来源:华尔街见闻
特朗普选沃什来降息。但5月15日这天,当沃什正式接过Jerome Powell留下的这把椅子时,他继承的不是一个随时准备降息的Fed,而是一个三名理事连"暗示下次可能降息"都不同意的FOMC。
那三张反对票——Cleveland的Hammack、Minneapolis的Kashkari、Dallas的Logan——在4月底的会议上投出了自1992年10月以来最不寻常的异议。不是反对降息,是反对"语气太软"。他们认为,当前通胀环境下,连降息的暗示都不应该有。
沃什接手的,是一个快要从内部撕裂的央行。
1、一个被市场误读的人
市场对沃什的主流定性,来自两个不太可靠的来源。
第一个:特朗普选他就是因为想要降息。逻辑是——选了他,他就会降。第二个:确认听证会上,沃什对"伊朗石油冲击是暂时性的"表现出一定的认同,被解读为鸽派信号。
这两个推断都跳过了沃什过去十五年最真实的那一面。
2010年11月,联储正在讨论QE2——是否再购入6000亿美元国债的问题。沃什当天投了赞成票。同一周,他在《华尔街日报》发表了一篇批评QE2的文章。投票支持、文章反对,这在Fed历史上极为罕见,被后来的研究者称为"沉默的异议"——不是真的同意,只是不想破坏共识。
那时的核心PCE从未超过2.5%,失业率高达10%。没有明显的通胀压力,但沃什在2006到2011年间,发表了13次专门提及"通胀上行风险"的演讲。其他理事讨论的还是如何支撑就业,他已经在担心一个还没出现的敌人。
现在那个敌人已经在门口了。4月CPI 3.8%,是三年高点。伊朗战争带来的能源冲击让汽油价格同比涨了28.4%,燃油涨了54.3%。沃什接手的第一周,30年期国债收益率刚刚触及5.19%,距离2007年的高点只剩一步。
2、通胀不只是伊朗的问题
鸽派论点里有一个合理的内核:伊朗石油冲击是外生事件。一旦霍尔木兹谈判有进展,油价从$100+回落到$75-80,能源通胀会快速消退,CPI数字会自然改善,沃什就获得了降息窗口。
这个逻辑成立。但4月的通胀数据里有一行数字,让它变得没那么干净。
服务业通胀在4月跳升到月环比+0.5%。3月,这个数字是+0.2%。
服务业通胀里没有多少汽油。餐饮、医疗、交通服务、娱乐——这些价格的上涨跟霍尔木兹没有直接关系。住房分项同期月环比+0.6%,贡献翻倍。剔除食品和能源的核心CPI,4月月环比+0.4%,是2025年底以来最快的单月涨幅。
换句话说,通胀正在从能源侧向服务侧蔓延。这个过程一旦开始,即使油价明天回落到$80,服务业价格压力也不会在两三个月内消失。
这正是2022年Fed误判"暂时性"的那条老路。当时Powell说通胀是暂时的,等他意识到服务业黏性已经形成,只能用最激进的加息周期来追亡补牢。沃什在通胀问题上历来比市场更早觉醒——这一次,他不太可能再犯同一个错误。
3、他继承的那个FOMC
还有一件事市场没有充分定价:沃什接手的Fed,内部已经分裂到了不寻常的程度。
4月28-29日的会议,维持利率不变,表面上是8-4的投票结果。8-4本身就不正常——上一次出现四票异议是1992年10月。但更微妙的是这四票的方向:三票反对暗示降息,一票支持降息。理事会里同时存在两个方向的异议。
FOMC声明里,委员会将对通胀的描述从"somewhat elevated"改成了"elevated"。这个措辞升级被市场低估了。在Fed的语言体系里,这不是小修小补,这是理事会明确告诉市场:我们对通胀的容忍度在收缩。
沃什作为主席,要在这个理事会里完成共识构建。他面对的,是三个认为连"下一步可能降息"的暗示都不该出现的票委——Hammack、Kashkari、Logan,每一个都比他更急于收紧。他要降息,他得先说服这三个人。
现在没有人能告诉你他怎么做到这件事。
4、中性利率的隐藏问题
还有一个争论没有进入主流叙事,但它可能是整件事里最重要的背景。
Fed委员会的中位数估计,中性利率(r-star)大约在3.0%。当前联邦基金利率在3.5%-3.75%,所以从这个角度看,货币政策处于"限制性"区间——是在给经济踩刹车,通胀会慢慢降下来。
但Cleveland Fed有一套模型,给出的中性利率估计是3.7%。如果这个估计更接近现实,当前的3.5%-3.75%并不是真正的限制性,顶多是"中性偏紧",不足以持续压制通胀。
沃什在过去的研究和演讲里,一贯倾向于认为r-star高于委员会的估计。如果他上任后推动Fed重新评估中性利率的假设,那意味着不仅降息没有空间,连"当前政策已经够紧"的前提都要打折扣。
市场没有为这个场景定价。
5、还有一个政治方程式
特朗普用了将近一年的时间,把一个愿意"大幅降息"的人送进了Fed主席的位子。这件事本身,已经改变了Fed的政治生态。
确认投票54-45,是历史上最接近的Fed主席确认,比任何一届都要撕裂。Powell在任期间,被特朗普通过检察官传唤了国会证词记录,被公开嘲讽为"太迟了"。联储总部的装修被当作政治工具,Fed独立性危机成了2025年最受关注的主题之一。
沃什现在的处境是:被选来是为了降息,但降息的条件不存在;如果他坚持不降,特朗普的下一步反应无法预判;如果他迫于政治压力降息,通货膨胀会告诉市场Federal Reserve已经不再独立。
这不是一道有标准答案的题。
6、资产怎么走
债市先看。
长端美债一直是这轮宏观叙事最诚实的记分员。30年期从年初的4.4%一路走到5.19%,10年期到了4.67%。Barclays的Ajay Rajadhyaksha明确说:5.5%不是顶,他们在警告这个位置会被突破。Citi的宏观利率策略师McCormick说,5.5%已经成为交易员新的"圆数目标"。
推动长端进一步走高的机制不复杂:6月16日FOMC,如果沃什的声明里出现任何接近"不排除进一步紧缩"的措辞,30年期国债会在当天30分钟内重定价到5.3%-5.4%区间。届时5.5%就不是预测,是下一站。
失效条件: 伊朗和谈在6月FOMC之前出现实质性突破,霍尔木兹恢复通航,油价从$102回落到$80以下——届时5月和6月CPI数据会出现明显改善,长端利率有机会回落,这个判断需要全面修正。
科技股是第二顺位。纳指的Forward PE从去年峰值33倍已经压缩到27倍区间,但历史均值在20-22倍附近。10年期国债只要稳在4.5%以上,就是科技股PE倍数的天花板。第一阶段的压缩是"降息预期消失",第二阶段的压缩是"加息预期重燃"——这两个阶段之间有一道坎,我们现在刚跨过第一道。
具体来说:电话会结束后当晚,资金会先盯沃什措辞里有没有降息时间表的任何暗示。如果没有——当前基准情形——纳指的回调会在48小时内进入科技权重股。Nvidia、微软、苹果是第一批受影响的,次级科技和成长股跟在后面,但弹性更大、更难预判方向。
黄金在这个框架里读起来最暧昧。理论上实际利率上升对黄金不利,但实际利率是名义利率减通胀预期——如果市场开始担心Fed独立性,通胀预期本身会上修,可能抵消利率上行对黄金的压制。加上美国财政赤字继续扩张,外国央行去美元化的购金行为还在持续,黄金可能出现"利率上升但价格不跌"的局面。这不是主判断,是需要观察的边缘情形。
美元相对直接:加息预期重燃→美元走强。但如果市场认定Fed独立性问题已经结构化,这个逻辑会打折。
7、6月17日之前最重要的事
伊朗和谈的进展是这一切的最大变量。
伊朗外长Araghchi上周说,协议"差几英寸"——同时他说"完全不信任美国人"。川普5月19日叫停了对伊朗的预定军事打击,理由是"正在进行严肃谈判"。但霍尔木兹实际上仍处于管控状态,40公斤高浓缩铀的移交问题还没解决。
如果谈判在6月16日之前破裂,油价重回$110+,5月CPI大概率再次超预期,沃什的第一次FOMC开局就面临最坏的场景。如果谈判在这之前取得突破,油价回落,通胀数据出现改善,整个"沃什被逼到墙角"的逻辑会软化。
前者对债市和科技股都是负面的;后者给了沃什一个暂时喘息的空间——但即便如此,服务业通胀的内生黏性不会消失,充其量是把问题推迟几个月。
8、6月17日
今年最重要的Fed日历,是6月17日下午2点30分——沃什走上台发布他第一次主持的FOMC声明,然后回答记者的问题。
那天,一个词都会被反复分析:他用"patient"还是"vigilant",他提不提加息,他怎么描述通胀的持续性,他怎么回答"你跟特朗普的对话是什么样的"这类问题。
答案会告诉市场,它为沃什定价定错了多少,以及它要用多长时间把错误改过来。
