Artículo de: Arthur Hayes
Compilado por: Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Traductor: Azuma (@azuma_eth)
Mirando a nuestro alrededor, los humanos han transformado el entorno natural de la Tierra en algo completamente diferente. Algunos cambios son admirables, otros son aterradores, pero todos sin excepción comenzaron como una idea en la mente de uno o más primates evolucionados — es decir, humanos.
Debido a que nuestros cerebros procesan una cantidad abrumadora de información diariamente, constantemente construimos narrativas para dar coherencia y significado al mundo. Por eso, las narrativas mismas terminan dando forma a la realidad.
Para los inversores, predecir los futuros movimientos de precios del mercado requiere comprender qué "ilusiones colectivas" creen los participantes del mercado. Una misma empresa, con flujos de caja futuros idénticos, puede recibir múltiplos de valoración radicalmente diferentes simplemente porque el mercado crea en una historia distinta.
La forma más simple de lograr una "revalorización" (re-rate) de una empresa aburrida y poco atractiva es cambiar su narrativa para que se ajuste a la tendencia actual del mercado, haciendo que los inversores estén dispuestos a perseguirla a cualquier costo.
¿La IA está realmente en una burbuja?
Esto nos lleva a la pregunta central de si la IA está en una burbuja.
Sin embargo, antes de discutir la burbuja de la IA, vale la pena responder una pregunta más fundamental: "¿En qué estamos invirtiendo realmente?" — para usar términos de una relación amorosa, "¿cuál es exactamente nuestra relación?"
Al menos desde mi perspectiva, que tiende al "ludismo" (Luddite), la clave es cómo define el mercado el gasto de capital en IA (AI CAPEX) — ¿se considera tecnología (Technology) o bienes raíces (Real Estate)?
La narrativa dominante del mercado hoy en día es que esta infraestructura de IA, valorada en billones de dólares, es "tecnología" y, por lo tanto, merece valoraciones de crecimiento extremadamente altas.
Pero mi opinión es justo lo contrario. El AI CAPEX es esencialmente otra inversión inmobiliaria aburrida y monótona. La única diferencia es que esta vez, los centros de datos no contienen oficinas, sino potencia de cálculo. Esta potencia de cálculo eventualmente dará a vida a formas de vida basadas en silicio (silicon-based lifeforms), impulsando el desarrollo de la civilización humana, con un significado que podría superar incluso la revolución ferroviaria.
Es crucial distinguir entre "bienes raíces" y "potencia de cálculo" porque los gestores de fondos de cobertura recién maduros, los bancos, los fondos de crédito privado e incluso los gobiernos, hoy en día, creen erróneamente que están prestando dinero a gigantes tecnológicos como Apple, y no proporcionando financiamiento inmobiliario a Lehman Brothers.
Creo que la razón última del estallido de la burbuja de la IA será que las instituciones financieras intermediarias construirán centros de datos en exceso, junto con toda la infraestructura complementaria necesaria para su construcción, incluida la energía, la electricidad y todo lo necesario para el entrenamiento e inferencia de los chips de IA.
Por lo tanto, la burbuja de la IA se asemeja más a una burbuja crediticia al estilo de 2008 que a una burbuja de ganancias como la de Internet de 2000.
Durante la burbuja de Internet de 2000, la mayoría de las empresas de Internet que cotizaban en bolsa tenían pocos o ningún ingreso, y mucho menos ganancias, como Pets.com; por lo tanto, esa burbuja fue esencialmente un problema de "ganancias incumplidas" (earnings story).
La crisis financiera de 2008 fue diferente. Lo que realmente la desencadenó fue la desaceleración en el ritmo de aumento de los precios de la vivienda en EE. UU., lo que generó preocupación entre bancos e instituciones financieras sobre la capacidad de pago de los activos hipotecarios; fue una crisis crediticia (credit story).
La burbuja de la IA seguirá una lógica similar. El punto de inflexión real no será que las principales empresas de IA dejen de generar ganancias, sino que la tasa de crecimiento de la construcción de centros de datos comience a desacelerarse, o que los hiperescaladores (Hyperscaler) de la nube reduzcan sus previsiones futuras de construcción de centros de datos.
Incluso si las empresas líderes en IA continúan generando ganancias masivas, sus múltiplos de valoración a futuro (Forward Multiple) aún se contraerán debido a la disminución de las expectativas de crecimiento. Y los primeros en caer serán aquellas empresas de IA con la situación crediticia más débil y el mayor apalancamiento.
Luego, estos riesgos se transmitirán rápidamente a los balances de las instituciones financieras altamente apalancadas que poseen grandes cantidades de deuda de IA. Finalmente, los gobiernos volverán a intervenir en nombre de la "seguridad nacional" para asegurarse de que estas empresas de IA excesivamente apalancadas y las instituciones financieras detrás de ellas no quiebren.
Y este capital mal asignado también terminará fluyendo hacia el mercado cripto... enviando a Bitcoin nuevamente a la luna (to da moon).
El riesgo crediticio del AI CAPEX
Cada vez que alguien sugiere que "la IA está en una burbuja", los partidarios de la IA casi siempre sacan a relucir la "Paradoja de Jevons" (Jevons Paradox) como contraargumento. Jevons argumentó que cuando el precio de un bien disminuye, su consumo aumenta significativamente, haciendo que el tamaño total del mercado continúe expandiéndose, incluso de manera exponencial.
Si se cree que el gasto de capital en IA en sí mismo representa la demanda de potencia de cálculo, entonces, según la Paradoja de Jevons, en efecto no hay nada de qué preocuparse. A medida que el costo de la potencia de cálculo continúa cayendo, la demanda de aplicaciones que consumen tokens de IA y de agentes de IA crecerá exponencialmente, por lo que prestar a la infraestructura de IA es, naturalmente, un negocio seguro (money good).
Pero creo que esta es una mala interpretación de la Paradoja de Jevons. Para entender por qué la paradoja no significa que todo el crédito que fluye hacia el AI CAPEX sea reembolsado, veamos qué hace exactamente un hiperescalador (Hyperscaler) de la nube cuando construye un centro de datos.
Esencialmente, primero está llevando a cabo un proyecto de desarrollo inmobiliario. Construye un edificio para albergar racks de servidores y luego adquiere la última generación de chips semiconductores para el entrenamiento e inferencia de modelos de IA. Y a medida que la tecnología industrial —especialmente la fabricación de semiconductores— continúa avanzando, la capacidad de operaciones de punto flotante (FLOPs) por kilovatio-hora de electricidad continuará creciendo exponencialmente.
En unos años, ya sea Nvidia, AMD, Intel, Huawei o SMIC, lanzarán una nueva generación de chips de IA mucho más eficientes que los de hoy. Para entonces, el mismo centro de datos, consumiendo menos electricidad, podrá producir 1000 veces más inteligencia (Intelligence).
Esto significa que dos cosas pueden ser ciertas simultáneamente: por un lado, la construcción de infraestructura física como los centros de datos de IA puede saturarse por completo; por otro lado, el consumo de tokens de IA aún puede crecer exponencialmente.
Entonces, la pregunta realmente digna de considerar es: ¿se desea poseer un negocio inmobiliario —es decir, lo que los hiperescaladores están haciendo hoy— o la capa de aplicación (Application Layer) de la IA?
El contraargumento común de los partidarios de la IA es que los hiperescaladores son tanto propietarios como inquilinos. Se basan en los enormes flujos de efectivo generados por sus negocios de "venta de atención" de la era Web 2.0 para respaldar el crédito de la deuda que emiten para construir centros de datos; al mismo tiempo, utilizan sus capacidades de IA para vender al mundo la "manzana del conocimiento" del Jardín del Edén.
Si realmente se cree esta historia, entonces se espera que se posean sus acciones, no sus bonos. Los bonos se llaman renta fija (Fixed Income) por una razón — sin importar cuán exitosa sea finalmente la empresa, el mejor resultado para los acreedores es recuperar el principal más un poco de interés.
Si Google, por apostar con éxito a la IA, crea un producto revolucionario que cambie el curso de la civilización humana y sus acciones se disparen, entonces los accionistas ciertamente merecen celebrar; pero lo que los tenedores de bonos obtendrán sigue siendo solo el principal.
Por el contrario, si Google termina siendo un "propietario de centros de datos" que alquila grandes cantidades de GPU de Nvidia ya depreciadas, pero no genera suficientes ingresos para pagar su deuda e intereses, entonces los acreedores sufrirán grandes pérdidas. Y el valor de un centro de datos lleno de chips obsoletos es muy cuestionable.
Los CFO de los hiperescaladores y los financieros de Wall Street no son tontos. Saben que en realidad están en el negocio inmobiliario. Por lo tanto, deben encontrar algunos "inversores finales" (bagholders) que crean que están invirtiendo en alta tecnología, no en bienes raíces.
Estos inversores finales incluyen a gigantes de gestión de activos alternativos como Apollo, a través de sus compañías de seguros, y a los contribuyentes de varios países que finalmente pagarán por las garantías gubernamentales implícitas del crédito de IA.
Si se examina cuidadosamente los estados financieros deliberadamente opacos, se descubre que — la gran cantidad de deuda emitida para financiar el AI CAPEX se coloca casi en su totalidad fuera del balance (off balance sheet), con poca o ninguna conexión clara con las operaciones comerciales rentables centrales que respaldan la valoración de las acciones.
Cómo definimos el AI CAPEX determina cómo entendemos todo el ciclo de inversión en IA. Esta narrativa explica por qué ocurre una grave asignación errónea de capital y por qué el tamaño de esta burbuja podría superar la burbuja ferroviaria de antaño.
Lo más importante es que, dado que la burbuja de la IA es una burbuja crediticia, no una de ganancias, cuando estalle la crisis, los gobiernos inevitablemente intervendrán para rescatar a esos últimos inversores finales que compraron activos de deuda inmobiliaria tradicional pensando que eran nuevos activos de capital tecnológico.
No se debe pensar que el mercado alcista de la IA ha terminado debido a los recientes ajustes en el sector de la IA, especialmente en mercados altamente apalancados como Corea del Sur. Al contrario. La verdadera fase loca de "máximo explosivo" (blow-off top) quizás acaba de comenzar.
La semana pasada, la Reserva Federal (Fed) tuvo la oportunidad de subir las tasas de interés para combatir la inflación, que según varias medidas sigue por encima de la tendencia, pero no lo hizo, optando por mantenerse inactiva, e incluso el ex presidente Powell votó a favor de mantener las tasas sin cambios.
Entonces, ¿qué importa la asignación de crédito de la IA para los jugadores cripto olvidados por el mercado, que luchan en un mercado bajista lateral? Importa porque determina de qué manera, por qué y cuánto dinero imprimirán los gobiernos en el futuro para llenar el agujero financiero creado por la inversión descontrolada en AI CAPEX.
El resto de este artículo desarrollará esta teoría y explicará por qué los gobiernos finalmente solo podrán optar por imprimir dinero para rescatar el mercado.
A medida que el crecimiento del AI CAPEX se desacelere y la escala del crédito continúe expandiéndose, Bitcoin formará un suelo y comenzará una tendencia alcista a largo plazo. Cuando los responsables de políticas finalmente se den cuenta de que el crecimiento del PIB de la IA en el que tanto confiaban es, en esencia, solo otra burbuja inmobiliaria común, se verán obligados a iniciar un estímulo monetario de una escala que incluso supere la Crisis Financiera Global (GFC) de 2008.
Y finalmente, esto impulsará a Bitcoin más allá de $1 millón, o incluso más.
La segunda derivada lo decide todo
Siempre debo recordarme a mí mismo: "La inversión realmente negocia, no el crecimiento en sí, sino la aceleración del crecimiento."
En otras palabras, nos enfocamos en la segunda derivada (Second Derivative) — si el crecimiento se está acelerando o desacelerando.
Esto es bastante intuitivo. Cuando un activo aún está en una fase de crecimiento acelerado, las personas continuamente tejen historias sobre sus posibilidades futuras ilimitadas. Entonces, surgen declaraciones audaces en el mercado como "Prefiero sostener a un hiperescalador hasta la quiebra que perderme la oportunidad de construir AGI (Inteligencia Artificial General)".
Sin embargo, cualquier crecimiento eventualmente entra en una fase de desaceleración. El problema es que el comportamiento de los precios de la mayoría de los activos a menudo sigue este patrón:
- Fase de aceleración del crecimiento: el precio continúa alcanzando nuevos máximos;
- Fase de desaceleración del crecimiento: el precio se consolida lateralmente;
- Hasta que el crecimiento en sí (es decir, la primera derivada) se vuelve negativo, el precio realmente comienza a caer.
Nadie puede predecir con precisión cuánto tiempo pasará desde que el crecimiento comienza a desacelerarse hasta que realmente se vuelve negativo, pero muchos inversores, incluido yo mismo, tendemos a asumir subconscientemente que — incluso si el crecimiento ha comenzado a desacelerarse, el precio del activo aún puede subir indefinidamente.
Si la burbuja de la IA es esencialmente una burbuja crediticia, la importancia de la segunda derivada es aún mayor. Porque toda la disposición de la sociedad a continuar financiando el AI CAPEX se basa en el supuesto de que — la escala de la inversión en IA siempre mantendrá un crecimiento acelerado.
Una vez que esta aceleración desaparece, continuar aumentando la deuda se vuelve cada vez más peligroso, pero la realidad es que, hasta que no reciban un golpe real, nadie sabe cuándo detenerse.
O esperan a que estalle una crisis financiera; o esperan a que "Kenny G" (Nota de Odaily: esto alude a Ken Griffin, quien recientemente tomó posiciones de acciones de IA a precios bajos) se lleve todos sus activos en el fondo del mercado.
Por lo tanto, incluso si el crecimiento de la inversión ha comenzado a desacelerarse, la escala del crédito a menudo continúa expandiéndose. Solo cuando los presupuestos de AI CAPEX realmente comiencen a disminuir, el mercado experimentará ese clásico momento "Coyote" (Wile E. Coyote) — donde el personaje ya se ha lanzado al vacío, pero no se da cuenta de que ya no tiene apoyo bajo sus pies hasta que mira hacia abajo, y luego cae instantáneamente.
En ese momento, el mercado comenzará a identificar quiénes, por poseer grandes cantidades de deuda de AI CAPEX basura, se han sobreapalancado.
Apliquemos esta lógica a la crisis de las hipotecas de alto riesgo (subprime) en EE. UU. Una de mis clases favoritas en la universidad fue el estudio de la política de vivienda estadounidense y el mercado hipotecario. El profesor que impartía la clase había sido subsecretario de Vivienda durante el gobierno de Clinton. Curiosamente, tomé esta clase en la primavera de 2008 — justo cuando Bear Stearns colapsó, lo que fue muy oportuno.
El punto central de la clase era que el gobierno, para lograr el objetivo social de equidad de "cada familia en su propia casa", continuó alentando a más personas a comprar viviendas, por lo que el crédito se expandió continuamente. Sin embargo, para 2006, muchos compradores primerizos ya no podían pagar los pagos mensuales después del reinicio de las tasas de interés. La única condición para que pudieran continuar pagando sus préstamos era que los precios de la vivienda continuaran subiendo a un ritmo cada vez más rápido.
Por supuesto, todavía estoy esperando a que el gobierno cumpla mi promesa de "cuarenta acres de tierra y una mula" (una compensación histórica de tierras en EE. UU.). Dado eso, ¿por qué no simplemente imprimir dinero para construir casas?
El siguiente gráfico de cuatro partes muestra:
- El índice S&P 500;
- Préstamos para construcción y actividad de construcción en EE. UU.;
- El índice de precios de vivienda Case-Shiller a nivel nacional.
A finales de 2005, el aumento de los precios de la vivienda en EE. UU. ya había comenzado a desacelerarse, y esto coincidió precisamente con el pico del gasto real en inversión de construcción (la línea naranja en el primer gráfico). Sin embargo, el crédito inmobiliario (línea púrpura) continuó fluyendo al mercado hasta que el mercado de valores alcanzó su punto máximo y comenzó una ligera corrección.
2006-2007 fue, por así decirlo, la "tierra de nadie" antes del estallido de la crisis, cuando los precios de la vivienda aún subían, pero a un ritmo cada vez más lento; luego, el mercado de valores alcanzó su punto máximo a mediados de 2007 (línea discontinua rosa en el gráfico); el verdadero momento "Coyote" ocurrió en agosto de 2007 — cuando tres fondos de cobertura de crédito de BNP Paribas quebraron; luego la crisis se extendió, finalmente derribando a Bear Stearns y Lehman Brothers en septiembre de 2008... y para entonces, el índice S&P 500 ya había caído aproximadamente un 50% desde su máximo.
Lo que realmente desencadenó el colapso financiero fue que los inversores finalmente descubrieron quiénes poseían esos derivados financieros tóxicos al estilo "Frankestein". Finalmente, el gobierno se vio obligado a rescatar tanto la deuda como el capital de estas instituciones para evitar una nueva Gran Depresión.
Esto es muy importante, porque volveremos a esta lógica más adelante al discutir cómo el gobierno rescatará a la industria de la IA.
El segundo gráfico también merece atención. Muestra que el punto de partida de la mala asignación de capital es precisamente cuando el aumento de los precios de la vivienda comienza a desacelerarse. Si el nuevo crédito aún se usaba para construir más viviendas, el problema no era tan grave, pero si todo el sistema comenzaba a depender de pedir préstamos nuevos para pagar los antiguos, entonces el riesgo comenzaba a acumularse. Y el aumento constante de la relación entre los préstamos para construcción y el gasto en inversión de construcción es el mejor reflejo de este proceso.
Ahora, apliquemos el mismo marco de análisis a la IA. La variable clave correspondiente aquí son los planes de gasto de CAPEX de las empresas.
El mercado actual cree que los bienes raíces (aquí se refiere a la IA) son tecnología; cuanta más tecnología se invierta, mayores serán las ganancias futuras. Por lo tanto, el mercado recompensa a los hiperescaladores que anuncian aumentos en sus presupuestos de gasto de capital impulsando sus precios de las acciones.
Pronostico que la tasa de crecimiento anunciada del AI CAPEX comenzará a desacelerarse a mediados o finales de 2027, y para 2028, el mercado entrará claramente en una "fase de desaceleración del crecimiento".
Al mismo tiempo, ocurrirá un fenómeno aparentemente contradictorio: aunque la tasa de crecimiento del CAPEX comienza a disminuir, la escala del crédito que fluye hacia la IA seguirá expandiéndose. La razón es que los prestamistas creen que están invirtiendo en tecnología, no en bienes raíces. Además, con los gobiernos de varios países enfatizando constantemente que deben dominar la competencia global en IA, parece la opción más razonable continuar proporcionando financiamiento a todos los proyectos relacionados con el AI CAPEX.
Por lo tanto, 2027 se convertirá en esa "tierra de nadie" similar a 2006-2007. El ajuste significativo actual de las acciones de IA es solo una corrección normal en un mercado alcista. El verdadero pico de la burbuja de la IA ocurrirá el próximo año.
Y después de eso, el mercado comenzará a recompensar a los hiperescaladores que "se retiren primero de la carrera armamentista" y reduzcan activamente sus presupuestos de CAPEX. A diferencia de la fase inicial de la burbuja desde 2022 hasta mediados de 2026, en el futuro, a los hiperescaladores les resultará cada vez más difícil apoyar la inversión en IA con su propio flujo de caja libre. Tendrán que depender más de la emisión de bonos y la oferta de acciones para recaudar fondos.
La presión sobre los balances también obligará a la gerencia a comenzar a pensar seriamente: "¿Realmente vale la pena seguir pidiendo prestado para construir más centros de datos, solo para albergar más chips que se depreciarán constantemente?"
Al menos para los hiperescaladores estadounidenses, los modelos de IA de vanguardia de China, con precios más bajos y un rendimiento similar, aplastarán por completo sus ilusiones de "deidad basada en silicio". Después de todo, si la calidad de dos productos es la misma, o solo ligeramente inferior, la mayoría de la gente elegirá el más barato.
A medida que la inteligencia generada por kilovatio-hora por los chips de IA continúe creciendo exponencialmente, y al mismo tiempo, bajo la presión competitiva de China, el costo por token continúe disminuyendo, un CFO racional de un hiperescalador no continuará deteriorando su balance simplemente para construir más centros de datos.
Incluso según la Paradoja de Jevons, la demanda de tokens de IA eventualmente experimentará un crecimiento explosivo, pero este crecimiento no será lo suficientemente rápido como para contrarrestar el impacto negativo de la gran cantidad de deuda emitida años antes. Finalmente, el mercado castigará primero a los participantes con el crédito más débil. En ese momento, la gente realmente se dará cuenta de cuánto capital se ha desperdiciado en esta ola de inversión en IA.
No puedo predecir qué hiperescalador será el primero en pasarse de la raya, haciendo que los inversores en bonos griten colectivamente: "¡Oh, mierda! (Oh shit)"
Sin embargo, antes de discutir por qué los bancos, a sabiendas del enorme riesgo de la inversión en IA, todavía se ven obligados a continuar prestando, veamos el siguiente gráfico. Muestra la escala de inversión de CAPEX comprometida por los principales hiperescaladores en comparación con su efectivo en libros.
Lo que sustenta toda la narrativa del mercado alcista de la IA es, de hecho, un apalancamiento de billones de dólares. Entre estas empresas, eventualmente habrá una que, como el genio de la IA Leopold Aschenbrenner, alguna vez venerado por el mercado, caerá de su pedestal. La diferencia es que, para entonces, quienes la rescaten no serán los codiciosos y neuróticos gestores de fondos de cobertura de la costa este en Wall Street, sino las impresoras de dinero en manos de Warsh y la Secretaria del Tesoro de EE. UU., Bessent.
El dilema del crédito bancario
Mucha gente cree que la desaceleración inminente del crecimiento del AI CAPEX significa que la burbuja de la IA está cerca de su fin. Si eso fuera cierto, ¿por qué los bancos seguirían prestando?
La razón es bastante simple: Primero, porque es rentable; segundo, porque el gobierno quiere que lo hagan; tercero, porque saben que incluso si los préstamos finalmente se convierten en incobrables, el gobierno intervendrá para rescatarlos.
Louis-Vincent Gave de Gavekal Research publicó un artículo muy interesante la semana pasada. Argumenta que la política de tasas de interés de Warsh sigue una lógica muy simple — hacer que la curva de rendimiento se vuelva más pronunciada (Steepen the Yield Curve) de manera proactiva.
Esto tiene dos beneficios. Primero, hace que los préstamos bancarios sean más rentables; segundo, también ayuda a diluir gradualmente la enorme deuda de EE. UU. a través de la inflación.
Finalmente, los bancos continuarán creando nuevos préstamos, es decir, creando nuevo dinero. Estos fondos recién creados proporcionarán financiamiento para la reindustrialización (Re-industrialization) de EE. UU. y también continuarán respaldando la construcción de IA. Esta línea de pensamiento es altamente consistente con la "economía hamiltoniana" (Hamiltonian Economics) mencionada recientemente por la Secretaria del Tesoro Bessent.
Si se observan todos los indicadores económicos objetivos, la Fed en realidad debería haber subido las tasas en su última reunión de política monetaria, pero no lo hizo. Por el contrario, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo se dispararon rápidamente después.
- Nota de Odaily: El rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 30 años aumentó rápidamente después de que la Fed se mantuviera inactiva.
Mucha gente cree que esto fue un error de política de la Fed, pero desde la perspectiva de un banco, es un regalo del cielo.
La razón es simple. Los bancos pueden financiarse casi al costo de la tasa de fondos federales (Fed Funds Rate), y la Fed mantiene deliberadamente esta tasa por debajo de la tasa de crecimiento económico nominal, e incluso por debajo de la tasa de inflación real.
Luego, los bancos prestan estos fondos a desarrolladores de centros de datos de IA, empresas de minería de tierras raras, fabricantes de defensa, etc., en forma de préstamos a largo plazo. Cuanto más pronunciada sea la curva de rendimiento, mayor será el margen de interés neto (Net Interest Margin) que los bancos pueden obtener.
Y como muestra el siguiente gráfico del volumen de préstamos comerciales e industriales, los bancos tienen más incentivos para continuar creando nuevo dinero a través de préstamos.
- Nota de Odaily: La línea blanca es el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años menos la tasa efectiva de fondos federales (refleja la pendiente de la curva de rendimiento); la línea amarilla es el saldo de préstamos comerciales e industriales de los bancos comerciales de EE. UU.
Desde una perspectiva política, esta es una política de la Fed sostenible. Incluso si el Departamento de Justicia del gobierno de Trump investigó o incluso acusó a algunos gobernadores de la Fed (como Lisa Cook y Powell), estos miembros con derecho a voto aún apoyaron mantener las tasas de interés a corto plazo en niveles reales negativos.
En otras palabras, Warsh en realidad ya tiene una "coalición de voluntarios", que incluye tanto a personas del campo de Trump como a aquellas que alguna vez sufrieron el "síndrome de estrés post-traumático de Trump" (TDS) y aún permanecen dentro del sistema.
Desde una perspectiva de política monetaria, las acciones recientes de la Fed también permiten a la Secretaria del Tesoro Bessent emitir letras del Tesoro (T-Bills) a corto plazo con un rendimiento inferior a la tasa de crecimiento económico nominal. Si el mercado no puede absorber la enorme oferta semanal de letras del Tesoro, entonces el Programa de Gestión de Reservas (RMP) llenará el vacío de demanda imprimiendo dinero.
Para suprimir los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, que son "desobedientes" y continúan subiendo, Bessent también puede implementar recompras de bonos del Tesoro (Buyback) — primero emitiendo letras del Tesoro a corto plazo que son monetizadas (Monetize) por la Fed, y luego usando estos fondos para recomprar bonos del Tesoro a 10 o 30 años, presionando así a la baja las tasas de interés a largo plazo.
Vale la pena señalar que Warsh, conocido por abogar por la reducción del balance de la Fed, ahora no muestra ninguna intención de restringir, o incluso detener, la expansión del balance del proyecto RMP. Todo esto no es más que una actuación de UFC al estilo Kabuki en el césped de la Casa Blanca.
Si uno es un oficial de crédito en un banco "demasiado grande para quebrar" (TBTF) y espera un ascenso y un aumento de sueldo en el futuro, casi con seguridad aprobará las solicitudes de préstamo para "industrias clave", como IA, defensa, etc.
La razón es simple. Esto aumenta las ganancias del banco y se alinea con la orientación política de la Fed y el Tesoro. Incluso si el préstamo finalmente falla — y matemáticamente, esta probabilidad es bastante alta — el gobierno rápidamente desplegará un plan de rescate del tamaño de un "bazuca" (Bazooka-sized).
Aquí casi no hay riesgo a la baja. Esta es la forma real en que opera la llamada "guía de ventanilla" (Window Guidance) en EE. UU.
Creo que la versión 2026 del "Acuerdo entre el Tesoro y la Fed" (Treasury-Fed Accord) ya ha ocurrido silenciosamente, simplemente no se ha anunciado formalmente. De lo contrario, ¿cómo se puede definir la situación actual?
- La Fed mantiene tasas de interés reales negativas;
- La Fed imprime dinero para comprar letras del Tesoro emitidas por el Departamento del Tesoro;
- El Tesoro alienta a los bancos a prestar a industrias clave;
- Una vez que los préstamos tienen problemas, el gobierno en el poder proporciona garantías implícitas para cubrir las pérdidas.
Si esto no es coordinación entre política fiscal y monetaria, no sé cómo llamarlo. Por eso, ahora soy extremadamente optimista sobre el mercado; la impresión de dinero a gran escala real aún está lejos de terminar.
El fondo soberano de riqueza de EE. UU.
Ahora, usemos un poco más la imaginación. Supongamos que el gobierno de EE. UU. no solo rescata a los bancos después de una crisis, sino que interviene proactivamente para comprar acciones de empresas de IA cuando aparecen los primeros signos de problemas. Después de todo, los experimentos mentales atrevidos siempre son interesantes.
De hecho, los rescates de la IA de la era Trump ya han comenzado. Bajo el estandarte de la "seguridad nacional" y la "competencia entre China y EE. UU.", el gobierno de EE. UU. ya ha comenzado a pedir prestado y a comprar directamente acciones de empresas en las llamadas "industrias clave", como tierras raras, semiconductores, etc.
Esto es esencialmente una operación para aumentar la liquidez del dólar, que también puede entenderse como QE de capital (Equity QE). Porque los dólares que originalmente estaban en las cuentas gubernamentales se inyectan directamente en los mercados financieros.
A continuación se enumeran algunos casos en los que el gobierno de EE. UU., utilizando fondos prestados bajo la Ley CARES, la Ley CHIPS y el presupuesto del Departamento de Defensa, posee directamente acciones en empresas relevantes.
Desafortunadamente, para nosotros, los inversores cripto cuya riqueza depende completamente de la escala de impresión de dinero, bajo el marco legal actual, queda muy poco espacio para que el gobierno continúe realizando inversiones de capital similares.
Sin embargo, el gobierno de Trump y la Secretaria del Tesoro Bessent han dejado clara su actitud: siempre que la ley lo permita, no dudarán en usar dinero prestado para comprar acciones de IA en el fondo del mercado.
Entonces, surge una nueva pregunta: ¿existe alguna manera de imprimir dinero por adelantado para comprar acciones de IA, incluso antes de que estalle la crisis, sin necesidad de la aprobación del Congreso?
¡La respuesta es sí! Y esto es precisamente lo más interesante.
Según la Ley de la Reserva Federal (Federal Reserve Act), bajo las llamadas "circunstancias de emergencia y apremiantes" (Emergency and Exigent Circumstances), la Fed puede imprimir dinero directamente y proporcionar préstamos de liquidez ilimitada a un vehículo de propósito especial (SPV) establecido por el Departamento del Tesoro de EE. UU.
Durante la crisis financiera de 2008 y la pandemia de 2020, el Tesoro utilizó el "Fondo de Estabilización de Cambios" (ESF) para respaldar el capital de primera pérdida (First-loss), y luego la Fed proporcionó préstamos a este SPV para comprar diversos activos financieros para estabilizar el mercado.
Actualmente, la cuenta del ESF tiene aproximadamente $28 mil millones. Bessent podría usar estos fondos como capital inicial para un nuevo SPV, justificándolo nuevamente en la seguridad nacional de la IA.
Siguiendo la práctica pasada, la Fed generalmente está dispuesta a proporcionar un apalancamiento de hasta 10 veces para un SPV. Esto significa que, en teoría, Bessent podría movilizar alrededor de $280 mil millones para invertir en empresas de IA que aún no son rentables. Por supuesto, en comparación con las empresas de IA actuales con capitalizaciones de mercado de billones de dólares, $280 mil millones están lejos de ser un "poder de fuego pesado".
Entonces, ¿es posible ampliar aún más la escala? Por ejemplo, ¿podría el Tesoro establecer un SPV sin ningún colchón de capital de primera pérdida, permitiendo que la Fed preste directamente de manera ilimitada? Técnicamente es posible, pero hacerlo significaría que la Fed tendría que soportar una enorme presión política — porque se percibiría que en realidad está realizando un QE de capital (Equity QE) de escala ilimitada en secreto.
Entonces, ¿realmente le importa la presión política a la Fed?
La respuesta es: sí y no. El nuevo presidente Warsh ha enfatizado constantemente que la IA pronto se convertirá en un milagro para mejorar la productividad de EE. UU. En otras palabras, en principio, él mismo cree en la gran narrativa pintada por los emprendedores de IA.
Si Trump le dice que, para salvar a Sam Altman y OpenAI, el gobierno debe intervenir directamente para comprar acciones. La razón es que ya no hay suficientes inversionistas minoristas dispuestos a poner dinero real para comprar una empresa de IA de vanguardia que aún no es rentable; mientras tanto, Anthropic, fundada por Dario Amodei, no solo es rentable, sino que su modelo también es más fuerte.
Entonces, Warsh probablemente no dudaría en hacerlo. Por supuesto, según el procedimiento, la aprobación del préstamo al SPV aún requeriría el voto afirmativo de otros tres gobernadores de la Fed. Pero considerando que en la última reunión de política monetaria, incluidos Cook, Powell y otros, ya se alinearon con Warsh (apoyando mantener las tasas sin cambios), si Warsh realmente impulsa a la Fed por este camino, casi no veo ninguna resistencia sustancial.
Después de todo, en comparación con las preocupaciones teóricas sobre si se debe imprimir dinero o no, los retornos de inversión en las cuentas de acciones personales siempre son más convincentes.
Si el Tesoro usa dinero impreso para respaldar la emisión de nuevas acciones de empresas estrella de IA que están por cotizar, en realidad está realizando las ganancias no realizadas en los libros de los primeros inversionistas y empleados. Esta es la forma más pura de "creación de liquidez" (Liquidity Creation).
Porque antes de que el gobierno intervenga para respaldar el mercado, este capital simplemente no existía. Es la disposición del gobierno a proporcionar demanda de compra para valoraciones del mercado primario que carecen de fundamento lo que realmente "materializa" esta riqueza en libros.
Desde una perspectiva contable, el gobierno puede obtener dos beneficios.
Primero, siempre que una empresa de IA tenga el respaldo del gobierno, los inversores acudirán en masa. Después de todo, invertir en acciones junto con alguien que tiene el poder de imprimir dinero casi siempre genera ganancias, al menos en las primeras etapas. Por lo tanto, este SPV acumulará rápidamente enormes ganancias no realizadas (Unrealized Gain) en sus libros. Trump podría presentar estas ganancias en libros como "ganancias" del gobierno, e incluso afirmar que teóricamente podrían compensar el déficit fiscal. Si la IA es realmente la revolución tecnológica más importante en la historia de la humanidad, entonces solo las ganancias no realizadas en el mercado de valores, en sentido contable, podrían incluso "eliminar" todo el déficit fiscal de EE. UU.
Segundo, los nuevos millonarios, multimillonarios e incluso billonarios que surjan de esto deberán pagar impuestos federales y estatales sobre las ganancias de capital al vender sus acciones. Estos nuevos impuestos también pueden reducir el déficit fiscal, permitiendo que el gobierno pida menos prestado y afirmando además que la proporción de deuda de EE. UU. respecto al PIB ha disminuido. Al menos al principio, el mercado de bonos creerá esta historia, por lo que los rendimientos de los bonos del Tesoro bajarán y el mercado recompensará esta "magia contable" del gobierno.
Sin embargo, debo enfatizar que Trump no ha inventado la piedra filosofal (Philosopher's Stone) que convierte el plomo en oro. Simplemente está posponiendo el problema, esperando que finalmente sea la próxima administración — preferiblemente otro gobierno republicano — quien lo herede.
¿Por qué este modelo finalmente conducirá al desastre? Podemos hacer un simple experimento mental. Supongamos que uno quiere convertirse en multimillonario de la noche a la mañana sin hacer ningún trabajo. Entonces, gasta unos pocos miles de dólares para registrar una empresa, emitiendo un total de 1,000 millones y 1 acción.
Luego, vende 1 acción a su madre por $1. Dado que el último precio de transacción es de $1, en los libros, las otras 1,000 millones de acciones en su posesión valen $1,000 millones. A continuación, lleva esta "riqueza" al banco, esperando un préstamo de $100 millones para comprar una mansión, Lamborghinis y otros lujos. El banco le dirá directamente: "Ni lo pienses."
Uno se sentiría confundido. Porque desde su perspectiva, el ratio préstamo-valor (LTV) de este préstamo es solo del 10%, el riesgo parece bajo, pero la respuesta del banco es simple:
"Si en el futuro necesitamos vender estas acciones para pagar el préstamo, el mercado no tiene liquidez."
Aplicando esta lógica al SPV de IA, es lo mismo. Si el SPV se ha convertido en el mayor accionista único de una empresa de IA, y otros inversores compran acciones solo porque el gobierno está involucrado, entonces una vez que el gobierno intente salir, simplemente no habrá verdaderos compradores en el mercado. Además, cuando los políticos — como Ro Khanna, Nancy Pelosi, etc. — comiencen a vender acciones, todos los inversores se apresurarán a vender antes que el gobierno, por lo que esas ganancias en libros originalmente destinadas a "compensar la deuda nacional" se evaporarán instantáneamente. No solo se convertirán en pérdidas reales, sino que también aumentarán la deuda gubernamental.
Peor aún, el Tesoro aún deberá pagar el dinero que originalmente pidió prestado a la Fed. Por lo tanto, para este SPV, esta es esencialmente una inversión que solo se puede comprar, no vender. La Fed solo puede seguir renovando (Roll Over) los préstamos del SPV, asegurándose de que nunca se active una llamada de margen (Margin Call).
Finalmente, para mantener todo el sistema, la expansión del balance de la Fed se volverá permanente.
Sin embargo, este no es un problema que le preocupe a Trump. Porque políticamente, ya se beneficia en dos frentes — por un lado, las empresas de IA estadounidenses que aún no son rentables obtienen fondos para continuar compitiendo con China; por otro lado, la "riqueza" contable creada por la IA impulsa el crecimiento de los ingresos fiscales y estimula la actividad económica actual.
Al mismo tiempo, las ganancias no realizadas más los nuevos ingresos fiscales crean conjuntamente la ilusión de que "la proporción de deuda de EE. UU. respecto al PIB está disminuyendo". Por lo tanto, el mercado está dispuesto a continuar prestando dinero al gobierno de EE. UU. a tasas de interés más bajas.
El gobierno de EE. UU. podría hacer esto ahora, previniendo proactivamente el estallido de la burbuja de la IA. Por supuesto, también podría intervenir para rescatar el mercado después de que el crecimiento del AI CAPEX se desacelere y el mercado comience a vender acciones de IA de manera generalizada.
Dado que el gobierno de EE. UU. ya ha comenzado a comprar directamente acciones de empresas, ¿por qué no comprar más? Combinando "préstamos bancarios guiados por ventanilla" con "compra directa de acciones de IA por parte del gobierno", en teoría se podría garantizar que la crisis crediticia de la IA nunca ocurra. Al menos no antes de las elecciones presidenciales de EE. UU. de 2028.
Alguien podría preguntar: habiendo dicho todo esto, si ya se ha imprimido tanto dinero desde 2022 hasta ahora, ¿por qué Bitcoin no ha superado los $126,000? Paciencia, la siguiente parte tiene la respuesta.
¿Cuándo tocará fondo Bitcoin?
El fondo del último ciclo ocurrió después de que el mercado descubriera que el chico blanco Sam Bankman-Fried había robado fondos de clientes de FTX, y CZ ayudó y facilitó este descubrimiento.
Al mismo tiempo, ChatGPT se lanzó comercialmente, comenzando la ola de IA.
Desde octubre de 2023, el entorno de liquidez en EE. UU. cambió; a medida que los fondos de la herramienta de recompra inversa a un día (RRP) continuaron saliendo, la liquidez del dólar comenzó a aumentar. Luego, el crédito bancario y los préstamos gubernamentales también comenzaron a crecer. Bitcoin subió como resultado y alcanzó su punto máximo en octubre de 2025; pero Bitcoin no continuó subiendo, solo aumentó aproximadamente 2 veces desde su máximo histórico anterior, porque el crédito y las acciones de IA absorbieron la nueva liquidez en moneda fiduciaria.
A medida que la expansión del gasto de capital (CAPEX) en IA se aceleró, consumiendo toda la liquidez fiduciaria disponible, Bitcoin — algo obvio en retrospectiva — cayó un 50%.
A mediados de 2026, el entorno de liquidez se revirtió. La tasa de crecimiento del gasto de capital en IA anunciado para los próximos 18 meses comenzará a desacelerarse, pero los canales de crédito bancario y gubernamental recién están comenzando a crear dólares y canalizarlos hacia la industria de la IA.
Si los bancos no pueden cumplir con su "deber patriótico" de continuar proporcionando crédito, el gobierno los presionará fuertemente para que presten a la IA. Si aún fallan, el gobierno reducirá el riesgo para que los bancos presten a la industria de la IA a través de apoyo de capital a empresas específicas de IA y compromisos de compra (offtake agreements) similares a los de Intel e IBM.
Bitcoin tocará fondo en la etapa inicial de esta mala asignación crediticia; el proceso de financiarización de la IA — es decir, la cantidad de dólares y yuanes en el mercado que persiguen proyectos de IA de calidad superando la escala de los proyectos verdaderamente buenos en sí mismos — finalmente conducirá a una mala asignación de capital.
Al escribir este artículo a fines de julio de 2026, no sé a qué precio finalmente tocará fondo Bitcoin; quizás el fondo ya haya ocurrido.
El mercado necesita tiempo para digerir la preocupación generada por la venta de Bitcoin por parte de Strategy (anteriormente MicroStrategy). Simultáneamente, el mercado necesita encontrar una nueva narrativa: si Strategy no puede continuar emitiendo acciones, o no encuentra inversores dispuestos a comprar sus acciones preferentes y usar esos fondos para seguir comprando Bitcoin, entonces ¿por qué Bitcoin aún podría subir?
Quizás Bitcoin se consolide lateralmente entre $60,000 y $70,000 por un tiempo, y posiblemente baje a $50,000. Sin embargo, durante todo este proceso, el desperdicio de capital en IA continuará acelerándose, y esto sentará las bases para que Bitcoin toque fondo y luego suba lentamente.
Si mi punto de vista es correcto — es decir, que la escala de proyectos valiosos de gasto de capital en IA es menor que la escala del crédito que fluye hacia la "IA" — entonces el precio de Bitcoin eventualmente reflejará este exceso de liquidez. Esto ayudará a Bitcoin a tocar fondo, incluso si empresas del tesoro de activos digitales (DAT) como Strategy ya no puedan comprar Bitcoin de manera que aumente el valor de Bitcoin por acción (Bitcoin-per-share accretive) a través del mercado de acciones y bonos corporativos.
Seguiré observando varios indicadores para verificar esta lógica:
- ¿El crecimiento del gasto de capital en IA se está desacelerando?
- ¿El volumen de préstamos para IA está aumentando?
- ¿Los hiperescaladores (hyperscalers) están aumentando sus compromisos fuera de balance?
Si entramos en la fase de desperdicio de capital de este auge crediticio de la IA, entonces la siguiente pregunta es: ¿qué harán los reguladores y el gobierno? ¿Imprimirán dinero por adelantado? ¿O, debido a la falta de espacio político, esperarán a que finalmente estalle la crisis e intervengan a través de un paquete de rescate?
Afortunadamente, siempre que tengamos Bitcoin sin apalancamiento, no nos importa cuándo llegue el rescate. Porque sabemos que, debido a los incentivos distorsionados del gobierno, eventualmente siempre optarán por imprimir dinero para salvar el sistema. El frenesí crediticio del gasto de capital en IA actualmente ya tiene una escala equivalente a la proporción del PIB durante la era de construcción ferroviaria. Esto significa que la escala de mala asignación de capital ya supera la crisis de las hipotecas de alto riesgo en EE. UU.
Por lo tanto, la escala del rescate futuro superará los billones de dólares impresos por la Fed y los principales bancos centrales mundiales entre 2009 y 2013. Bitcoin nació precisamente como respuesta al "rescate irresponsable de los banqueros" durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo. Si lo pensamos detenidamente, es algo realmente asombroso. Y esta vez, Bitcoin ya existe, y podría lograr el sueño de muchos — subir a $1 millón o incluso más.
Considerando el estado sombrío actual del mercado de capitales cripto, no es fácil imaginar un futuro así. Pero en mi opinión, esto crea oportunidades asimétricas interesantes. Maelstrom ya ha mantenido una gran cantidad de Bitcoin durante mucho tiempo.
Además de Bitcoin, en los próximos seis meses, ¿cuál será la nueva narrativa que pueda impulsar una criptomoneda de gran capitalización de mercado? Ethereum es actualmente la "shitcoin" de gran capitalización más odiada y olvidada en el mercado. Ni siquiera ha superado su máximo histórico de $5000 en 2021, mientras que la mayoría de las otras shitcoin entre las diez principales por capitalización de mercado ya lo han hecho.
En mi opinión, la próxima narrativa es que cadenas de RWA (activos del mundo real) empresariales, como Robinhood, usarán capas 2 de Ethereum personalizables similares a Arbitrum. Ethereum se convertirá en la capa de liquidación de valores para estas cadenas. Por lo tanto, incluso si los ingresos reales por Gas que fluyen hacia Ethereum representan una proporción pequeña de todo el sistema, ETH sigue siendo la shitcoin que impulsa la "tokenización de todo".
Soy crítico de los RWA. Maelstrom recibe constantemente muchas propuestas de financiación de proyectos basura, donde los equipos afirman que aprovecharán la ola de tokenización de activos, pero por otro lado, las finanzas tradicionales (TradFi) adoran discutir: "En el futuro, todos los activos estarán tokenizados y funcionarán en alguna cadena privada o pública."
Creo firmemente que si este futuro realmente llega, entonces estos proyectos de RWA de TradFi deben ejecutarse en una cadena de bloques pública. Y que Robinhood use Arbitrum para lanzar su propia cadena reducirá el riesgo profesional para los profesionales de TradFi — pueden copiar el mismo modelo, eventualmente construyendo soluciones basadas en Ethereum.
Esta narrativa es muy fuerte. Y ETH, como una shitcoin, es el segundo activo cripto más grande por capitalización de mercado, que existe desde 2015, por lo que tiene el efecto Lindy (es decir, cuanto más tiempo existe, mayor es la probabilidad de que continúe existiendo) solo superado por Bitcoin. Además, Tom Lee de Bitmine ha respaldado la asignación de ETH para inversores institucionales, permitiendo a los gestores de fondos apostar por la tendencia de tokenización de los mercados de capitales.
Mi precio objetivo aproximado para ETH a fines de 2026 es $5000, lo que representa un aumento de aproximadamente 2.6 veces desde el precio actual. Me gusta esta operación porque puedo asignar una posición nominal bastante grande, mientras acepto el riesgo, muy bajo, de que un día ETH caiga un 75% debido a algún tipo de falla técnica.
Además, ETH es extremadamente líquido. Por lo tanto, incluso si ocupa una proporción significativa en la cartera de Maelstrom, aún puedo salir en minutos. Finalmente, también venderé opciones de venta fuera del dinero (out-of-the-money puts) para obtener ingresos adicionales, mientras acepto el riesgo de que, si ETH cae por debajo del precio de ejercicio, tenga que comprar ETH a un precio con descuento.
La burbuja de la IA una vez absorbió la liquidez del mercado cripto, pero eso ha terminado. A medida que la narrativa del mercado cambie gradualmente de "invertir en IA sin importar el costo" a "¿cuál es mi retorno de la inversión?", y finalmente a "¿cuándo recuperaré mi capital?"... los gobiernos que han apostado toda su política económica en la IA comenzarán a preocuparse — tal vez, esta burbuja realmente pueda estallar.
Para evitar admitir su error y prevenir ese resultado, llevarán a cabo una mala asignación de capital a gran escala, y una mala asignación de capital de esa escala finalmente creará un mercado alcista cripto como no hemos visto desde 2021.
