Escrito por: Jon Reiter
Compilado por: Luffy, Foresight News
La capitalización de mercado de USDT superó brevemente la de Ethereum. En el momento de redactar este artículo, la capitalización de USDT es ligeramente inferior a la de Ethereum, con una diferencia de solo unos pocos puntos porcentuales. USDT se convierte en la segunda criptomoneda más grande después de Bitcoin, ¿qué significa esto?
Al mismo tiempo, un fenómeno digno de reflexión es que, en la última década, la escala de las stablecoins ha seguido expandiéndose, mientras que la capitalización de mercado de las principales criptomonedas no estables como Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple y Tron se ha estancado durante años.
No se trata de seguridad
Primero, aclaremos lo que esto no representa. Muchas soluciones Web3 dependen de un activo para proporcionar un "colchón de seguridad económica" a otro tipo de negocio. Un ejemplo típico: la lógica de diseño general de los oráculos, donde la precisión de los datos se garantiza mediante votación de una Organización Autónoma Descentralizada (DAO), y los precios de salida del oráculo se utilizan para liquidar diversos contratos de negociación. Proyectos como Chainlink son variaciones de esta lógica.
La premisa para que este mecanismo funcione es que la capitalización de mercado total del token de gobernanza de la DAO debe ser mucho mayor que el volumen de transacciones liquidadas a través de ese oráculo. La razón es simple: si solo se necesitan 1 millón de dólares para controlar la DAO, pero se puede manipular la liquidación de contratos por valor de 10 millones de dólares, este sistema es completamente inseguro desde una perspectiva económica. No se trata de una vulnerabilidad técnica en el código, sino de un defecto en el diseño de los incentivos económicos, que permite a actores interesados manipular el sistema a bajo coste para obtener resultados que les beneficien y sean contrarios a la objetividad y la equidad.
Pero Ethereum no proporciona ningún respaldo de seguridad económica para USDT. USDT se emite y circula simultáneamente en docenas de blockchains públicas como Tron, y ninguna de estas cadenas puede garantizar USDT. En teoría, incluso si alguien comprometiera una blockchain que emite USDT, realizando un doble gasto o apropiándose de tokens ajenos, Tether, la empresa operadora de USDT, podría congelar y recuperar directamente los tokens en la cadena, y reemitirlos en otras cadenas.
Independientemente de que la capitalización total de esta blockchain sea de solo 1 dólar o de 1 billón de dólares, la empresa Tether podría completar la operación: solo necesitaría pagar las tarifas de transacción en cadena para tener control total sobre la disposición de los tokens. Incluso si un atacante tomara el control total de la blockchain, bloqueando la interacción con el contrato oficial de Tether, el equipo del proyecto podría simplemente abandonar esa cadena y negarse a canjear todos los USDT en ella. En ese caso, el equipo podría garantizar la recuperación de activos por parte de usuarios inocentes en otras cadenas a través de soluciones como un hard fork o certificados de propiedad fuera de línea, todo gestionado autónomamente por Tether. Controlar la blockchain pública tampoco permitiría acceder a las reservas en dólares mantenidas por la empresa Tether.
No se puede negar que USDT necesita basarse en blockchains públicas para circular, por lo que el mercado necesita una serie de redes subyacentes estables y con un nivel de seguridad adecuado. Pero eso es todo. El núcleo de la seguridad del activo sigue siendo la empresa Tether. Siempre que existan blockchains públicas fiables en el mercado, USDT podrá circular normalmente. El estándar de fiabilidad de una blockchain pública generalmente es que su token nativo tenga una capitalización de mercado considerable. Sin embargo, la capitalización del token nativo no proporciona una garantía de seguridad sustancial para las stablecoins, por lo que es perfectamente posible que una blockchain pública con una capitalización de mercado de su token nativo de solo unos pocos miles de millones, o incluso unos pocos cientos de millones de dólares, soporte la circulación de stablecoins por valor de cientos de miles de millones. Si la capitalización total del token nativo de una blockchain es de solo 1 millón de dólares, sería difícil soportar un ecosistema DeFi maduro, y los usuarios no estarían dispuestos a depositar decenas de miles de millones de USDT en ella; pero si los usuarios así lo quisieran, no existiría ningún impedimento lógico de seguridad.
Esto no significa que Ethereum tenga defectos inherentes
El aumento continuo de la capitalización de mercado de USDT en relación con Ethereum no indica que el valor intrínseco de Ethereum esté dañado. Ciertamente, el aumento de la capitalización de USDT representa que más usuarios, con mayor volumen de capital, tienen una necesidad de usar stablecoins, pero esto no equivale a que la demanda de uso de USDT supere a la del ecosistema de Ethereum.
USDT es una herramienta de almacenamiento de valor respaldada por las reservas del emisor; mientras que el token ETH es, en esencia, un certificado de los futuros ingresos del espacio de bloques de toda la red Ethereum. Incluso si el mercado es extremadamente optimista sobre Ethereum, una expansión masiva de la oferta de espacio de bloques y la consiguiente caída de las tarifas de transacción también suprimirían el precio de ETH; por el contrario, un uso masivo de USDT por parte de los usuarios solo aumentaría la oferta total de USDT, sin cambiar su precio fijo de 1 dólar por token.
La elección de los usuarios de mantener fondos en USDT no tiene ninguna relación con la competitividad o las perspectivas de desarrollo de Ethereum como plataforma subyacente de Web3. Podemos entender esto intuitivamente a través de dos supuestos extremos: en ambos escenarios, la capitalización de mercado de USDT podría superar con creces la de Ethereum, pero la situación de Ethereum sería completamente diferente.
Escenario uno: El mercado básicamente abandona Ethereum, aparece una blockchain subyacente superior, el precio de ETH cae significativamente, pero los usuarios siguen utilizando USDT para transferencias con alta frecuencia.
Escenario dos: Ethereum logra un gran avance tecnológico (innovación en arquitecturas de capa 2, madurez de la tecnología de prueba de conocimiento cero), la capacidad de expansión de toda la red aumenta enormemente, la oferta de espacio de bloques es abundante y las tarifas de transacción bajan drásticamente.
Ambas situaciones causarían una contracción en la capitalización de mercado de Ethereum. En ese momento, la capitalización de USDT podría aumentar simultáneamente o retroceder, dependiendo completamente de la demanda de stablecoins por parte de los usuarios. Los cambios en la escala de USDT no están vinculados a la calidad intrínseca de Ethereum.
La clave está en la demanda de aplicación real
La escena más esencial de Web3 son las transferencias de dólares sin permiso. Hace cuatro años ya analizamos el valor único de esta escena en un artículo, y hasta el día de hoy, sigue siendo la aplicación central más consolidada de la industria cripto.
Hay un dicho común en la industria: Mucha gente dice estar a favor de la tecnología blockchain, pero en realidad solo les importa el flujo de fondos. El campo de las transferencias de dólares sin permiso ha acumulado una enorme cantidad de capital, pero esta escena tiene requisitos técnicos extremadamente bajos, no necesita protocolos complejos ni soporte criptográfico avanzado. USDT se emitió originalmente basándose en la cadena lateral de Bitcoin, Omni. Se puede entender simplemente como que el emisor vende certificados de tokens de Bitcoin a cambio de dólares, y luego los usuarios canjean los certificados por dólares. Aunque la lógica no es completamente equivalente, el núcleo es similar. Basándose únicamente en la capa subyacente de Bitcoin, con muy poco código se podría construir una stablecoin funcional: definir que un lote de satoshis corresponda a un monto de canje en dólares, y mantener fondos de reserva en custodia suficiente, para lograr una función básica de stablecoin.
El núcleo para la implementación de esta escena es tener un emisor confiable, ya que las stablecoins descentralizadas que no requieren confianza generalmente tienen varios defectos. Pero agregando el crédito del emisor sobre la simple capa subyacente de Bitcoin, se puede satisfacer la necesidad de transferencias; la tecnología avanzada no es un requisito esencial. USDT es solo un contrato inteligente con una lógica simple, y la tecnología en sí misma no presenta barreras.
Esto también puede explicar la divergencia de valor entre las principales blockchains públicas. Ethereum es actualmente la blockchain de contratos inteligentes más importante, pero cualquier blockchain que funcione normalmente es suficiente para soportar la emisión de stablecoins. Hacia qué blockchain fluyen los fondos de las stablecoins no está relacionado con el límite máximo de la escala total de USDT. Las stablecoins tienen requisitos de rendimiento extremadamente bajos para las blockchains públicas, y la arquitectura subyacente de las stablecoins respaldadas por reservas no ha tenido una iteración sustancial en años.
Si habláramos de la capitalización de mercado de Tether en Ethereum, Tron, Arbitrum u otras blockchains, esto quizás podría reflejar el valor relativo de estas blockchains. Si las transferencias de dólares sin permiso son la necesidad central de la industria, las blockchains públicas que son buenas para soportar esta escena atraerán más fácilmente fondos y acumularán grandes cantidades de USDT. Las principales blockchains públicas pueden competir entre sí, pero mientras la stablecoin en sí misma tenga valor de uso, la capitalización total de USDT puede seguir expandiéndose.
Ethereum es la blockchain de contratos inteligentes con mayor capitalización de mercado actualmente, y tomándola como referencia, se puede medir aproximadamente el tamaño de todo el sector de las blockchains de contratos. Actualmente, Bitcoin ocupa alrededor del 60% de la capitalización total del mercado cripto. Excluyendo las stablecoins, Ethereum ocupa la mitad del mercado restante, y todas las demás blockchains públicas se reparten el otro 50%. Estimando aproximadamente, el valor total de todas las blockchains de contratos inteligentes es aproximadamente el doble de la capitalización de mercado de Ethereum. Durante años, la capitalización total de este sector se ha estancado; pero el tamaño del sector de las stablecoins, liderado por USDT, ha seguido creciendo enormemente.
Analizando blockchain por blockchain, la capitalización de las stablecoins podría crecer o no. Pero mirando el volumen total desde una perspectiva macro, los datos de años ya han demostrado que no existe una relación positiva entre la capitalización de mercado de los tokens nativos de las blockchains públicas y la escala general de las stablecoins.
Hay más datos y productos que lo demuestran. El fondo monetario tokenizado BUIDL de BlackRock, Circle USDC, son productos similares y competidores de USDT, pero este tipo de productos casi nunca aportan valor añadido a la blockchain en la que se emiten. El hecho más evidente es que la escala de los productos relacionados con stablecoins se expande año tras año, mientras que la capitalización de mercado de los tokens nativos de las blockchains subyacentes se mantiene plana a largo plazo.
Resumen
Aquí hay una narrativa constante. La necesidad central de los usuarios son los activos en dólares sin permiso, y están dispuestos a confiar en el emisor de la stablecoin, incluso sin prestar mucha atención a los detalles del fondo del emisor. Objetivamente, USDT tiene un fondo de entidad offshore y su transparencia de reservas es controvertida, su respaldo crediticio está lejos del de BlackRock o PayPal, pero el volumen de USDT está muy por delante.
Los gigantes financieros tradicionales han entrado sucesivamente en el campo de las stablecoins, promocionando sus sólidas ventajas de marca, pero nunca han podido arrebatar una parte significativa del mercado principal a USDT. Solo USDC tiene un cierto volumen, pero su escala ha estado muy por detrás de USDT durante mucho tiempo, y en el pasado ha tenido varias crisis relacionadas con problemas de canje, por lo que a largo plazo le resulta difícil entrar en la primera línea.
Para el usuario común, siempre que el token circule ampliamente y las transferencias sean convenientes, quién es el emisor es irrelevante; el modelo de gobernanza de la blockchain subyacente tampoco afecta la elección del usuario. Incluso si el token de la blockchain está altamente concentrado y controlado por una sola entidad (Tron); se ha gestionado durante años a través de una cartera multisig (Polygon); afirma ser de custodia propia pero tiene un comité de seguridad con permisos para congelar activos (Arbitrum); tiene una arquitectura compleja, es operada por una sola empresa y no es completamente transparente ante los reguladores (Base), los usuarios las siguen usando con normalidad.
La única necesidad central de los usuarios son las transferencias de dólares sin permiso. Actualmente, USDT está disponible en 14 blockchains públicas, USDC cubre más de 30. Los emisores se desplegarán activamente en cualquier blockchain pública donde se congreguen los usuarios, a los emisores no les importa la red subyacente, y a los usuarios tampoco.
Los únicos activos con verdadero reconocimiento de marca en toda la industria cripto son Bitcoin y USDT, seguidos por USDC, y los usuarios usarán este tipo de stablecoins en cualquier blockchain pública. Una stablecoin emitida por una entidad offshore con crédito cuestionable puede convertirse en el segundo activo digital por capitalización de mercado; y circula principalmente durante mucho tiempo en Tron, una blockchain controlada por un solo individuo. Todo esto indica que a los usuarios les importa más el escenario de uso del dólar sin permiso que el mecanismo subyacente detrás de él.
Si los organismos reguladores de diversos países otorgan licencias conformes para stablecoins de dólares sin permiso, significará que el modo de transferencia sin permiso recibe reconocimiento oficial. Siempre que tanto las stablecoins conformes como las offshore reciban respaldo regulatorio, la escala de todo el sector continuará expandiéndose, y su volumen incluso podría superar con creces el de las blockchains de contratos inteligentes que las soportan.
