Artículo | Jīn Jiǎo Cáijìng (ID: F-Jinjiao), autor | Tián Yǔ
CXMT acaba de encender la imaginación del mercado de valores A, y ahora llega Yangtze Memory.
El 19 de agosto, la información del sitio web de la Comisión Reguladora de Valores de China mostró que el estado de la tutoría para la OPV de Yangtze Memory Holding Co., Ltd. cambió a "inspección de tutoría finalizada", siendo CITIC Securities y China Securities los asesores.
Dos días después, Yangtze Memory publicó su prospecto. Un conjunto de números llamó inmediatamente la atención: en el primer trimestre de 2026, el beneficio neto atribuible a los accionistas de la empresa alcanzó los 33.379 millones de yuanes, lo que equivale a una ganancia promedio de casi 400 millones de yuanes por día. El dinero ganado en tres meses ya es 2,35 veces el de todo 2025, y también supera el beneficio neto atribuible de 24.760 millones de yuanes de CXMT en el mismo período.
Estas cifras son difíciles de ignorar para quienes participan en nuevas ofertas.
Solo un mes antes, CXMT acababa de cotizar en la bolsa STAR. En su primer día, el volumen de negociación de CXMT superó los 100.000 millones de yuanes en menos de una hora, y el precio de sus acciones se disparó más del 500% en un momento, con una capitalización de mercado al cierre superior a 3,2 billones de yuanes, convirtiéndose en el "rey de la capitalización" del mercado A; en el quinto día de cotización, su capitalización de mercado intradía llegó a superar los 4 billones de yuanes.
Ambas se dedican a los chips de memoria, CXMT ya ha creado el mito de la riqueza de 4 billones; Yangtze Memory incluso tiene un beneficio trimestral mayor y ahora también está a las puertas de la salida a bolsa.
Parece que Yangtze Memory reúne casi todas las condiciones para ser "el próximo CXMT".
¿Podrá el mito de la valoración de 4 billones replicarse una vez más?
El accionista mayoritario cayó, y EE.UU. volvió a la carga
Si solo miramos el camino recorrido, Yangtze Memory ha tenido más dificultades que CXMT.
En julio de 2016, se estableció formalmente Yangtze Memory Technology Co., Ltd. Posteriormente, el grupo Tsinghua Unigroup adquirió más del 51% de las acciones, convirtiéndose en el accionista controlador, con Zhao Weiguo como presidente y Yang Shining como director general.
En aquellos años, Tsinghua Unigroup, bajo el mando de Zhao Weiguo, estaba en su apogeo, realizando adquisiciones por todas partes y financiándose intensamente, convirtiéndose en uno de los jugadores de capital más agresivos de la industria tecnológica china. Pero a medida que el negocio se expandía, la deuda también crecía.
En julio de 2021, el Tribunal Popular Intermedio No. 1 de Beijing aceptó la solicitud de reestructuración por quiebra de Tsinghua Unigroup.
Una vez que Tsinghua Unigroup cayó, Yangtze Memory fue inmediatamente empujada a una posición muy incómoda.
En ese momento, la empresa aún se encontraba en una fase clave de desarrollo continuo, expansión de capacidad y persecución de los gigantes internacionales, requiriendo enormes cantidades de capital cada año. Después de que el accionista mayoritario tuviera problemas, quién asumiría las acciones de Unigroup no solo afectaba a la financiación, sino también a la certificación de clientes, la cooperación en la cadena de suministro e incluso la estabilidad del equipo central.
Finalmente, el capital estatal de Hubei la rescató.
En ese momento, Yangtze Memory ya era el único fabricante IDM chino que producía en masa memoria flash 3D NAND. Tsinghua Unigroup cayó, pero la fábrica de Yangtze Memory seguía funcionando, la I+D no se detuvo y el equipo no se dispersó.
En 2022, Hubei Science & Technology Investment invirtió 5.100 millones de yuanes para adquirir los activos relacionados con el proyecto Yangtze Memory. En febrero de 2023, el capital registrado de Yangtze Memory aumentó de 56.275 millones a 105.270 millones de yuanes, un incremento de casi el 87%. Tras el aumento de capital, Hubei Changsheng Development Co., Ltd. se convirtió en el mayor accionista.
Yangtze Memory finalmente se liberó del pantano de deudas de Unigroup, pero las restricciones estadounidenses llegaron de inmediato.
En diciembre de 2022, Yangtze Memory fue incluida en la Lista de Entidades del Departamento de Comercio de EE.UU., lo que restringió estrictamente la adquisición de equipos, materiales y algunos componentes clave. Para una empresa china que aún persigue a Samsung, SK Hynix y Micron, no poder comprar equipos clave no solo afecta a la expansión de capacidad, sino que también ralentiza la actualización de la siguiente generación de procesos.
En enero de 2024, Yangtze Memory fue incluida por el Departamento de Defensa de EE.UU. en la Lista de Empresas Militares Chinas (CMC).
Para 2026, la presión de EE.UU. comenzó a extenderse desde equipos y tecnología hasta los clientes.
Anteriormente, fuentes informadas revelaron que Apple estaba probando chips de memoria de CXMT y Yangtze Memory, considerando su uso en múltiples líneas de productos como iPhone y MacBook.
Aunque el mensaje seguía en fase de prueba y consideración, fue suficiente para alertar a los círculos políticos estadounidenses. Apple es uno de los referentes de certificación más importantes en la cadena de suministro global de electrónica de consumo. Una vez dentro de su cadena, Yangtze Memory no solo obtendría pedidos, sino también el respaldo de un cliente líder global sobre la calidad y estabilidad del producto.
Según un informe de Bloomberg del 30 de julio, un grupo bipartidista de senadores estadounidenses presionó públicamente a Apple para que renunciara a comprar chips de CXMT y Yangtze Memory, exigiendo a Apple que antes del 21 de agosto se comprometiera explícitamente a no adquirir productos de las dos empresas.
El 14 de agosto, The Wall Street Journal informó además que la administración Trump también comenzó a presionar públicamente. El secretario de Comercio de EE.UU., Howard Lutnick, declaró que la administración Trump no deseaba que Apple comprara chips de memoria chinos.
Antes se bloqueaban equipos, materiales y procesos; ahora también se bloquean clientes.
Esto, por supuesto, aumenta la dificultad de que Yangtze Memory entre en la cadena de suministro de grandes clientes globales. Pero si una empresa no tuviera ninguna competitividad, normalmente no sería objeto de restricciones que van desde equipos hasta clientes.
En 2016, Yangtze Memory todavía luchaba por la producción en masa de 3D NAND. Diez años después, el gobierno estadounidense ya necesita pedir públicamente a Apple que no compre sus chips.
Desde la quiebra de Unigroup, el cambio de accionista controlador, hasta el aumento constante de las restricciones estadounidenses, Yangtze Memory ha avanzado casi siempre en contra del viento, pero no fue arrastrada por Unigroup ni se detuvo bajo el bloqueo.
Esta experiencia, por supuesto, tiene valor, pero cuatro billones no pueden basarse solo en superar las dificultades.
Yangtze Memory ya ha demostrado que es difícil de derrotar. A continuación, también debe demostrar que los actuales 33.379 millones de yuanes de beneficio trimestral no son solo el resultado de un viento favorable momentáneo.
Tercera a nivel mundial en volumen, pero quinta en ingresos
Yangtze Memory llega a la puerta de la salida a bolsa en un momento casi perfecto.
De 2023 a 2025, los ingresos operativos de la empresa fueron de 18.744 millones, 45.203 millones y 63.185 millones de yuanes, respectivamente; el beneficio neto atribuible pasó de una pérdida de 19.181 millones de yuanes a ganancias de 6.771 millones y 14.211 millones de yuanes.
En el primer trimestre de 2026, Yangtze Memory logró unos ingresos operativos de 47.042 millones de yuanes y un beneficio neto atribuible de 33.379 millones de yuanes. En solo tres meses, ganó 2,35 veces lo obtenido en todo 2025.
Pero este estallido de beneficios no puede entenderse sin considerar el aumento de precios.
En ese trimestre, el precio medio de los productos NAND de Yangtze Memory aumentó aproximadamente un 173% en comparación con el precio medio de 2025, y el margen bruto combinado también aumentó drásticamente del 35,3% en 2025 al 76,8%. El progreso tecnológico, la mejora del rendimiento y la liberación de capacidad ciertamente juegan un papel, pero ante un aumento de precios del 173%, incluso el análisis operativo más sofisticado tiene dificultades para eliminar el ciclo de la cuenta de resultados.
Además del aumento de precios, la cuota de mercado de Yangtze Memory también está creciendo rápidamente.
Los datos publicados por Counterpoint Research el 12 de agosto muestran que en el segundo trimestre de 2026, la cuota de participación de Yangtze Memory en el volumen de salida de bits NAND a nivel mundial alcanzó el 14%, situándose en el tercer lugar mundial, solo por detrás del 25% de Samsung Electronics y el 22% de SK Hynix, y ligeramente por delante de Kioxia y Micron.
En ese trimestre, el volumen de envíos de Yangtze Memory aumentó un 22% interanual y un 5% intertrimestral. A medida que la tercera fábrica de obleas, Fab 3, aumenta gradualmente su producción, Counterpoint prevé que su posición como tercera a nivel mundial podría consolidarse aún más en 2027.
Esto parece la apariencia que debería tener un gigante global de la memoria.
Pero cambiando el criterio de medición, vuelve a aparecer la brecha.
Según los mismos datos de Counterpoint, aunque el volumen de salida de bits de Yangtze Memory ocupa el tercer lugar mundial, calculado por ingresos, solo ocupa el quinto lugar.
El volumen de salida de bits se puede entender simplemente como la cantidad de capacidad de memoria vendida. Pero la misma capacidad de 1TB, instalada en una unidad de estado sólido (SSD) de consumo común o en una SSD de nivel empresarial para centros de datos, tiene un precio completamente diferente.
Los productos NAND que Yangtze Memory vende actualmente siguen siendo principalmente de nivel de consumo, utilizados en teléfonos, ordenadores y SSDs comunes. Vende suficiente volumen, pero el precio unitario no alcanza el nivel de los productos empresariales.
Esta es también la situación más real de Yangtze Memory en este momento: la escala ya la ha llevado al top 3 mundial, pero la estructura de productos aún no ha seguido el ritmo por completo.
En tiempos de auge del sector, este problema no es evidente. Siempre que el mercado tenga escasez y los precios suban, la capacidad disponible se puede convertir en beneficios. Pero una vez que la oferta y la demanda cambian de dirección, los productos de consumo suelen ser los primeros en bajar de precio, y los beneficios se ven afectados más rápidamente.
El negocio de los chips de memoria es así. Cuando los precios suben, las fábricas de obleas son como máquinas de imprimir dinero; cuando los precios caen, la depreciación, el inventario y la enorme capacidad exigen su parte.
Por lo tanto, Yangtze Memory está acelerando su transición hacia las SSD empresariales. Se estima que para finales de 2026, las SSD empresariales podrían representar aproximadamente la mitad del volumen de envíos de la empresa.
Este paso no puede darse lentamente.
Los datos de Counterpoint muestran que en el segundo trimestre de 2026, las SSD empresariales ya representaban el 48% del volumen de salida de bits NAND a nivel mundial, mientras que hace un año solo era el 26%. A medida que los centros de datos de IA amplían sus compras, el centro de gravedad de los beneficios del mercado NAND se está desplazando rápidamente hacia los productos empresariales.
Los datos de TrendForce también muestran que en el primer trimestre de 2026, los ingresos de las cinco principales marcas de SSD empresariales aumentaron un 86,1% trimestralmente, y los precios de los contratos subieron aproximadamente un 80%.
El problema es que la ventana para que Yangtze Memory complete esta transición puede no ser muy larga.
TrendForce prevé que en 2026 el mercado NAND global seguirá teniendo escasez de oferta, pero para 2027, la relación oferta-demanda podría comenzar a aflojarse. Counterpoint, por su parte, prevé que 2028 podría ser el punto de partida para que los precios NAND vuelvan a entrar en una fase de descenso. Jefferies incluso advierte que el momento en que los precios de la memoria alcancen su punto máximo podría ser anterior a lo esperado por el mercado.
Para Yangtze Memory, la actual ventana dorada es también una cuenta atrás.
Esta OPV es precisamente para ganar tiempo. Durante el período del informe, los gastos acumulados de I+D de Yangtze Memory fueron de aproximadamente 15.953 millones de yuanes, y los gastos en efectivo acumulados para la adquisición y construcción de activos a largo plazo fueron de aproximadamente 96.390 millones de yuanes. Expandir la capacidad, actualizar los procesos, desarrollar productos empresariales y completar la certificación de grandes clientes, cada paso requiere continuar quemando dinero.
Según el plan, Yangtze Memory destinará 20.800 millones de yuanes de los fondos recaudados a la actualización tecnológica de las líneas de producción en masa, y otros 12.200 millones a proyectos de I+D.
Con el efecto riqueza de CXMT por delante, es muy probable que Yangtze Memory consiga estos 33.000 millones sin dificultad.
Lo realmente difícil es convertir ese dinero en productos empresariales, certificación de clientes y precios unitarios más altos antes de que los precios NAND cambien de dirección.
Beneficios superiores a CXMT, pero la valoración quizás no
Que los beneficios del primer trimestre de Yangtze Memory superen a los de CXMT hace que el mercado de capitales calcule fácilmente a partir de estas cifras:
Si CXMT puede valer 4 billones, ¿por qué no Yangtze Memory?
Ya han surgido expectativas similares.
Un gestor de fondos de inversión declaró a los medios que la valoración de Yangtze Memory podría ser similar a la de CXMT, alcanzando al menos dos o tres billones. Otro profesional de fondos de capital privado fue más directo: ambas son "tecnología dura de pura sangre", con solo poder obtener una asignación en la suscripción, uno se despertaría riendo a medianoche.
Pero una valoración de 4 billones claramente no puede basarse solo en quién ganó más en un trimestre.
Aunque ambas se llaman chips de memoria, CXMT fabrica DRAM y Yangtze Memory fabrica NAND; la posición de ambas empresas en la cadena industrial de la IA no es la misma.
En términos simples, la DRAM es más como el espacio de trabajo del servidor, responsable del procesamiento y llamada temporal de datos; la NAND, en cambio, es más como un almacén, responsable de guardar datos a largo plazo. Cuanto más grande es el modelo y más parámetros tiene, primero el servidor necesita un "espacio de trabajo" más grande para poder procesar más datos simultáneamente.
Por lo tanto, esta ola de IA impulsa de manera más directa a la DRAM.
En 2025, el tamaño del mercado global de DRAM fue de aproximadamente 150.500 millones de dólares, y el del mercado NAND de aproximadamente 55.700 millones, siendo el primero casi tres veces el segundo. TrendForce prevé que en 2026, los servidores generales y de IA consumirán en conjunto alrededor del 66% de la DRAM mundial.
Algunos análisis predicen que un servidor de IA puede utilizar hasta 8 veces más DRAM que un servidor tradicional, mientras que la demanda de NAND sería aproximadamente 3 veces mayor.
La NAND, por supuesto, también se beneficia. Los centros de datos de IA necesitan almacenar grandes volúmenes de datos de entrenamiento, parámetros del modelo y resultados de inferencia, y la demanda de SSD empresariales está creciendo rápidamente. Pero en comparación con la DRAM, que afecta directamente a la eficiencia operativa del servidor, la NAND aún no es el eslabón más crítico en el sistema de computación de IA.
En otras palabras, contando la misma historia de IA, CXMT está más cerca del lugar donde actualmente hay mayor escasez y es más fácil que suban los precios.
Otra diferencia proviene del panorama competitivo.
Tomando como ejemplo los datos del cuarto trimestre de 2025, Samsung, SK Hynix y Micron controlan conjuntamente aproximadamente el 90,5% del mercado mundial de DRAM. La DRAM es básicamente un juego de tres gigantes, y es muy difícil que otros fabricantes se abran paso.
CXMT es el único fabricante de DRAM chino que ya ha formado una competitividad a escala global. Al darle un precio, el mercado de capitales no está comprando solo los beneficios de una empresa de chips, sino también el espacio de imaginación del "cuarto polo de DRAM de China".
El mercado NAND, en cambio, está mucho más concurrido.
Además de Samsung y SK Hynix, están los principales actores como Kioxia, Micron, SanDisk y Yangtze Memory. En el mismo período, la cuota combinada de los tres principales fabricantes mundiales de NAND fue de aproximadamente el 64%, muy por debajo del 90,5% de los tres principales de DRAM.
Yangtze Memory también posee el valor de la sustitución de importaciones y la seguridad industrial, pero el grado de escasez del "líder chino de NAND" sigue siendo diferente del del "cuarto polo de DRAM de China".
Lo que requiere más precaución es que Yangtze Memory sale a bolsa justo cerca del punto máximo de precios NAND y de los beneficios de la empresa.
En el primer trimestre de 2026, el precio medio de los productos NAND de la empresa aumentó aproximadamente un 173% en comparación con el precio medio de 2025, impulsando un beneficio neto atribuible de 33.379 millones de yuanes. Si se multiplica directamente el beneficio de este trimestre por cuatro y se aplica la lógica de valoración de CXMT, es fácil tomar el pico del ciclo como la norma a largo plazo.
El mercado de capitales, por supuesto, puede pagar por la sustitución de importaciones, los avances tecnológicos y el crecimiento futuro. Pero si se perpetúan los beneficios excesivos de la fase de alta actividad, en realidad se estaría apostando a que los precios NAND no volverán a caer.
Y la industria de la memoria ha demostrado repetidamente en las últimas décadas que, siempre que los altos beneficios se mantengan el tiempo suficiente, los fabricantes expandirán la producción y la oferta finalmente alcanzará a la demanda. La IA quizás pueda prolongar más este ciclo de auge, pero aún no ha hecho desaparecer el ciclo.
Es muy probable que Yangtze Memory no carezca de adeptos una vez que salga a bolsa. Ha superado la quiebra de Unigroup y el cerco estadounidense, alcanzado el tercer lugar mundial y presentado una cuenta de resultados suficientemente impactante.
El mercado de capitales, por supuesto, puede pagar por la sustitución de importaciones, los avances tecnológicos y el crecimiento futuro. El problema es que Yangtze Memory sale a bolsa justo en un momento de precios máximos NAND, y se necesita más tiempo para que el mercado determine si esos 33.379 millones deben verse como un nuevo escalón de beneficios o como un desempeño especial en una fase de alta actividad.
Los 4 billones de CXMT proporcionan un referente llamativo para Yangtze Memory, pero difícilmente pueden convertirse en una plantilla de valoración aplicable directamente.
Cuando Yangtze Memory salga a bolsa realmente, el mercado A tendrá por primera vez fabricantes de DRAM y NAND con competitividad a escala global. En ese momento, el mercado necesitará comprender por separado dos negocios, en lugar de buscar otro "próximo CXMT".
Las propias coordenadas de valoración de Yangtze Memory se determinarán lentamente por el progreso en SSD empresariales, la estructura de clientes globales y la rentabilidad después de que los precios NAND retrocedan.
Cuánto subirá el primer día de cotización tendrá respuesta en unas horas.
Cuánto vale realmente Yangtze Memory, habrá que verlo después de que complete un ciclo NAND.
Referencias:
- Caixin: "Yangtze Memory completa la inspección de tutoría para la OPV, las expectativas de valoración en la salida a bolsa se elevan"
- Caixin: "Los dos héroes de la memoria llaman a la puerta del mercado A"
- National Business Daily: "¡Yangtze Memory avanza un paso más hacia la OPV! Su cuota de envíos de memoria flash NAND supera a Micron y se sitúa tercera mundial, quinta en ingresos; los organismos advierten: el punto de inflexión a la baja de precios podría llegar en 2028"
- Yuqian Industry Observation: "CXMT, ¿por qué vale 3 veces Yangtze Memory?"
- Lingdu Observation: "La historia de Yangtze Memory"
