去监管政策推动美股RWA叙事：代币化股票的机遇与挑战

原文作者：@Web3_Mario

综述代币化股票的发展历史

事实上，代币化股票并不是个新的概念，从 2017 年开始，对于 STO 的尝试就已经开始了，所谓的 STO（Security Token Offering，证券型代币发行）是加密货币领域中的一种融资方式，其本质是将传统金融证券的权益数字化、上链，通过区块链技术实现资产的通证化。它结合了传统证券的合规性和区块链技术的高效性。而作为重要的证券类别，代币化股票是 STO 领域最令人关注的应用场景。

在 STO 出现之前，区块链领域的主流融资方式是 ICO（Initial Coin Offering，首次代币发行）。ICO 的快速兴起主要依托以太坊智能合约的便捷性，但多数项目发行的代币并不代表真实资产权益，也缺乏监管，导致欺诈、跑路频发。

2017 年，美国 SEC（证券交易委员会）针对 DAO 事件发表声明，指出某些代币可能属于证券，应受到《 1933 年证券法》的监管。这是 STO 概念正式萌芽的起点。2018 年，STO 作为一种“合规的 ICO”概念逐渐流行，开始受到业界关注。但由于缺乏统一标准、二级市场流动性差、合规成本高等原因，市场发展缓慢。

随着 2020 年 DeFi Summer 的来临，一些项目开始尝试通过去中心化的解决方案，通过智能合约创建与股票价格挂钩的衍生品，使链上投资人在不需要复杂的 KYC 流程的基础上，就可以直接投资传统股票市场。这种范式通常被称为合成资产模式，不直接持有美股，且交易无需信任中心化机构，可以绕开昂贵的监管和法律成本。具有代表性的项目包括 Synthetix 和 Terra 生态的 Mirror Protocol。

在这些项目中，做市商可以通过提供超额加密货币抵押品，铸造链上合成美股，并提供市场流动性，交易者则可以直接通过 DEX 中的二级市场交易这些标的，获得对锚定股票的价格敞口。犹记得当时美股市场中如日中天的股票还是特斯拉，而非上一个周期的英伟达。因此大部分项目 slogan 都打出了直接在链上交易 TSLA 的卖点。

然而从最终的市场发展来看，链上合成美股的交易量一直不尽如人意。以 Synthetix 上的 sTSLA 为例，算上一级市场的铸造与赎回，其总共的累计链上 Transaction 也不过 798 次。而后大部分项目对外宣称由于监管考量因素，下架美股合成资产，并转向其他业务场景，但本质原因很可能是因为没有找到 PMF，无法建立可持续商业模式，因为合成资产业务逻辑成立的前提是有较大的链上交易需求，吸引做市商通过一级市场铸造资产并在二级市场中做市赚取手续费，而如果没有如此需求的话，做市商不仅无法通过合成资产获得收益，同时还不得不承担合成资产带来的，做空锚定美股的风险敞口，因此流动性也将进一步萎缩。

除了合成资产模式外，一些知名的 CEX 也在尝试通过中心化托管模式，为 Crypto 交易者带来交易美股的能力。此模式由第三方金融机构或交易所托管实际股票，并在 CEX 中直接创建可交易的标的。比较典型的是 FTX 和 Binance。FTX 于 2020 年 10 月 29 日推出了代币化股票交易服务，与德国金融公司 CM-Equity AG 和瑞士的 Digital Assets AG 合作，允许非美国及受限制地区的用户交易与美国上市公司股票挂钩的代币，如 Facebook、Netflix、Tesla、Amazon 等。2021 年 4 月，Binance 也开始提供代币化股票交易服务，首个上线的股票是特斯拉（TSLA）。

然而彼时的监管环境并不是特别友好，而且核心发起者是 CEX，这就意味着与传统的股票交易平台形成了直接的竞争关系，例如 Nasdaq 等，自然受到了不小的压力。FTX 在 2021 年第四季度的代币化股票交易量达到了历史最高水平。其中 2021 年 10 月的交易量为 9, 400 万美元，但在 2022 年 11 月破产后，其代币化股票交易服务停止。而 Binance 则仅仅在启动该业务的三个月后，也由于监管压力，于 2021 年 7 月宣布停止代币化股票交易服务。

此后随着市场进入熊市阶段，该赛道的发展也一度陷入了停滞状态。直到特朗普的当选，其去监管的金融政策带来了监管环境的转变，也重新引发了市场对于代币化股票的关注，不过此时它有了个新的名字，RWA。此类范式强调通过合规化的架构设计，引入符合要求的发行商在链上发行由真实世界资产 1: 1 担保的代币，且代币的创建、交易、赎回、以及担保资产的管理均严格按照监管要求执行。

当前股票 RWA 的市场现状

那么接下来我们来介绍一下当前股票 RWA 的市场现状。总的来说，该市场尚处早期阶段，且仍然以美股为主。根据 RWA.xyz 的数据显示，当前的股票 RWA 市场的总发行量达到了 $ 445.40 M，但是值得注意的是，其中 $ 429.84 M 的发行量要归因到一个标的 EXOD，这是 Exodus Movement, Inc.发行的链上股票，这是一家专注于开发自托管加密货币钱包的软件公司，该公司成立于 2015 年，总部位于美国内布拉斯加州。该公司的股票在纽交所（NYSE America）上市发行，并允许用户将其普通 A 类股迁移到 Algorand 区块链上管理，用户可以在 Exodus Wallet 直接查看这部分链上资产的价格，目前该公司的总市值为 $ 1.5 B。

该公司也成为美国唯一一家在区块链上将其普通股代币化的公司。但值得注意的是链上 EXOD 只是其股票的链上数字标识，本身不包含投票、治理、经济或其他权利，同时该 Token 也不能直接在链上进行交易和流通。

该事件具有一定的标志性意义，标志着 SEC 对于链上股票资产的态度有明显的转变，事实上 Exodus 对于发行链上股票的尝试并不是一帆风顺。2024 年 5 月，Exodus 就首次提交普通股代币化的相关申请，但由于彼时 SEC 监管政策并没有转向，导致上链计划遭到初步拒绝。但随后在 2024 年 12 月，经过对技术方案、合规措施以及信息披露的不断完善后，Exodus 最终获得了 SEC 的批准，并成功完成了普通股代币化的上链。这一事件也令该公司股票在市场上获得追捧，价格达到历史高点。

除此之外，其余约 $ 16 M 的市场份额则主要归属于一家名为 Backed Finance 的项目。这是一家瑞士公司，通过合规架构操作，允许满足 KYC 要求的用户可以通过其官方的一级市场，支付 USDC 铸造链上股票代币，Backed 在收到加密资产后，换回美元，并且在二级市场中购入 COIN 股票，（中间可能会由于股市开放时间而有一些延迟），购买成功后，股票由一家瑞士托管银行管理，后 1: 1 mint bSTOCK token 发送给用户。赎回流程与之相反。储备资产安全性保证是与一家名叫 Network Firm 的审计公司，定期发布储备证明。链上投资者可以直接通过 Balancer 等 DEX 购买此类链上股票资产。除此之外，Backed 并不为持有股票代币持有者提供对基础资产的所有权或其他任何附加权利，包括投票权。且只有通过 KYC 的用户可以通过一级市场赎回 USDC。

从发行量上来看，Backed 的采用主要集中在 CSPX 和 COIN 两种资产上，其中前者发行量约 $ 10 M，后者为 $ 3 M 左右。而链上流动性方面，主要集中在 Gnosis 和 Base 两条链上，其中 bCSPX 的流动性约 $ 6 M，wbCOIN 的流动性约 $ 1 M。而交易量方面，则并不是很高，以 bCSPX 最大的流动池为例，自 2025 年 2 月 21 日部署起，累计交易量约 $ 3.8 M，累计 Transaction 数约为 400 次。

另一个值得关注的动向是 Ondo Finance 的进展，随着 Ondo 于 2025 年 2 月 6 日宣布了其 Ondo chain 和 Ondo Global Markets 整体战略，代币化股票是其 Ondo Global Markets 中的核心交易标的。或许拥有更广泛的 TradFi 资源和更好的技术背景的 Ondo 可以加速这个赛道的发展，不过也尚需观察。

股票 RWA 的机遇与挑战

接下来我们来探讨一下股票 RWA 的机遇与挑战。通常情况下，市场认为股票 RWA 拥有以下三个方面的优势：

• 7-24 小时的交易平台：由于区块链的技术特性，使其具备了全天候运行的特性。这就让代币化股票的交易摆脱了传统交易所的交易时间的限制，充分挖掘潜在的交易需求。以 Nasdaq 为例，虽然目前已经通过延长盘前盘后交易实现了 24 小时交易服务的能力，但常规交易时间也仅限周中。而如果通过区块链直接开发交易平台，将以较低成本实现全天候交易。

• 非美国用户的低成本获取美国资产：随着支付型稳定币的大规模采用，对于非美国用户来说，可以直接使用稳定币交易美国资产，而不需要承担资金跨境跨行带来的手续费成本和时间成本。假设一位中国投资者通过老虎证券投资美股，在不考虑换汇费用的前提下，跨境汇款手续费约为 0.1% ，此外跨境汇款的结算通常需要 1-3 个工作日。而如果通过链上渠道进行交易，则可规避这两部分成本。

• 可组合性带来的金融创新潜力：凭借着可编程的特性，代币化股票将拥抱 DeFi 生态，使其拥有更强的链上金融创新潜力。例如链上借贷等场景。

然而笔者认为当前代币化股票仍然面临两方面不确定性：

• 监管政策推进速度：根据 EXOD 和 Backed 的案例，我们可以知道目前的监管政策尚不能很好的解决“股币同权”的问题，即购买代币化股票和实体股票在法律层面拥有相同的权益，例如治理权等。这就限制了很多交易场景，例如通过二级市场进行公司并购。且对于代币化股票的合规使用场景尚不明确，这一定程度上也阻碍了金融创新的步伐。因此其进展非常依赖监管政策推进的速度，考虑到当前特朗普政府的核心施政目标尚处在制造业回流阶段，时间表有可能会继续后移。

• 稳定币采用度的发展：从过去的发展来看，代币化股票的核心目标用户大概率不是加密原生用户，而是传统的、非美国的美股投资者。而对于这部分群体来说，稳定币的采用度是否越来越高也是值得关注的问题，而这将与其他国家的稳定币政策密切相关，例如对于中国投资者来说，相比于常规官方渠道换汇，通过 OTC 市场获取稳定币需要承担 0.3% ～ 1% 左右的溢价，这也远高于通过传统渠道投资美股的成本。

因此综上所述，从短期来看，笔者认为股票 RWA 有以下两个市场机会：

• 对于已上市企业，可以通过参考 EXOD 的案例，发行链上股票代币，虽然在短期内还并没有看到太多实际使用场景，但至少潜在的金融创新能力，可以投资人愿意给予公司更高的估值。例如对于一些可以提供链上资产管理业务的企业来说，可以通过这种方法将投资人的身份转变为产品用户，且将投资人持有的股票转变为企业的 AUM，从而提升公司的业务增长潜力。

• 对于代币化的高股息美股，一些收益型 DeFi 协议会成为潜在用户。随着市场情绪的反转，大部分链上原生真实收益场景的收益率将显著下降，而类似 Ethena 这类收益型 DeFi 协议为提升整体收益率以提升市场竞争力，需要不断寻找其他真实收益场景。具体参考 Ethena 配置 BUIDL 的例子。而高股息类股票，通常属于成熟行业，公司盈利模式稳定，现金流充裕，能够持续向股东分配利润，而且其大都具有低波动性、抗经济周期能力强的特点，投资风险也较可控。因此若能够推出一些高股息蓝筹股票，或许会得到收益型 DeFi 协议的采用。