作者:Marc Baumann
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:7 月 15 日,托管着 115 万亿美元资产的 DTCC 悄然拨动了一个开关——首批真实代币化股票、 ETF 和国债在它的系统里完成结算。这不是又一个 POC ,而是全球金融最核心、最保守的节点,把资产搬上了新轨道。 51 Insights 创始人 Marc Baumann 与 DTCC 数字资产主管 Nadine Chakar 、 BCG 两位资深合伙人的对话,把「代币化是不是真的」这个问题彻底翻了篇:争论早已不是技术能不能跑通,而是核心系统会不会动。当最深处都动了,「等等看」就从安全选项变成了最贵的选项。
事件的起点
上周( 7 月 15 日), DTCC 在其历史上首次处理了真实的代币化股票、 ETF 和国债交易。不是沙盒,是真实股份、真实现金,在托管着 115 万亿美元资产、每年结算 4 千万亿美元证券的存托机构内部完成。
就在这个开关拨动前几周,我们坐到了拨动它的人面前: DTCC 数字资产全球主管 Nadine Chakar 。与她同席的,还有 BCG 资深合伙人 Christian Schmid 与 Roy Choudhury——他们正是 BCG 迄今最大数字资产报告《金融中数字资产的未来》背后的推手。报告的核心主张是:这是一次基础设施的转型,而非一个创新主题,到 2035 年最高可波及银行 30% 的利润。
以下内容不是回顾,而是作战视图:究竟什么真的上线了、什么会先规模化,以及 BCG 正在劝银行董事会现在就去做的事。
1. 这是基础设施的更替,不是加密赌注
Chris 做银行咨询做了 27 年。他看待当下发生的事,框架不是互联网泡沫,而是电信业从电路交换网络迁移到分组交换网络:一次对底层 Rails 的彻底重建,耗时二十余年,并悄然决定了利润池归谁。
- BCG 的模型:到 2035 年,随着货币、资产与结算变得可编程,银行最高 15% 的收入和 30% 的利润将暴露在外。
- Chris 见过两次同样的模式(互联网、新银行):「我们短期高估它们,长期低估它们。」
- 开放的问题不是方向,而是速度,以及「最终谁买单」。
该怎么做:别再问「代币化是真的吗?」,要问:我们的哪些收入线,正坐在被替换的 Rails 上?
2. 原子化结算其实是降级
加密原住民的梦想是即时、逐笔的结算。而真正运营着存托机构的人说,这套数学根本不成立——她用来证明的数字,是整场对话里最让人清醒的部分。
「仅美国市场就有 115 万亿美元资产,每年结算 4 千万亿美元的证券。我得去 Google 一下一千万亿到底有几个零,才能理解这个数字。」——Nadine Chakar
「我们效率高到把 98% 的交易都轧差掉了。地球上根本没有足够的钱,让我们把所有资金拿去实时全额结算。」——Nadine Chakar
- 轧差压缩了 98% 的 gross 义务。完全的原子化结算需要预注资金规模,超过全球可用流动性。
- DTCC 的设计选择:数字化股份与传统股份共享同一个 CUSIP ,流动性不会在旧轨道与新轨道之间分裂。
- 新轨道是补充旧轨道,而非取代。「我们花了五十五年才走到今天。」
该怎么做:当一个代币化方案把原子化结算当作头号卖点,问一句轧差会怎样。如果答不上来,那是 Demo ,不是基础设施。
3. 抵押品是代币化的第一个超级应用
忘了零售代币化股票吧。三位嘉宾不约而同地指向金融里同一个不起眼的角落:抵押品与回购。
「当下代币化最大的超级应用,就是围绕抵押品。以网络的速度移动资金、几乎实时按市值计价的能力,能大幅降低资本占用与资金成本。」——Nadine Chakar
- 每天有数万亿美元的衍生品保证金在交易对手间流动;仅美国国债回购市场就超过 1 万亿美元。
- 这些市场高度集中:「 15 到 20 个交易对手驱动了巨量成交」( Roy )。少数几家公司达成一致,就足以翻转整个市场。
- 7×24 市场改变了风险本身:周末的危机不再意味着等到周一才能覆盖敞口。
- 闪电回合的结论:被问到什么先规模化——抵押品/回购还是基金分销, Roy 毫不犹豫:抵押品与回购。
该怎么做:跟踪日内回购与代币化抵押品的成交量,而不是代币化股票的头条。采用飞轮真正的起点就在这里。
4. 8.8 万亿美元的预测仅基于 16% 渗透率
BCG 的预测是我们追踪过所有头部咨询公司中最乐观的。所以我直接问了 Chris 他们怎么得出的。他的回答出奇地坦率。
「你可以认真争论这该是十年后的 16%,还是像 8% 那样。我们没有水晶球。我会对它打点折扣。它不是绝对真理,但 16% 并非不可想象。」——Christian Schmid
- 机制:到 2035 年,约 300 万亿美元实世界资产中 16% 被代币化,尾部呈指数增长,且按资产类别渗透率分化(债券与商品高,原生代币化股票低)。
- 今天的阶梯每层差一个数量级:加密以万亿计,代币化货币约 3000 亿,代币化 RWA 相对 300 万亿只是四舍五入的误差。
- Nadine 的反驳很说明问题:「未来几年能有 1 万亿我就很高兴了......是 7 万亿、 80 万亿还是 100 万亿,其实无所谓。」势头重要,点估计不重要。
该怎么做:别去辩论那个数字,要用那个情景。如果真的发生 16%,对你的交易 ROE 、净息差、基金运营意味着什么?这才是 BCG 真正在卖的练习。
5. 赢家将是结构性编排者
每条链都想成为标准。 DTCC 拒绝选边,而这份拒绝本身就是策略。
「客户不在乎。所以最终,那些能替客户屏蔽掉所有这些复杂性的机构,才会真正赢。」
- DTCC 已经在 Canton 、 Stellar 和 Besu 上上线或正在构建,并在其上叠加一个协调层,让资产跨链流动而不分裂流动性或数据。
- 难的不是结算,是数据:每条链对数据的处理方式不同,仍得有人去处理一只跨多条链交易的苹果股票的分红、利息和公司行动。
- Roy 的终局:一个由共享标准维系的多链世界,「不是某一条链征服一切」。
该怎么做:在任何数字资产战略里,把「赌哪条链」(不可知)与「赌编排」(结构性)分开。后者才是持久利润所在。
6. 风险管理正在变成代码
报告里最少被讨论的章节,可能对银行实际运营方式影响最深远: AML 检查、转账限额与冻结权限,从交易后流程搬进了代币本身。
「很多今天离线完成的风险流程,现在可以集成进代码......你可以把『设计即风险』集成进某些基础设施的核心。」——Roy Choudhury
- DTCC 的代币是「合规感知」的:白名单、黑名单与风险逻辑写在智能合约里,而非事后补丁。
- 新的风险类别随之而来:智能合约风险、网络风险、量子风险——BCG 与 DTCC/Euroclear 已开始把它们编入正式的风险分类法。
- Chris 坦率的保留:代码严格执行规则,但危机需要裁量。「这里它被写进了代码,而我认为这一点还没被完全解决。」
该怎么做:如果你在构建或采购代币化基础设施,只问一个问题:在危机中,人类的裁量权在哪里重新进入系统?还没人能完整回答。
结语
怀疑者的论点自己就能写,而嘉宾们替你写完了大半:十年「通过新闻稿创新」、代币化 RWA 仍比它要吸收的资产池小 1 万倍、客户采用被承认处于「早期」、连 BCG 自己的作者都说那个头条数字可能要打个对折。银行还有更响的火警:在 Roy 看到的几乎每个董事会议程上, AI 的优先级都高于数字资产。
但这一周,那个论点悄悄让步了它的核心点。争论从来不是代币化能不能跑通,而是系统的核心会不会动。 7 月 15 日,托管着 115 万亿美元的存托机构,在 SEC 已经批给的监管通道( regulatory runway )上,与华尔街最大几家机构完成了真实的代币化交易。当全球金融最深、最保守的节点切换了轨道,「等等看」就不再是安全选项,而成了最贵的选项。
基础设施的问题已经尘埃落定。唯一还没被定价的,是时间表。
