Artículo original de: Arthur Hayes
Compilado por|Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Traductor|Azuma (@azuma_eth)
Mirando a nuestro alrededor, la humanidad ha transformado el entorno natural de la Tierra en algo completamente diferente. Algunos cambios son admirables, otros son impactantes, pero todos, sin excepción, comenzaron como una idea en la mente de uno o más primates evolucionados — es decir, los seres humanos.
Debido a que nuestro cerebro procesa una enorme cantidad de información diariamente, constantemente construimos narrativas (Narratives) para dar coherencia y significado al mundo. Precisamente por ello, las narrativas en sí mismas terminan moldeando la realidad.
Para los inversores, si se quiere predecir las futuras fluctuaciones de precios del mercado, es esencial comprender en qué 'ilusiones colectivas' creen conjuntamente los participantes del mercado. La misma empresa, con flujos de efectivo futuros inalterados, puede obtener múltiplos de valoración completamente diferentes simplemente porque el mercado cree en una historia distinta.
Y la forma más simple de lograr una 'revalorización' (re-rate) para una empresa originalmente aburrida y sosa, es dotarla de una nueva narrativa que se ajuste a los temas candentes del mercado actual, haciendo que los inversores estén dispuestos a perseguirla a cualquier costo.
¿Hay realmente una burbuja de IA?
Esto lleva a la cuestión central de juzgar si la IA está o no en una burbuja.
Sin embargo, antes de discutir la burbuja de la IA, vale la pena responder una pregunta más fundamental: '¿En qué estamos invirtiendo exactamente?' — utilizando un lenguaje de relaciones amorosas, sería '¿Qué tipo de relación tenemos exactamente?'
Al menos desde mi punto de vista, un tanto 'ludita' (Luddite), la clave está en cómo define exactamente el mercado el gasto de capital en IA (AI CAPEX) — ¿Pertenece a la tecnología (Technology) o a los bienes raíces (Real Estate)?
La narrativa dominante actual del mercado considera que esta infraestructura de IA de billones de dólares pertenece a la 'tecnología' y, por lo tanto, debería disfrutar de valoraciones de crecimiento extremadamente altas.
Pero mi opinión es exactamente la contraria. AI CAPEX es, en esencia, solo otra inversión aburrida y monótona en bienes raíces. La única diferencia es que, esta vez, los centros de datos no albergan oficinas, sino capacidad de cálculo (computing power). Esta capacidad de cálculo eventualmente dará lugar a formas de vida basadas en silicio (silicon-based lifeforms), impulsando el desarrollo de la civilización humana, con un significado que podría incluso superar la revolución ferroviaria de antaño.
La razón por la que es crucial distinguir entre 'bienes raíces' y 'capacidad de cálculo' es que los jóvenes gestores de fondos de cobertura, bancos, fondos de crédito privado e incluso gobiernos, que acaban de madurar, se equivocan al creer que están prestando dinero a gigantes tecnológicos como Apple, en lugar de proporcionar financiamiento inmobiliario a entidades como Lehman Brothers.
Creo que la razón final del estallido de la burbuja de la IA será que las instituciones financieras intermediarias construirán centros de datos en exceso, junto con toda la infraestructura de apoyo necesaria para su construcción, incluyendo energía, electricidad y todo lo requerido para el entrenamiento e inferencia de los chips de IA.
Por lo tanto, la burbuja de la IA se parece más a una burbuja de crédito al estilo de 2008, que a una burbuja de ganancias como la burbuja de Internet del 2000.
Durante la burbuja de Internet del 2000, la mayoría de las empresas de Internet que cotizaban en bolsa tenían pocos o ningún ingreso, y mucho menos ganancias, como Pets.com, por lo que esa burbuja era esencialmente un problema de 'imposibilidad de materializar las ganancias' (earnings story).
La crisis financiera de 2008 fue diferente. Lo que realmente desencadenó la crisis fue que la desaceleración en el ritmo de aumento de los precios de la vivienda en EE.UU. generó preocupación en bancos e instituciones financieras sobre la capacidad de pago de los activos de hipotecas, por lo que fue una crisis de crédito (credit story).
La burbuja de la IA seguirá una lógica similar. El verdadero punto de inflexión no será que las empresas líderes en IA dejen de ganar dinero, sino que el ritmo de construcción de centros de datos comience a desacelerarse, o que los gigantes de la nube (Hyperscaler) reduzcan sus orientaciones futuras de construcción de centros de datos.
Incluso si las empresas líderes en IA siguen obteniendo ganancias enormes, sus múltiplos de valoración a futuro (Forward Multiple) aún se contraerán debido a la disminución de las expectativas de crecimiento. Y los primeros en caer serán aquellas empresas de IA con la situación crediticia más frágil y el mayor apalancamiento.
Posteriormente, estos riesgos se transmitirán rápidamente a los balances de aquellas instituciones financieras que mantengan grandes cantidades de activos de deuda de IA y que también tengan un alto apalancamiento. Finalmente, los gobiernos intervendrán nuevamente en nombre de la 'seguridad nacional' para asegurar que estas empresas de IA sobre-apalancadas y las instituciones financieras detrás de ellas no quiebren.
Y este capital mal asignado eventualmente también fluirá hacia el mercado cripto... enviando a Bitcoin de nuevo a la luna (to da moon).
El riesgo crediticio del AI CAPEX
Cada vez que alguien sugiere que 'la IA está en una burbuja', los alcistas de la IA casi siempre sacan a relucir la 'Paradoja de Jevons' (Jevons Paradox) como contraargumento. Jevons sostenía que cuando el precio de un bien disminuye, su uso crece significativamente, haciendo que el tamaño total del mercado continúe expandiéndose, incluso de manera exponencial.
Si crees que el gasto de capital en IA en sí mismo representa la demanda de capacidad de cálculo, entonces, según la Paradoja de Jevons, realmente no hay nada de qué preocuparse. A medida que el costo de la capacidad de cálculo siga disminuyendo, la demanda de aplicaciones que consuman tokens de IA y de Agentes de IA crecerá exponencialmente, por lo que prestar a la infraestructura de IA es naturalmente un negocio seguro (money good).
Pero creo que esto es en realidad una mala interpretación de la Paradoja de Jevons. Para entender por qué la Paradoja de Jevons no significa que todo el crédito dirigido al AI CAPEX será reembolsado, veamos qué hace exactamente un gigante de la nube (Hyperscaler) cuando construye un centro de datos.
Esencialmente, primero está llevando a cabo un proyecto de desarrollo inmobiliario. Construye un edificio para albergar gabinetes de servidores, luego adquiere chips semiconductores de última generación para el entrenamiento e inferencia de modelos de IA. Y a medida que la tecnología industrial —especialmente la fabricación de semiconductores— avance continuamente, la capacidad de operaciones de punto flotante (FLOPs) proporcionada por cada kilovatio-hora de electricidad seguirá creciendo exponencialmente.
Dentro de unos años, ya sea NVIDIA, AMD, Intel, Huawei o SMIC, lanzarán nueva generación de chips de IA mucho más eficientes que los de hoy. En ese momento, el mismo centro de datos, consumiendo menos electricidad, podrá producir 1000 veces más inteligencia (Intelligence).
Esto significa que dos cosas pueden ser ciertas simultáneamente: por un lado, la construcción de infraestructura física como los centros de datos de IA podría saturarse por completo; por otro lado, el consumo de tokens de IA aún podría crecer exponencialmente.
Entonces, la pregunta realmente digna de reflexión es: ¿Realmente quieres poseer un negocio de bienes raíces —es decir, lo que los gigantes de la nube están haciendo hoy—, o prefieres la capa de aplicación de IA (Application Layer)?
La siguiente objeción común de los alcistas de la IA es que los gigantes de la nube (Hyperscaler) son tanto propietarios como inquilinos. Dependen de los enormes flujos de efectivo generados por sus negocios de 'venta de atención' de la era Web 2.0 para proporcionar respaldo crediticio a la deuda emitida para construir centros de datos; al mismo tiempo, utilizan sus capacidades de IA para vender al mundo la 'manzana del conocimiento' del Jardín del Edén.
Si realmente crees en esta historia, entonces espero que estés manteniendo sus acciones, no sus bonos. Los bonos se llaman renta fija (Fixed Income) por una razón — sin importar cuán exitosa sea la empresa finalmente, el mejor resultado para los acreedores es solo recuperar el principal más un poco de interés.
Si Google, al apostar exitosamente por la IA, desarrolla un producto revolucionario que cambie el curso de la civilización humana y sus acciones se disparan, entonces los accionistas ciertamente merecen celebrar; pero los tenedores de bonos solo obtendrán el principal.
Por el contrario, si Google termina convirtiéndose en un 'casero de centros de datos' que alquila grandes cantidades de GPUs de NVIDIA ya depreciadas, pero no genera ingresos suficientes para pagar su deuda e intereses, entonces los acreedores sufrirán grandes pérdidas. Y cuánto valdrá realmente un centro de datos lleno de chips obsoletos es algo muy cuestionable.
Los CFOs de los gigantes de la nube y los financieros de Wall Street no son tontos. Saben que en realidad están en el negocio de los bienes raíces. Por lo tanto, deben encontrar algunos 'compradores finales' (bagholders) que crean que están invirtiendo en alta tecnología, no en bienes raíces.
Estos compradores finales incluyen a gigantes de gestión de activos alternativos como Apollo, a través de sus compañías de seguros, y también a los contribuyentes de varios países que finalmente pagarán la factura por las garantías gubernamentales implícitas del crédito de IA.
Si examinas detenidamente los estados financieros escritos deliberadamente de manera críptica, descubrirás que — la gran cantidad de deuda emitida para financiar el AI CAPEX se coloca casi en su totalidad fuera de balance (off balance sheet), con poca o ninguna conexión clara con las operaciones centrales rentables que respaldan la valoración de las acciones.
Cómo definimos el AI CAPEX determina cómo entendemos todo el ciclo de inversión en IA. Es esta narrativa la que explica por qué ocurre una grave mala asignación de capital, y también explica por qué el tamaño de esta burbuja podría superar la burbuja ferroviaria de antaño.
Lo más importante es que, dado que la burbuja de la IA es una burbuja de crédito, no de ganancias, cuando estalle la crisis, los gobiernos inevitablemente intervendrán para rescatar a aquellos últimos compradores finales que, por error, compraron deuda inmobiliaria tradicional pensando que era un nuevo activo de capital tecnológico.
No asumas que el mercado alcista de la IA ha terminado solo por los recientes ajustes en el sector de la IA, especialmente en mercados con alto apalancamiento como Corea del Sur. Al contrario. La verdadera etapa frenética de 'máximo explosivo' (blow-off top) quizás recién esté comenzando.
La semana pasada, la Fed tuvo la oportunidad de subir las tasas para hacer frente a una inflación que, bajo cualquier métrica, sigue por encima de la tendencia, pero no lo hizo, optando por mantener las tasas sin cambios, y hasta el ex presidente Powell votó a favor de mantener las tasas.
Entonces, ¿qué importa para los jugadores cripto, olvidados por el mercado y luchando en un mercado bajista lateral, si la asignación de crédito a la IA es buena o mala? Importa porque determina de qué manera, por qué y cuánto dinero imprimirán los gobiernos en el futuro para llenar el agujero financiero creado por la inversión descontrolada en AI CAPEX.
El resto de este artículo desarrollará esta teoría y explicará por qué los gobiernos finalmente solo podrán optar por imprimir dinero para rescatar el mercado.
A medida que el crecimiento del AI CAPEX se desacelere y la escala del crédito continúe expandiéndose, Bitcoin completará su base y comenzará una tendencia alcista a largo plazo. Cuando los responsables de políticas finalmente se den cuenta de que el crecimiento del PIB de la IA en el que depositaron sus esperanzas es, en esencia, solo otra burbuja inmobiliaria común, se verán obligados a iniciar una flexibilización monetaria de una escala que incluso supere la Crisis Financiera Global (GFC) de 2008.
Y finalmente, esto impulsará a Bitcoin por encima de 1 millón de dólares, o incluso más.
La segunda derivada lo decide todo
Siempre me recuerdo a mí mismo: 'Lo que realmente se negocia en la inversión no es el crecimiento en sí, sino la aceleración del crecimiento.'
En otras palabras, nos enfocamos en la segunda derivada (Second Derivative) — si el crecimiento se está acelerando o desacelerando.
Esto es muy intuitivo. Cuando un activo aún está en una fase de crecimiento acelerado, la gente constantemente teje historias sobre sus infinitas posibilidades futuras. Así, surgen declaraciones audaces en el mercado como 'Prefiero que un gigante de la nube quiebre antes que perderme la oportunidad de crear AGI (Inteligencia Artificial General)'.
Sin embargo, cualquier crecimiento eventualmente entra en una fase de desaceleración. El problema es que el patrón de movimiento del precio de la mayoría de los activos suele ser:
- Fase de aceleración del crecimiento: el precio continúa alcanzando nuevos máximos;
- Fase de desaceleración del crecimiento: el precio se consolida en un rango lateral;
- Hasta que el crecimiento en sí (es decir, la primera derivada) se vuelve negativo, el precio realmente comienza a caer.
Nadie puede predecir con precisión cuánto tiempo pasará desde que el crecimiento comienza a desacelerarse hasta que realmente se vuelve negativo, pero muchos inversores, incluido yo mismo, inconscientemente asumen que — incluso si el crecimiento ya comenzó a desacelerarse, el precio del activo aún puede subir indefinidamente.
Si la burbuja de la IA es esencialmente una burbuja de crédito, entonces la importancia de la segunda derivada es aún mayor. Porque toda la disposición de la sociedad a continuar proporcionando financiamiento al AI CAPEX se basa en una suposición — que la escala de la inversión en IA siempre mantendrá un crecimiento acelerado.
Una vez que esta aceleración desaparezca, aumentar la deuda se volverá cada vez más peligroso, pero la realidad es que hasta que reciban un golpe real, nadie sabe cuándo detenerse.
O espera a que estalle una crisis financiera; o espera a que 'Kenny G' (Nota de Odaily Planet Daily: esto alude a Ken Griffin, quien recientemente tomó posiciones de acciones de IA a precios bajos) se lleve todos tus activos en el fondo del mercado.
Por lo tanto, incluso si el crecimiento de la inversión ya comenzó a desacelerarse, la escala del crédito a menudo seguirá expandiéndose. Solo cuando el presupuesto de AI CAPEX realmente comience a disminuir, el mercado experimentará ese clásico momento 'Coyote' (Wile E. Coyote) — cuando el personaje ya se lanzó del acantilado, pero no se da cuenta de que ya no tiene suelo hasta que mira hacia abajo, y luego cae instantáneamente.
En ese momento, el mercado comenzará a identificar quiénes, por mantener grandes cantidades de deuda de AI CAPEX basura, están sobre-apalancados.
Apliquemos esta lógica a la crisis de las hipotecas subprime en EE.UU. Una de mis clases favoritas en la universidad fue el estudio de la política de vivienda y el mercado hipotecario de EE.UU. El profesor había sido subsecretario de Vivienda durante el gobierno de Clinton. Curiosamente, tomé esa clase en la primavera de 2008 — justo cuando Bear Stearns colapsó, lo que fue muy oportuno.
El punto central de la clase era que, para lograr el objetivo social de equidad de 'propiedad de vivienda para todos', el gobierno alentó continuamente a más personas a comprar viviendas, lo que llevó a una expansión crediticia continua. Sin embargo, para 2006, muchos compradores primerizos ya no podían pagar los pagos mensuales después del restablecimiento de las tasas de interés. La única forma en que podían seguir pagando era si los precios de la vivienda continuaban subiendo a un ritmo cada vez más rápido.
Por supuesto, todavía estoy esperando a que el gobierno cumpla con mi promesa de 'cuarenta acres y una mula' (promesa histórica de compensación de tierras en EE.UU.). Dado eso, ¿por qué no simplemente imprimir dinero para construir casas?
El siguiente conjunto de cuatro gráficos muestra:
- El índice S&P 500;
- Préstamos para construcción y actividad de construcción en EE.UU.;
- El índice de precios de vivienda Case-Shiller para toda EE.UU.
A fines de 2005, el aumento de los precios de la vivienda en EE.UU. ya había comenzado a desacelerarse, y esto coincidió precisamente con el pico del gasto real en inversión de construcción (línea naranja en el primer gráfico). Sin embargo, el crédito inmobiliario (línea púrpura) continuó fluyendo al mercado hasta que el mercado de valores alcanzó su punto máximo y comenzó una ligera corrección.
2006 a 2007 podría describirse como la 'tierra de nadie' antes del estallido de la crisis, cuando los precios de la vivienda aún subían, pero a un ritmo cada vez más lento; luego, el mercado de valores alcanzó su punto máximo a mediados de 2007 (línea punteada rosa en el gráfico); el verdadero momento 'Coyote' ocurrió en agosto de 2007 — cuando tres fondos de cobertura de crédito de BNP Paribas quebraron; luego la crisis se propagó, finalmente derribando a Bear Stearns y Lehman Brothers en septiembre de 2008... y para entonces, el S&P 500 ya había caído aproximadamente un 50% desde su máximo.
Lo que realmente desencadenó el colapso financiero fue que los inversores finalmente descubrieron quiénes poseían esos derivados financieros tóxicos al estilo 'Frankenstein'. Finalmente, el gobierno tuvo que asumir simultáneamente la deuda y el capital de estas instituciones para evitar una nueva Gran Depresión.
Esto es muy importante, ya que volveremos a esta lógica más adelante al discutir cómo el gobierno rescatará a la industria de la IA.
El segundo gráfico también merece atención. Muestra que el punto de partida de la mala asignación de capital fue precisamente cuando el aumento de los precios de la vivienda comenzó a desacelerarse. Si el nuevo crédito todavía se usaba para construir más viviendas, el problema no era tan grave, pero si todo el sistema comenzaba a depender de pedir préstamos nuevos para pagar los antiguos, entonces el riesgo comenzaba a acumularse. Y el aumento continuo de la proporción de préstamos para construcción en relación con el gasto en inversión de construcción fue la mejor manifestación de este proceso.
Ahora, aplica el mismo marco de análisis a la IA. La variable clave correspondiente aquí son los planes de gasto de CAPEX de cada empresa.
El mercado actual cree que los bienes raíces (refiriéndose aquí a la IA) son tecnología; cuanta más tecnología se invierte, mayores son las ganancias futuras. Por lo tanto, el mercado recompensa a los gigantes de la nube que anuncian aumentos en sus presupuestos de gasto de capital subiendo sus precios de acciones.
Preveo que el ritmo de crecimiento anunciado del AI CAPEX comenzará a desacelerarse entre mediados y la segunda mitad de 2027, y para 2028, el mercado habrá entrado claramente en una 'fase de crecimiento desacelerado'.
Al mismo tiempo, ocurrirá un fenómeno aparentemente contradictorio: aunque la tasa de crecimiento del CAPEX comience a disminuir, la escala del crédito dirigido a la IA continuará expandiéndose. La razón es que los prestamistas creen que están invirtiendo en tecnología, no en bienes raíces. Además, los gobiernos enfatizan constantemente la necesidad de dominar la competencia global en IA, por lo que seguir proporcionando financiamiento a cualquier proyecto relacionado con AI CAPEX parece la opción más razonable.
Así, 2027 se convertirá en una 'tierra de nadie' similar a 2006-2007. El ajuste significativo actual en las acciones de IA es solo una corrección normal en un mercado alcista. El verdadero pico de la burbuja de IA aparecerá el próximo año.
Y después de eso, el mercado en realidad comenzará a recompensar a aquellos gigantes de la nube que 'se retiren primero de la carrera armamentista' y reduzcan activamente sus presupuestos de CAPEX. A diferencia del período inicial de la burbuja de 2022 a mediados de 2026, en el futuro será cada vez más difícil para los gigantes de la nube apoyar la inversión en IA con sus propios flujos de efectivo libres. Tendrán que depender más de la emisión de bonos y la colocación de acciones para recaudar fondos.
La presión sobre el balance también obligará a la gerencia a comenzar a pensar seriamente: '¿Realmente vale la pena seguir pidiendo dinero prestado para construir más centros de datos, solo para alojar más chips que continuarán depreciándose?'
Al menos para los gigantes de la nube estadounidenses, los modelos de IA chinos de vanguardia, con precios más bajos y un rendimiento casi similar, apagarán completamente sus fantasías de 'deidades de silicio'. Después de todo, si dos productos son de calidad similar, o uno es ligeramente inferior, la gran mayoría elegirá el más barato.
A medida que la inteligencia generada por cada kilovatio-hora por los chips de IA siga creciendo exponencialmente, y al mismo tiempo, bajo la presión competitiva china, el costo por token continúe disminuyendo, un CFO racional de un gigante de la nube no continuará deteriorando su balance solo para construir más centros de datos.
Incluso según la Paradoja de Jevons, la demanda de tokens de IA eventualmente experimentará un crecimiento explosivo, pero este crecimiento no será lo suficientemente rápido como para contrarrestar el impacto negativo de la gran cantidad de deuda emitida años antes. Finalmente, el mercado castigará primero a los participantes con el crédito más débil. En ese momento, la gente realmente se dará cuenta de cuánto capital se desperdició en esta ola de inversión en IA.
No puedo predecir exactamente qué gigante de la nube será el primero en ir demasiado lejos, haciendo que los inversores en bonos griten colectivamente: '¡Oh, mierda (Oh shit)!'
Sin embargo, antes de discutir por qué los bancos, a pesar de conocer los enormes riesgos de la inversión en IA, aún se ven obligados a seguir prestando, echemos un vistazo al siguiente gráfico. Muestra la escala de inversión de CAPEX comprometida por los principales gigantes de la nube, en comparación con su efectivo en libros.
Lo que sostiene toda la narrativa alcista de la IA es, en realidad, un apalancamiento de billones de dólares. Entre estas empresas, eventualmente habrá una que, como el genio de la IA Leopold Aschenbrenner, que fue adorado por el mercado, caerá del pedestal. La diferencia es que, en ese momento, quienes las rescaten no serán los codiciosos y neuróticos gestores de fondos de cobertura de la Costa Este de Wall Street, sino las imprentas de dinero en manos de Warsh y la Secretaria del Tesoro de EE.UU., Bessent.
El dilema del crédito bancario
Muchos creen que la desaceleración inminente del crecimiento del AI CAPEX significa que la burbuja de la IA está cerca de su fin. Si eso fuera cierto, entonces, ¿por qué los bancos seguirían prestando?
La razón es bastante simple: Primero, porque es rentable; segundo, porque el gobierno quiere que lo hagan; tercero, porque saben que incluso si los préstamos finalmente se convierten en incobrables, el gobierno intervendrá para rescatarlos.
Louis-Vincent Gave de Gavekal Research publicó un artículo muy interesante la semana pasada. Argumenta que la política de tasas de interés de Warsh en realidad sigue una lógica muy simple — hacer que la curva de rendimiento se incline más (Steepen the Yield Curve) de manera proactiva.
Hacer esto tiene dos beneficios. Primero, hace que los préstamos bancarios sean más rentables; segundo, también puede utilizar la inflación para diluir gradualmente la enorme carga de deuda de EE.UU.
Finalmente, los bancos continuarán creando nuevos préstamos, es decir, creando nuevo dinero. Estos fondos adicionales financiarán la relocalización de la manufactura estadounidense (Re-industrialization) y también seguirán apoyando la construcción de IA. Este enfoque es muy consistente con la 'Economía Hamiltoniana' (Hamiltonian Economics) mencionada recientemente por la Secretaria del Tesoro Bessent.
Según todos los indicadores económicos objetivos, la Fed debería haber subido las tasas en su última reunión de política monetaria, pero no lo hizo. Por el contrario, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo subieron rápidamente después.
- Nota de Odaily: El rendimiento del bono del Tesoro de EE.UU. a 30 años subió rápidamente después de que la Fed mantuviera las tasas sin cambios.
Muchos piensan que la Fed cometió un error de política, pero desde la perspectiva de un banco, esto es un regalo del cielo.
La razón es simple. Los bancos pueden financiarse casi al costo de la tasa de fondos federales (Fed Funds Rate), y la Fed mantiene deliberadamente esta tasa por debajo de la tasa de crecimiento económico nominal, e incluso por debajo de la tasa de inflación real.
Luego, los bancos prestan estos fondos en forma de préstamos a largo plazo a desarrolladores de centros de datos de IA, empresas mineras de tierras raras, fabricantes de defensa, etc. Cuanto más inclinada sea la curva de rendimiento, mayor será el margen de interés neto (Net Interest Margin) que los bancos pueden ganar.
Y como muestra el volumen de préstamos comerciales e industriales en el siguiente gráfico, mayor es el incentivo para que los bancos continúen creando nuevo dinero a través de préstamos.
- Nota de Odaily: La línea blanca es el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años menos la tasa efectiva de fondos federales (refleja la inclinación de la curva de rendimiento); la línea amarilla es el saldo de préstamos comerciales e industriales de los bancos comerciales de EE.UU.
Desde una perspectiva política, esta es una política de la Fed sostenible. A pesar de que el Departamento de Justicia de la administración Trump investigó e incluso acusó a algunos gobernadores de la Fed (como Lisa Cook y Powell), estos miembros con derecho a voto aún apoyaron mantener las tasas a corto plazo en niveles reales negativos.
Es decir, Warsh en realidad ya tiene una 'coalición de voluntarios', que incluye tanto a personas del campo de Trump como a aquellas que alguna vez sufrieron el 'Síndrome de estrés post-Trump' (TDS) y aún permanecen dentro del sistema.
Desde una perspectiva de política monetaria, las acciones recientes de la Fed también permiten a la Secretaria del Tesoro Bessent emitir letras del Tesoro (T-Bills) a corto plazo con rendimientos por debajo de la tasa de crecimiento económico nominal. Si el mercado no puede absorber la enorme oferta semanal de letras del Tesoro, entonces el Programa de Gestión de Reservas (RMP) llenará el vacío de demanda imprimiendo dinero.
Para mantener bajos los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, que son 'desobedientes' y continúan subiendo, Bessent también puede implementar recompras de bonos del Tesoro (Buyback) — primero emitiendo letras del Tesoro a corto plazo monetizadas por la Fed (Monetize), luego usando estos fondos para recomprar bonos del Tesoro a 10 o 30 años, presionando así a la baja las tasas de interés a largo plazo.
Es notable que Warsh, conocido por abogar por la reducción del balance de la Fed, ahora no muestra ninguna intención de restringir, o incluso detener, la expansión del balance del proyecto RMP. Todo esto es solo una actuación de kabuki estilo UFC en el jardín de la Casa Blanca.
Si eres un oficial de crédito de un banco 'demasiado grande para quebrar' (TBTF) y esperas un ascenso y un aumento salarial en el futuro, es casi seguro que aprobarás las solicitudes de préstamo para 'industrias clave', como IA, defensa, etc.
La razón es simple. Esto aumenta las ganancias del banco y se alinea con la orientación política de la Fed y el Tesoro. Incluso si el préstamo finalmente incumple — y matemáticamente, esta posibilidad es bastante alta — el gobierno rápidamente desplegará un esquema de rescate de 'calibre bazuca' (Bazooka-sized).
Aquí casi no hay riesgo a la baja. Esta es la forma real en que opera la 'guía de ventanilla' (Window Guidance) en EE.UU.
Creo que el 'Acuerdo del Tesoro-Fed' (Treasury-Fed Accord) de la versión 2026 en realidad ya ocurrió silenciosamente, simplemente no se anunció oficialmente. De lo contrario, ¿cómo definirías la situación actual?
- La Fed mantiene tasas de interés reales negativas;
- La Fed imprime dinero para comprar letras del Tesoro emitidas por el Departamento del Tesoro;
- El Tesoro alienta a los bancos a prestar a industrias clave;
- Una vez que los préstamos presentan problemas, el gobierno en el poder nuevamente proporciona garantías implícitas para cubrir las pérdidas.
Si esto no es coordinación fiscal y monetaria, no sé cómo llamarlo. Por lo tanto, ahora soy extremadamente alcista en el mercado. La impresión de dinero a gran escala real aún está lejos de terminar.
El fondo soberano de Estados Unidos
Ahora, usemos un poco más la imaginación. Supongamos que el gobierno de EE.UU. no solo rescata a los bancos después de que ocurra una crisis, sino que interviene proactivamente para comprar acciones de empresas de IA cuando aparecen los primeros signos de problemas. Después de todo, los experimentos mentales audaces siempre son interesantes.
De hecho, el rescate de la IA en la era Trump ya comenzó. Bajo la bandera de la 'seguridad nacional' y la 'competencia entre China y EE.UU.', el gobierno de EE.UU. ya comenzó a pedir dinero prestado y a comprar directamente acciones de empresas en las llamadas 'industrias clave', como tierras raras y semiconductores.
Esto es esencialmente una operación de aumento de la liquidez del dólar, también puede entenderse como QE de capital (Equity QE). Porque estos dólares, que originalmente estaban en las cuentas del gobierno, se inyectan directamente en los mercados financieros.
Los siguientes son algunos ejemplos donde el gobierno de EE.UU., utilizando fondos prestados bajo la Ley CARES, la Ley CHIPS y el presupuesto del Departamento de Defensa, posee directamente acciones en empresas relevantes.
Lamentablemente, para nosotros los inversores en cripto cuya riqueza depende completamente de la escala de impresión de dinero, bajo el marco legal actual, queda poco espacio para que el gobierno continúe realizando inversiones de capital similares.
Sin embargo, la administración Trump y la Secretaria del Tesoro Bessent han dejado clara su actitud de que, siempre que la ley lo permita, no dudarán en usar dinero prestado para comprar acciones de IA en el fondo del mercado.
Entonces, surge una nueva pregunta: ¿hay alguna manera de imprimir dinero por adelantado para comprar acciones de IA antes de que estalle la crisis, y sin necesidad de la aprobación del Congreso?
¡La respuesta es que sí! Y esto es precisamente lo más interesante.
Según la Ley de la Reserva Federal (Federal Reserve Act), bajo las llamadas 'circunstancias de emergencia y necesidad' (Emergency and Exigent Circumstances), la Fed puede imprimir dinero directamente y proporcionar préstamos de liquidez ilimitada a un vehículo de propósito especial (SPV) establecido por el Departamento del Tesoro de EE.UU.
Durante la crisis financiera de 2008 y la pandemia de 2020, el Tesoro utilizó el 'Fondo de Estabilización de Cambios' (ESF) para apoyar el capital de primera pérdida (First-loss), y luego la Fed proporcionó préstamos a este SPV para comprar diversos activos financieros para estabilizar el mercado.
Actualmente, la cuenta del ESF aún tiene alrededor de 28 mil millones de dólares. Bessent podría usar estos fondos como capital inicial para un nuevo SPV, nuevamente con el pretexto de salvaguardar la seguridad nacional en IA.
Según la práctica pasada, la Fed generalmente está dispuesta a proporcionar un apalancamiento de hasta 10 veces para un SPV. Es decir, en teoría, Bessent podría movilizar alrededor de 280 mil millones de dólares para invertir en empresas de IA que aún no son rentables. Por supuesto, en comparación con las empresas de IA actuales con capitalizaciones de mercado de billones de dólares, 280 mil millones de dólares están lejos de ser 'poder de fuego pesado'.
Entonces, ¿se puede ampliar aún más la escala? Por ejemplo, ¿podría el Tesoro establecer un SPV sin ningún colchón de capital de primera pérdida, haciendo que la Fed preste directamente de manera ilimitada? Técnicamente es posible, pero hacerlo significaría que la Fed tendría que soportar una enorme presión política, porque se percibiría que en realidad está llevando a cabo una flexibilización cuantitativa de capital (Equity QE) de escala ilimitada en secreto.
Entonces, ¿realmente le importa a la Fed la presión política?
La respuesta es: sí y no. El nuevo presidente Warsh ha enfatizado constantemente que la IA pronto se convertirá en un milagro para mejorar la productividad de EE.UU. Es decir, en términos de ideología, él mismo cree en la gran narrativa descrita por los emprendedores de IA.
Si Trump le dice que, para salvar a Sam Altman y OpenAI, el gobierno debe intervenir directamente para comprar acciones. La razón es que no hay suficientes inversores minoristas dispuestos a poner dinero real para comprar una empresa de IA de vanguardia que aún no es rentable; mientras tanto, Anthropic, fundada por Dario Amodei, no solo ya es rentable, sino que su rendimiento de modelos es incluso mejor.
Entonces, Warsh probablemente no dudará en hacerlo. Por supuesto, según el procedimiento, la aprobación de un préstamo al SPV aún requiere el voto afirmativo de otros tres gobernadores de la Fed. Pero considerando que en la última reunión de política monetaria, personas como Cook, Powell y otros ya están del lado de Warsh (apoyando mantener las tasas sin cambios), si Warsh realmente impulsa a la Fed por este camino, casi no veo ninguna resistencia sustancial.
Después de todo, en comparación con las preocupaciones teóricas sobre si se debe o no imprimir dinero, las ganancias de inversión en las cuentas de acciones personales siempre son más convincentes.
Si el Tesoro usa dinero impreso para apoyar a las próximas empresas estrella de IA que se harán públicas en sus ofertas públicas iniciales (OPI), en realidad está realizando las ganancias no realizadas en los libros de los primeros inversores y empleados. Esta es la forma más pura de 'creación de liquidez' (Liquidity Creation).
Porque antes de que el gobierno intervenga para apoyar, este capital simplemente no existe. Es la disposición del gobierno a proporcionar demanda de compra para valoraciones del mercado primario que de otro modo carecerían de justificación, lo que hace que esta riqueza en libros se 'materialice' realmente.
Desde una perspectiva contable, el gobierno puede obtener dos beneficios.
Primero, siempre que una empresa de IA tenga el respaldo del gobierno, los inversores acudirán en masa. Después de todo, especular en acciones junto con alguien que tiene el poder de imprimir dinero, al menos en las primeras etapas, casi siempre es rentable. Así, este SPV acumulará rápidamente enormes ganancias no realizadas (Unrealized Gain) en sus libros. Trump podría empaquetar estas ganancias en libros como 'ganancias' del gobierno, e incluso afirmar que teóricamente podrían compensar el déficit fiscal. Si la IA es realmente la revolución tecnológica más importante en la historia humana, entonces solo las ganancias no realizadas en el mercado de valores, en un sentido contable, incluso podrían 'eliminar' todo el déficit fiscal de EE.UU.
Segundo, los nuevos millonarios, multimillonarios e incluso billonarios que surjan de esto deben pagar impuestos federales y estatales sobre las ganancias de capital al vender sus acciones. Estos nuevos impuestos también pueden reducir el déficit fiscal, permitiendo que el gobierno pida menos prestado y afirmando además que la proporción de deuda de EE.UU. en relación con el PIB ha disminuido. Al menos al principio, el mercado de bonos creerá esta historia, por lo que los rendimientos de los bonos del Tesoro bajarán y el mercado recompensará este 'truco de magia contable' del gobierno.
Sin embargo, debo enfatizar que Trump no ha inventado la piedra filosofal (Philosopher's Stone) que convierte el plomo en oro. Solo está posponiendo el problema, con la esperanza de que finalmente lo herede la próxima administración — preferiblemente otra administración republicana.
¿Por qué este modelo finalmente conducirá al desastre? Podemos hacer un simple experimento mental. Supongamos que quieres convertirte en multimillonario de la noche a la mañana sin hacer ningún trabajo. Entonces, gastas unos pocos miles de dólares para registrar una empresa, emitiendo un total de 1,000 millones y 1 acción.
Luego, le vendes 1 acción a tu madre por 1 dólar. Dado que el último precio de negociación es de 1 dólar, en teoría, las otras 1,000 millones de acciones en tu poder valen 1,000 millones de dólares. Luego, llevas esta 'riqueza' al banco, esperando un préstamo de 100 millones de dólares para comprar una mansión, un Lamborghini y varios artículos de lujo. El banco te dirá directamente: 'Ni lo pienses.'
Te sentirás confundido. Porque en tu opinión, la relación préstamo-valor (LTV) de este préstamo es solo del 10%, el riesgo es claramente bajo, pero la respuesta del banco es simple:
'Si en el futuro necesitamos vender estas acciones para pagar el préstamo, el mercado no tiene liquidez.'
Aplicar esta lógica al SPV de IA es lo mismo. Si el SPV se ha convertido en el mayor accionista único de una empresa de IA, y otros inversores compran acciones solo porque el gobierno está involucrado, entonces una vez que el gobierno se prepare para salir, realmente no habrá compradores en el mercado. Además, cuando los políticos — como Ro Khanna, Nancy Pelosi y otros — comiencen a vender acciones, todos los inversores se apresurarán a vender antes que el gobierno, y las ganancias en libros originalmente utilizadas para 'compensar la deuda nacional' se evaporarán instantáneamente. No solo se convertirán en pérdidas reales, sino que también aumentarán la deuda gubernamental.
Peor aún, el Tesoro aún debe pagar el dinero que tomó prestado de la Fed. Por lo tanto, para este SPV, esta es en realidad una inversión que solo se puede comprar, no vender. La Fed también tendrá que renovar continuamente (Roll Over) los préstamos del SPV, asegurándose de que nunca se active una llamada de margen (Margin Call).
Finalmente, para mantener todo el sistema, la expansión del balance de la Fed se volverá permanente.
Sin embargo, este no es un problema del que Trump deba preocuparse. Porque políticamente, ya se beneficia por ambos lados — por un lado, las empresas estadounidenses de IA que aún no son rentables obtienen fondos para seguir compitiendo con China; por otro lado, la 'riqueza' contable creada por la IA impulsa el crecimiento de los ingresos fiscales y estimula la actividad económica actual.
Al mismo tiempo, las ganancias no realizadas más los nuevos ingresos fiscales crean conjuntamente la ilusión de que 'la proporción de deuda de EE.UU. en relación con el PIB está disminuyendo'. Así, el mercado está dispuesto a seguir prestando dinero al gobierno de EE.UU. a tasas más bajas.
El gobierno de EE.UU. podría hacer esto ahora, previniendo proactivamente el estallido de la burbuja de IA. Por supuesto, también podría intervenir para rescatar el mercado después de que el crecimiento del AI CAPEX se desacelere y el mercado comience a vender masivamente acciones de IA.
Dado que el gobierno de EE.UU. ya comenzó a comprar directamente capital social empresarial, ¿por qué no comprar más? Combinando el 'préstamo bancario con guía de ventanilla' y la 'compra directa de acciones de IA por parte del gobierno', teóricamente se podría garantizar que nunca ocurra una crisis crediticia de IA. Al menos no antes de las elecciones presidenciales de EE.UU. de 2028.
Algunos podrían preguntar: habiendo dicho todo esto, si ya se ha impreso tanto dinero desde 2022 hasta ahora, ¿por qué Bitcoin no ha superado los 126,000 dólares? No te impacientes, la siguiente parte te dará la respuesta.
¿Cuándo tocará fondo Bitcoin?
El fondo del último ciclo ocurrió después de que el mercado descubrió que el chico blanco Sam Bankman-Fried robó fondos de clientes de FTX, y CZ ayudó y facilitó este descubrimiento.
Al mismo tiempo, ChatGPT se lanzó comercialmente y comenzó la ola de IA.
A partir de octubre de 2023, el entorno de liquidez en EE.UU. cambió, ya que los fondos de la herramienta de recompra inversa a un día (RRP) continuaron saliendo, aumentando la liquidez del dólar. Luego, el crédito bancario y el préstamo gubernamental también comenzaron a crecer. Bitcoin subió como resultado y alcanzó su pico en octubre de 2025; pero Bitcoin no continuó subiendo, solo subió aproximadamente 2 veces desde su máximo histórico anterior, porque el crédito de IA y las acciones de IA absorbieron la nueva liquidez fiduciaria.
A medida que la expansión del gasto de capital en IA (CAPEX) se aceleró, absorbiendo toda la liquidez fiduciaria disponible, Bitcoin — algo obvio en retrospectiva — cayó un 50%.
A mediados de 2026, el entorno de liquidez se revirtió. El ritmo de crecimiento del gasto de capital en IA anunciado para los próximos 18 meses comenzará a desacelerarse, pero los canales de crédito bancario y gubernamental apenas están comenzando a crear dólares y canalizarlos hacia la industria de la IA.
Si los bancos no pueden cumplir con su 'deber patriótico' de seguir proporcionando crédito, el gobierno los presionará fuertemente para que presten a la IA. Si aún fallan, el gobierno reducirá el riesgo para que los bancos presten a la industria de la IA a través de apoyo de capital a empresas específicas de IA y compromisos de compra (offtake agreements) similares a los de Intel e IBM.
Bitcoin tocará fondo en la etapa inicial de esta mala asignación crediticia. El proceso de financiarización de la IA — es decir, que la cantidad de dólares y yuanes en el mercado persiguiendo proyectos de IA de calidad supere la escala de los proyectos realmente de calidad en sí mismos — finalmente causará una mala asignación de capital.
Al escribir este artículo a fines de julio de 2026, no sé a qué precio finalmente tocará fondo Bitcoin; quizás el fondo ya haya aparecido.
El mercado necesita tiempo para digerir la preocupación por la venta de Bitcoin por parte de Strategy (anteriormente MicroStrategy). Además, el mercado necesita encontrar una nueva narrativa: si Strategy no puede seguir emitiendo acciones, o no encuentra inversores dispuestos a comprar sus acciones preferentes y usar estos fondos para seguir comprando Bitcoin, entonces, ¿por qué Bitcoin podría seguir subiendo?
Quizás Bitcoin se consolide entre 60,000 y 70,000 dólares por un tiempo, y posiblemente caiga a 50,000 dólares. Sin embargo, durante todo este proceso, el desperdicio de capital en IA seguirá acelerándose, y esto sentará las bases para que Bitcoin toque fondo y luego suba lentamente.
Si mi punto de vista es correcto — es decir, que la escala de proyectos valiosos de gasto de capital en IA es menor que la escala del crédito dirigido a la 'IA' — entonces el precio de Bitcoin finalmente reflejará este exceso de liquidez. Esto ayudará a Bitcoin a tocar fondo, incluso si empresas de tesorería de activos digitales (DAT) como Strategy ya no puedan comprar Bitcoin de una manera que aumente el valor de Bitcoin por acción (Bitcoin-per-share accretive) a través del mercado de acciones y bonos corporativos.
Seguiré observando varios indicadores para verificar esta lógica:
- ¿El crecimiento del gasto de capital en IA se está desacelerando?
- ¿El volumen de préstamos para IA está aumentando?
- ¿Los gigantes de la computación en nube (hyperscalers) aumentan sus compromisos fuera de balance?
Si entramos en la etapa de desperdicio de capital de este auge crediticio de la IA, entonces la siguiente pregunta es: ¿qué harán los reguladores y el gobierno? ¿Imprimirán dinero por adelantado? ¿O, debido a la falta de espacio político, esperarán hasta que finalmente estalle la crisis y luego intervengan a través de un paquete de rescate?
Afortunadamente, siempre que mantengamos Bitcoin sin apalancamiento, no nos importa cuándo llegue el rescate. Porque sabemos que, debido a la distorsión de los incentivos gubernamentales, finalmente elegirán imprimir dinero para salvar el sistema. El frenesí crediticio del gasto de capital en IA ya tiene una escala equivalente a la proporción del PIB durante la era de construcción ferroviaria. Esto significa que la escala de mala asignación de capital ya supera la crisis de las hipotecas subprime en EE.UU.
Por lo tanto, la escala del rescate futuro superará los billones de dólares impresos por la Fed y los principales bancos centrales globales entre 2009 y 2013. Bitcoin nació precisamente como una respuesta al 'rescate irresponsable de los banqueros' durante la crisis subprime. Si lo piensas bien, esto es algo muy sorprendente. Y esta vez, Bitcoin ya existe, podría lograr el sueño de muchos — subir a 1 millón de dólares o incluso más.
Considerando el sombrío estado actual del mercado de capitales cripto, no es fácil imaginar un futuro así. Pero en mi opinión, esto crea oportunidades asimétricas interesantes. Maelstrom ya ha mantenido una gran cantidad de Bitcoin durante mucho tiempo.
Además de Bitcoin, en los próximos seis meses, ¿cuál será la nueva narrativa que pueda impulsar una subida en un token de gran capitalización? Ethereum es actualmente el 'shitcoin' de gran capitalización más odiado y olvidado del mercado. Ni siquiera ha superado su máximo histórico de 5,000 dólares de 2021, mientras que la mayoría de los otros shitcoins entre los diez primeros ya lo han hecho.
En mi opinión, la próxima narrativa es que cadenas de activos del mundo real (RWA) empresariales, como Robinhood, usarán una capa 2 de Ethereum personalizable similar a Arbitrum. Ethereum se convertirá en la capa de liquidación de valores para estas cadenas. Por lo tanto, incluso si los verdaderos ingresos por Gas que fluyen hacia Ethereum representan una pequeña proporción de todo el sistema, ETH sigue siendo el shitcoin que impulsa la 'tokenización de todo'.
Soy un crítico de los RWA. Maelstrom a menudo recibe muchas presentaciones de financiamiento de proyectos basura, donde los equipos afirman que se subirán a la ola de tokenización de activos, pero por otro lado, las finanzas tradicionales (TradFi) adoran discutir: 'En el futuro, todos los activos estarán tokenizados y funcionarán en alguna cadena privada o pública.'
Creo firmemente que, si este futuro realmente llega, estos proyectos TradFi RWA deben funcionar en una cadena de bloques pública. Y que Robinhood use Arbitrum para lanzar su propia cadena reducirá el riesgo profesional para los profesionales de TradFi — pueden copiar el mismo modelo, finalmente construyendo soluciones basadas en Ethereum.
Esta narrativa es muy fuerte. Y ETH, como shitcoin, es el segundo activo cripto más grande por capitalización de mercado, existe desde 2015, por lo que tiene el efecto Lindy (cuanto más tiempo existe algo, mayor es la probabilidad de que continúe existiendo en el futuro) solo superado por Bitcoin. Además, Tom Lee de Bitmine ha respaldado la asignación de ETH para inversores institucionales, permitiendo a los gestores de fondos apostar por la tendencia de tokenización del mercado de capitales.
Mi objetivo aproximado para ETH a fines de 2026 es 5,000 dólares, aproximadamente 2.6 veces el precio actual. Me gusta esta operación porque puedo asignar una posición nominal bastante grande, al mismo tiempo que puedo aceptar el riesgo, muy bajo, de que ETH caiga un 75% algún día debido a alguna vulnerabilidad técnica.
Además, ETH tiene una liquidez extremadamente alta. Por lo tanto, incluso si ocupa una proporción relativamente grande en la cartera de inversiones de Maelstrom, aún puedo salir en minutos. Finalmente, también venderé opciones de venta fuera del dinero (out-of-the-money puts) para ganar ingresos adicionales, al mismo tiempo que acepto el riesgo de que ETH caiga por debajo del precio de ejercicio y compre ETH a un precio con descuento.
La burbuja de la IA una vez absorbió la liquidez del mercado cripto, pero eso ya terminó. A medida que la narrativa del mercado cambie gradualmente de 'invertir en IA sin importar el costo' a '¿cuál es mi retorno de inversión?' y finalmente a '¿cuándo recuperaré mi capital?'... los gobiernos que apostaron toda su política económica a la IA comenzarán a preocuparse — tal vez, esta burbuja realmente pueda estallar.
Para evitar admitir su error y evitar que ese resultado ocurra, llevarán a cabo una mala asignación de capital a gran escala, y una mala asignación de capital de esta escala finalmente creará un mercado alcista cripto como no hemos visto desde 2021.
