadie puede ignorar: 65 meses consecutivos de inflación alta, cuya responsabilidad recae claramente en el banco central. Y esa responsabilidad siempre ha recaído en el banco central.
Mi criterio es: debemos estar convencidos de que la inflación subyacente se está moviendo hacia nuestro objetivo, y a un ritmo claro y suficientemente rápido. De lo contrario, todavía tenemos trabajo por hacer. Es nuestro trabajo... nuestra misión... y nuestra responsabilidad que debemos asumir.
Conclusión
Al estar aquí hoy, prometo una disciplina, no una decisión concreta. Mis colegas de la Fed y yo no somos los primeros en sostener estas posiciones en un momento tan crítico. Estamos decididos a valorar el tiempo, aprovechar el momento y hacer nuestro trabajo lo mejor que podamos. Ejercitamos nuestras responsabilidades con humildad y determinación. Dependen demasiadas cosas de las elecciones que hacemos. Una política monetaria sólida puede ayudar a que las familias y las empresas prosperen. Cuando la política monetaria se implementa de manera efectiva, puede ampliar y profundizar el impulso del desarrollo económico... y ayudar a consolidar el liderazgo de Estados Unidos en el mundo.
Sé que nuestro país necesita que pensemos seriamente, juzguemos con prudencia y actuemos con sabiduría. Es un honor inmenso poder servir nuevamente en la Fed. Agradezco profundamente a mis colegas... y a muchos de los aquí presentes por su aliento y buenos consejos. Gracias por su atención esta mañana.
