Nota del editor: La industria tecnológica china se está convirtiendo en un sistema de referencia imposible de ignorar para Silicon Valley.

Desde los modelos de código abierto y la biotecnología hasta la robótica, un grupo de empresas chinas está cambiando gradualmente el panorama de la competencia tecnológica global con costes más bajos, velocidades de iteración de hardware más rápidas y una coordinación de la cadena industrial más densa. Pero atribuir este cambio únicamente a la cantidad de ingenieros, la base manufacturera o el apoyo político sigue sin ser suficiente para explicar la verdadera competitividad de las empresas tecnológicas chinas.

Este artículo intenta comprender cómo funciona el ecosistema de innovación chino desde la perspectiva del sistema de capital.

En Silicon Valley, la financiación de las startups suele verse como una apuesta a largo plazo sobre su crecimiento futuro, y la salida a bolsa, la adquisición o el desarrollo independiente continuo son posibles caminos de salida. En China, la situación es más urgente. Muchas empresas emergentes no eligen salir a bolsa cuando las condiciones están maduras, sino que se ven obligadas a considerar la OPV como casi el único final, presionadas por los plazos de los fondos, las cláusulas de recompra y la presión de los inversores para salir. Los mecanismos de financiación "acciones en apariencia pero deuda en realidad" (明股实债), las responsabilidades de recompra personal y un mercado de fusiones y adquisiciones poco activo conforman conjuntamente un mecanismo de financiación más severo para los fundadores.

Esta disposición institucional obviamente tiene un coste. Puede comprimir el espacio para la investigación y el desarrollo a largo plazo e inducir el empaquetado a corto plazo, la financiación excesiva e incluso riesgos financieros. Pero por otro lado, cuando emprender se convierte en un juego casi de "todo o nada", las empresas también se ven obligadas a mantener costes más bajos, una velocidad de ejecución más rápida y una mayor capacidad de comercialización. La competitividad de precios y la capacidad de expansión que muestran las empresas chinas al entrar en los mercados extranjeros provienen en gran medida de este proceso de selección en un entorno nacional de alta presión.

Este artículo también revela varias estructuras del mercado chino de capital riesgo que los observadores extranjeros a menudo pasan por alto: los fondos de capital local no solo buscan retornos financieros, sino que también asumen objetivos de inversión, empleo y desarrollo industrial; los fondos en dólares buscan un equilibrio entre el retorno del capital y la globalización; y la participación directa de los fondos extranjeros sigue disminuyendo. Al mismo tiempo, los FA asumen funciones de descubrimiento de proyectos, empaquetado de financiación e intermediación de relaciones, llenando un vacío en un mercado que carece de redes profesionales públicas y depende de presentaciones de conocidos y cadenas de relaciones en WeChat.

Por supuesto, también hay una variable más profunda: las políticas industriales nacionales.

Por supuesto, este artículo tiene una perspectiva claramente marcada por un observador de Silicon Valley, no es un estudio institucional riguroso. Pero proporciona un ángulo central digno de discusión: China no está simplemente copiando a Silicon Valley, sino formando una forma de organización de la innovación completamente diferente.

Este sistema puede no ser suave, ni adecuado para todos los emprendedores, pero es capaz de concentrar recursos, acelerar la iteración y dar forma a un grupo de empresas con una ejecución extremadamente fuerte en industrias estratégicas específicas.

Comprender la competitividad tecnológica de China no puede limitarse a observar los parámetros de los modelos, las cantidades de financiación y las valoraciones en bolsa; también hay que comprender los plazos del capital, los gobiernos locales, las redes de relaciones y las presiones de salida detrás de estas empresas. Lo que realmente impulsa a la industria tecnológica china hacia adelante es quizás precisamente este sistema lleno de contradicciones: por un lado crea presión y riesgo, y por el otro empuja la velocidad, la eficiencia y la ambición industrial al extremo.

A continuación se presenta el texto original, ligeramente editado sin alterar su significado:

El mes pasado fui a China, visité la mayoría de las principales instituciones de inversión y me reuní con equipos directivos de varias empresas líderes en robótica y biotecnología.

En Silicon Valley ahora hay una narrativa popular: China está ganando en varios campos clave del futuro: inteligencia artificial de código abierto, biotecnología y robótica. Los motivos que sustentan esta preocupación son bastante sólidos.

Los modelos de código abierto chinos se han convertido en algunos de los modelos más utilizados por las startups de Silicon Valley. Después de que el gobierno estadounidense restringiera a Fable, resulta irónico que China haya asumido el papel de sustentar la pila tecnológica de IA abierta global.

En biotecnología, la mayoría de los proyectos en ensayos clínicos en China son terapias innovadoras, mientras que aproximadamente la mitad de los medicamentos en los ensayos clínicos de la FDA estadounidense son licenciados desde China. En el campo de la robótica, China no solo tiene la ventaja estructural de producir datos de entrenamiento a escala, sino que, lo más importante, la velocidad de desarrollo de hardware y la iteración de retroalimentación son sorprendentemente rápidas.

Pero incluso con estas ventajas, los chinos no parecen estar satisfechos. Por el contrario, existe allí una voluntad generalizada de entender qué está pensando Silicon Valley. Silicon Valley sigue siendo considerado el centro global de la innovación.

Una persona de una de las principales firmas de capital riesgo incluso me dijo que cada vez que Benchmark o Sequoia publican un nuevo podcast, lo marca como contenido obligatorio para toda la empresa.

Los chinos están muy al tanto de todo lo que ocurre en Occidente. El contenido que publico en X y LinkedIn suele ser traducido en unas horas por los principales medios del círculo de IA chino (New Zhiyuan, Jiqizhixin o QbitAI). Incluso los comentarios en la sección de X se traducen en forma de capturas de pantalla. Puede que tú mismo no lo sepas, pero ya eres algo conocido en China.

Esta asimetría de información aumenta su velocidad de aprendizaje y eventualmente puede ayudar a China a reducir la brecha con Silicon Valley. Pero al menos por ahora, todavía miran hacia Silicon Valley.

En general, el mercado de capitales chino es relativamente menos maduro y mucho más severo con los fundadores. Este entorno puede dar a luz a empresas con mayor capacidad de ejecución y más agresivas, capaces de derrotar a los competidores en el mercado global; pero la enorme presión y la responsabilidad personal también pueden estimular más burbujas y fraudes.

Desde Seúl hasta Tel Aviv, la mayoría de los centros tecnológicos globales toman a Silicon Valley como modelo. China, en muchos aspectos, constituye otro universo paralelo. Comprender cómo China financia la innovación es un camino interesante para observar cómo ha llegado hasta aquí y hacia dónde se dirige.

Salir a bolsa o salir del juego

Una de las cosas que más me sorprendió al reunirme con muchos fundadores de empresas de robótica e inteligencia artificial fue que casi todos planean una OPV para el próximo año y ya están acelerando a toda velocidad.

Ninguna de estas empresas alcanza la escala de Unitree o Moonshot AI —incluso para estas últimas, sería difícil salir a bolsa en Nasdaq— pero todos me dijeron que se están preparando para la oferta pública.

¿Por qué? Porque no tienen otra opción. En China, muchas startups salen a bolsa no porque ya estén listas para ello, ni porque el momento del mercado sea lo suficientemente maduro, sino porque se ven obligadas a hacerlo.

Uno de los hechos que más sorprende a los fundadores estadounidenses es que muchos acuerdos de inversión firmados por fundadores chinos estipulan que deben devolver el capital a los inversores dentro de un plazo limitado, según un estándar de rentabilidad mínima. El plazo a veces es de seis a ocho años. Si no lo logran, la empresa e incluso el fundador personalmente pueden asumir responsabilidades de recompra y reembolso.

Los socios limitados y generales en China tienen menos paciencia y exigen resultados de manera más directa. En chino incluso hay una expresión específica para describir este fenómeno: "明股实债" (míng gǔ shí zhài), que significa que superficialmente es capital, pero en realidad es deuda.

Es difícil imaginar cómo puede ocurrir la innovación en un ecosistema donde los fundadores tienen que asumir enormes responsabilidades personales para crear empresas de alto riesgo. Con las apuestas tan altas, ¿quién tiene el valor para emprender?

Pero los fundadores chinos realmente están dispuestos a apostarlo todo.

Estos incentivos dan forma a un grupo de empresas globalmente más eficientes y feroces, y a fundadores que realmente lo dan todo por su empresa. Cuando no pueden ganar dinero en el brutal entorno competitivo chino, a menudo eligen expandirse al extranjero y rápidamente superan a los competidores locales.

No son estudiantes de segundo año de Stanford que solo quieren vivir la experiencia de participar en un ciclo de Y Combinator durante el verano. Para ellos, es un juego de todo o nada.

Esto también plantea dos preguntas.

¿Por qué no hay salidas por adquisición?

¿Por qué la única forma de salida tiene que ser una OPV? ¿No podrían las empresas ser adquiridas, permitiendo a los inversores recuperar fondos mediante una adquisición?

La respuesta es básicamente no.

En China prácticamente no existe un mercado de fusiones y adquisiciones realmente maduro, por lo que las startups generalmente solo pueden salir mediante una OPV, deben llegar hasta el final.

Las valoraciones de las empresas chinas son baratas y los costes laborales también son bajos. Para una gran empresa, es más fácil copiar la idea de una startup que adquirirla, y probablemente lo haga más rápido.

Las empresas chinas también suelen ser extremadamente ambiciosas y tienden a expandirse horizontalmente. Una empresa de teléfonos inteligentes puede fabricar coches deportivos y desarrollar software empresarial al mismo tiempo. Estos factores reducen conjuntamente su voluntad de adquirir otras empresas. Allí tampoco hay muchas oportunidades de aterrizaje suave para equipos emprendedores a través de "adquisiciones de talento".

Sin embargo, un factor relativamente favorable para los fundadores chinos es que el umbral para una OPV es generalmente más bajo que en Nasdaq o en la Bolsa de Nueva York.

Que el umbral sea más bajo no significa necesariamente que los requisitos regulatorios sean más laxos, sino que el mercado público está más dispuesto a aceptar a estas empresas, es decir, los inversores están más dispuestos a comprar sus acciones.

En los últimos años, muchas empresas tecnológicas chinas han logrado completar una OPV a pesar de tener pocos ingresos o clientes. Según los estándares de valoración actuales del mercado tecnológico estadounidense, su escala está muy lejos de ser suficiente.

Por supuesto, la Bolsa de Hong Kong está actualmente en un mercado alcista. Zhipu AI, como una de las pocas empresas públicas puras de modelos de lenguaje grande, también ha visto subir su precio significativamente. Pero estas empresas probablemente no podrían salir a bolsa en Estados Unidos.

Una explicación es que los inversores individuales tienen una mayor proporción en los mercados bursátiles asiáticos. Aun así, la Bolsa de Hong Kong, como el lugar de cotización preferido para las empresas tecnológicas, sigue teniendo un mayor grado de institucionalización que el mercado A.

No sabemos cuánto tiempo puede durar este mercado alcista en Asia. Muchos inversores institucionales locales ya están preparándose para una posible caída en algunas de las industrias más calientes, esperando comprar acciones a precios bajos después de un desplome del mercado.

Tres tipos de fondos de capital

La otra pregunta es: ¿por qué los fundadores aceptan términos tan duros?

¿No debería la competencia de libre mercado entre las firmas de capital riesgo, impulsada por firmas como Founders Fund y a16z en Estados Unidos, hacer que los términos se vuelvan gradualmente más favorables para los fundadores, como ocurrió allí?

Este cambio está ocurriendo. Pero el ecosistema de capital riesgo chino sigue siendo más joven que el estadounidense. Más importante aún, las diferentes fuentes de capital entre las que pueden elegir los fundadores chinos corresponden a incentivos completamente diferentes.

Los fundadores chinos generalmente pueden obtener capital de riesgo institucional de tres tipos de instituciones.

Fondos de capital local

Estos fondos a menudo están respaldados por fondos gubernamentales provinciales o municipales y generalmente vienen con las condiciones más duras. Frecuentemente exigen que las empresas establezcan oficinas o fábricas locales para crear puestos de trabajo y atraer talento.

Los objetivos de los fondos de capital chinos no suelen ser solo obtener rentabilidad del capital, sino también impulsar el desarrollo económico en la ubicación de los socios limitados. Sus incentivos no son los mismos que los de los fondos occidentales que solo se centran en el retorno de la inversión.

Estos requisitos a menudo se centran en la creación de empleo y la atracción de talento, y el empleo y el flujo de población a su vez ayudan a estabilizar el mercado inmobiliario local.

Entonces, ¿por qué los fundadores aceptarían este tipo de capital?

La razón es que si quieres entrar en las áreas más candentes, como la inteligencia artificial, los semiconductores y la robótica, estas industrias también son de alto interés nacional. A veces, solo los fondos de capital pueden invertir, por ejemplo, en DeepSeek.

Fondos en dólares locales

Estas instituciones incluyen a las firmas de capital riesgo chinas tradicionales de primera línea, como Sequoia China, Hillhouse Capital, ZhenFund, Qiming Venture Partners e IDG Capital. Qiming Venture Partners ya no tiene mucha relación con Matrix Partners de Estados Unidos. Muchas de estas firmas gestionan simultáneamente fondos en dólares y en capital.

En comparación con el primer tipo de capital, estos fondos suelen ser más amigables con los fundadores. En las últimas dos décadas, muchas empresas famosas en China han contado con su apoyo.

Esta es la fuente de financiación que más desean obtener los fundadores chinos, especialmente aquellos que planean expandirse a los mercados globales. Por cierto, desde su fundación hasta antes de su escisión posterior, Sequoia China fue la parte con mejor desempeño de inversión dentro del sistema Sequoia.

Fondos extranjeros

El último tipo son fondos puramente occidentales como el nuestro.

Históricamente, muchos fondos occidentales han ganado grandes sumas en China, como Coatue y Tiger Global. Pero ahora, la inversión directa de capital extranjero en empresas chinas ha disminuido significativamente.

La inversión de Benchmark en la ronda B de Manus fue un caso excepcional, y probablemente la última transacción de este tipo. Obviamente, las consecuencias posteriores de esta operación han desalentado aún más el entusiasmo de los inversores extranjeros.

Por supuesto, los inversores siempre esperan poder pensar de manera contraria. Quizás, invertir en China sea ya la última proposición de inversión realmente contraria en el mercado.

Una vez le pregunté a un miembro de Founders Fund qué dirección de inversión podría considerarse contraria hoy en día. Él también admitió que tanto las criptomonedas como la tecnología de defensa ya están muy concurridas, y que China podría ser la única proposición contraria que queda.

La capa intermedia de los FA

La existencia de los FA (Asesores Financieros) es también una característica única de la industria de capital riesgo en China.

FA es la abreviatura de "Financial Advisor", pero todos se refieren a ellos directamente como FA.

No son los gestores patrimoniales que el nombre podría sugerir, sino banqueros de inversión que sirven a la financiación en etapas tempranas, encargados de empaquetar, comercializar e intermediar transacciones entre startups y firmas de capital riesgo.

Me sorprende mucho que exista una capa de intermediación tan grande en todo el ecosistema de financiación.

Las firmas de capital riesgo esencialmente externalizan la búsqueda de proyectos y la primera ronda de due diligence a los FA. Los FA suelen ser el primer punto de contacto de los fundadores con el capital. Muchos fundadores también prefieren trabajar con FA, dejando que les ayuden a negociar con las firmas de capital riesgo astutas y poderosas.

Pero obviamente hay un conflicto de intereses.

Un FA no puede seguir recomendando empresas de mala calidad, que han pasado por un filtrado inverso, a una firma de capital riesgo, o perderá la confianza y el acceso a esa firma. Los FA suelen cobrar una comisión del 2% al 5% del monto de la financiación. En ese sistema, esto se ha convertido casi en un impuesto fijo.

Le pregunté a un inversor de primer nivel por qué las firmas de capital riesgo permiten que esto ocurra. ¿Depender de los FA no les hace perder el rendimiento excesivo de tener fuentes exclusivas de proyectos, y la capacidad de ver buenos proyectos antes que los demás? Su respuesta fue: así es como funciona esta industria.

Por supuesto, también invierten en proyectos sin participación de FA, pero muchos de los mejores proyectos, en sus primeras rondas de financiación, son coordinados por FA. Los FA incluso diseñan de antemano todo el plan de relevos de financiación: Sequoia China lidera la ronda semilla, Hillhouse lidera la ronda A, y ambos participan en la ronda B. De esta manera, la empresa puede construir impulso financiero y realmente comenzar a funcionar rápidamente.

La red de relaciones invisible

Las redes de relaciones sociales en China no son públicas y son difíciles de leer para los foráneos. Esto es tanto un resultado de la cultura orientada a las relaciones en China como un refuerzo constante de esta cultura, afectando profundamente la forma en que operan las actividades comerciales diarias.

China es una sociedad que funciona en base a "guanxi" (relaciones).

LinkedIn nunca entró realmente en el mercado chino, y sus imitadores locales no tuvieron éxito. Generalmente solo puedes conocer a alguien a través de una presentación de un conocido o, en el mejor de los casos, uniéndote a un grupo de chat grande. El límite de personas en un grupo de WeChat es de 500, en comparación, el límite de 32 personas en un grupo de iMessage es insignificante.

Imagina: sin correos electrónicos a desconocidos, sin mensajes privados de LinkedIn y básicamente sin ninguna comunicación proactiva. Esto quizás explique en cierta medida por qué China nunca desarrolló realmente una industria madura de B2B SaaS. Esta cultura naturalmente también da forma a la forma en que interactúan las firmas de capital riesgo y los fundadores. Generalmente, un inversor no enviaría un mensaje privado directamente a un fundador.

Esta es otra razón por la que existen los FA: proporcionan "liquidez de relaciones" para una red cerrada.

La mayoría de los chinos mantienen cierto anonimato en línea y en WeChat. Si agregas a alguien en WeChat, es probable que use imágenes de anime, dibujos animados o paisajes como foto de perfil, y use un apodo o seudónimo como nombre de usuario. Incluso me he encontrado con algunos chinos que se niegan a revelar su nombre real, prefiriendo usar un apodo o un nombre en inglés relativamente impersonal.

La mano del Estado

El último factor es la dirección y los objetivos establecidos por el Estado, es decir, las políticas industriales impulsadas por la planificación estatal. La actitud occidental hacia este modelo depende de a quién preguntes en Capitol Hill o en Silicon Valley, y de qué facción.

El gobierno juega un papel mucho más importante en el ecosistema de innovación chino que en Occidente. El gobierno es tanto el principal socio limitado de muchos fondos, como un actor que atrae a startups a establecerse localmente mediante la formulación de regulaciones atractivas, ofreciendo incentivos fiscales y concesiones de tierra. También influye en la dirección de las inversiones de las firmas de capital riesgo al indicar claramente su deseo de que se desarrolle cierta industria. El ejemplo más típico de la última década es la industria de semiconductores nacional de China.

La industria china de interfaz cerebro-computadora proporciona un caso más vívido y personalizado de política industrial.

Debido a que un gobierno local es un firme partidario de la tecnología de interfaz cerebro-computadora, hablé con miembros de su institución de inversión, que ya han invertido en muchas startups de este campo. Explicaron que su principal objetivo es construir esta industria estratégica, no buscar el retorno de la inversión de capital riesgo. Esto se parece un poco a In-Q-Tel en Estados Unidos.