当 ETF 陷入“赤字”
从历史上看，11月对加密货币来说一直是个喜忧参半的月份。今年也不例外，且与过去两年形成了鲜明对比。
BTC 和 ETH 在本月分别收跌 17% 和 22%，而 2024 年 11 月则分别上涨了 37% 和 47%。虽然去年的涨幅可归因于唐纳德·特朗普（Donald Trump）再次当选美国总统带来的狂热情绪，但 2023 年 11 月它们也分别上涨了 9% 和 13%。
今年 11 月的加密货币暴跌，是由过去两个月更广泛的市场崩溃所驱动的，其背后的推手是关税战以及宏观经济状况的不确定性。
这种反差在 2025 年和 2024 年的交易所交易基金（ETF）数据面板上显得尤为明显。
2024 年 11 月，比特币现货 ETF 吸引了约 65 亿美元的净流入，而以太坊 ETF 增加了 10 亿美元。当时，ETF 发行商持有价值超过 1050 亿美元的比特币和价值 110 亿美元的 ETH 封装产品。12 个月后，2025 年 11 月，BTC ETF 出现了约 35 亿美元的净流出。以太坊封装产品流失了约 14 亿美元。对于这两大旗舰封装产品而言，月度需求出现了约 120 亿美元的负面逆转。
账面上看，ETF 发行商今天管理的资产确实比一年前多。累计净流入是正的，总资产也增加了，至少是微幅增加。但过去几个月 ETF 资金流从“绿”（流入）转“红”（流出），告诉了我们发行商在费用收入（fee collections）上损失了多少。
在本周的量化分析中，我将研究当标的资产的需求和价格双双下降时，BTC 和 ETH 现货 ETF 的三大赞助商（发行商）表现如何。
10月的前两周，比特币现货 ETF 分别吸引了 32 亿美元和 27 亿美元的资金——这是 2025 年周度资金流入的最高和第五高纪录。
在那之前，BTC ETF 似乎有望在没有任何连续流出周的情况下完成 2025 年下半年的表现。
随后，有史以来最严重的加密货币清算事件发生了。加密市场至今仍在从这场 190 亿美元的资产蒸发中摇摇欲坠。
ETH ETF 在同一时期也吸引了 18 亿美元的净流入。
自清算事件发生后的七周里，BTC 和 ETH ETF 均有五周出现资金流出，总额分别超过 50 亿美元和 20 亿美元。
截至 11 月 21 日的一周，BTC ETF 发行商持有的净资产价值（NAV）从约 1645 亿美元降至约 1101 亿美元。ETH ETF 的 NAV 下跌了近 50%，从约 306 亿美元降至约 169 亿美元。这种损失一部分来自 BTC 和 ETH 的价格下跌，其余则来自于代币被完全从封装产品中撤出。两者合计，在不到两个月的时间里抹去了 BTC 和 ETH ETF 组合 NAV 的约三分之一。
资金流的下降告诉我们的不仅仅是投资者情绪。它还对 ETF 发行商/赞助商通过费用赚取的收入产生直接影响。
比特币和以太坊现货 ETF 是贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）、灰度（Grayscale）和 Bitwise 等发行商的收入机器。每只基金都对其持有的资产收取费用，通常以年度百分比表示，但按每日净资产价值累积。
每一天，持有 BTC 或 ETH 份额的信托都会出售其部分持仓以支付费用和其他开支。对于发行商而言，这意味着年化收入运行率（revenue run rate）等于管理资产规模（AUM）乘以费率。对于持有人而言，这意味着代币随着时间的推移逐渐被稀释。
ETF 发行商收取的费用范围从 0.15% 到 2.50% 不等。
赎回或流出本身并不直接导致发行商赚钱或赔钱。然而，流出会导致发行商在一天结束时持有的资产减少，而这正是他们收费的基础。
10 月 3 日，BTC 和 ETH ETF 发行商总共持有 1950 亿美元的资产。按上述费用水平计算，这对应着一个非常健康的费用池。到了 11 月 21 日，同样的产品只剩下约 1270 亿美元的资产。
如果根据周末的 AUM 计算年化费用收入，BTC ETF 的预期收入在过去两个月中下降了超过 25%。
ETH ETF 发行商受到的影响更大，年化收入在过去九周内下降了 35%。
发行商越大，摔得越重
当你把视角拉远到发行商层面时，资金流为每个 ETF 发行商讲述了三个略有不同的故事。
对于贝莱德（BlackRock）来说，这是一幅关于规模和周期性的图景。IBIT 和 ETHA 已成为选择 ETF 路线的投资者获取主流 BTC 和 ETH 敞口的默认工具。这给了这家全球最大的资产管理公司一个巨大的基数来收取其 25 个基点的费用，特别是在像 10 月初 AUM 创下历史新高的时候。但这同时也意味着，当大户想要在 11 月降低风险时，IBIT 和 ETHA 是显而易见的抛售对象。
这点很明显：贝莱德来自 BTC 和 ETH ETF 的年化费用收入分别下降了 28% 和 38%，超过了发行商平均 25% 和 35% 的下滑幅度。
富达（Fidelity）的经历与贝莱德一致，只是规模较小。FBTC 和 FETH 遵循了同样的流入-流出节奏，10 月的热情让位于 11 月的红色柱状图。
灰度（Grayscale）的故事更多是关于历史遗留问题。曾几何时，GBTC 和 ETHE 是许多美国投资者在经纪账户中持有 BTC 和 ETH 的唯一可扩展方式。随着贝莱德和富达领跑榜单，这种垄断已经消失。让灰度情况更糟的是其初始封装产品的高费用结构。这导致了过去两年长期的资金流出趋势。
10 月至 11 月期间也反映了投资者的这种行为。他们在好时期将资本轮换到更便宜的封装产品中，而在坏时期则全面削减风险。
灰度最初的加密封装产品收取的费用是低成本 ETF 的六到十倍。虽然这有助于通过膨胀其收入线，但费用率（expense ratio）赶走了投资者，并挤压了其赚取费用的 AUM 基础。留下的每一美元通常是因为税收、授权或操作麻烦等摩擦成本，而不是出于投资者的主动偏好。流走的每一美元都是一个新的提醒：只要有干净的选择，更多的持有人正在投票反对高费用的封装产品。
所有这些 ETF 图表告诉了我们关于加密货币机构化当前阶段的几件事。
10 月和 11 月前后的现货 ETF 表明，管理加密 ETF 的业务是周期性的，就像标的资产的市场一样。当价格高企且头条新闻友好时，更多的资金流转化为更高的费用收入。当宏观条件转变时，这一切又会迅速流出。
大型赞助商已经在 BTC 和 ETH 之上建立了高效的“收费公路”（toll roads），但 10 月和 11 月表明，这些道路并不能免疫于市场周期。对于发行商来说，游戏的关键在于在下一次冲击中留住资产，这样每次宏观风向转变时，费用计量表就不会波动 25-35%。
虽然发行商无法阻止投资者在抛售期间赎回，但生息产品可以缓冲部分下行压力。
备兑看涨期权 ETF（covered-call ETF） 可以为投资者提供溢价收益，有助于抵消标的资产的部分价格下跌。质押型封装产品也可以是一个选项。不过，此类产品在上线前必须通过监管审查的考验。
