撰文:小饼,深潮 TechFlow
5 月 22 日,据彭博社的报道,美国 SEC 原本准备本周正式发布"创新豁免"框架的草案已经写好、内部走完一轮,然而在纳斯达克、Cboe、CME Group 等传统交易所背后的行业组织密集游说后,现在 SEC 决定推迟发布时间表。
美国资本市场的代币化路线,正在分裂成两条互不兼容的铁轨。
被卡住的不是政策
先把这次 SEC 要发的"创新豁免"是什么讲清楚。
这份"innovation exemption"的核心,是给加密原生平台开一条特殊通道:允许它们在去中心化交易场所发行和交易追踪美股价格的代币,不必走完传统证券交易所那一整套合规流程。SEC 主席 Paul Atkins 在此之前的公开场合,把这套框架定义为"区块链上股票交易的监管沙盒"。
听起来很美好。但魔鬼藏在草案的一个具体条款里,允许"第三方代币"流通。
所谓第三方代币,就是上市公司本身完全不知情、不授权的"合成版股票"。某个加密平台可以自己买入苹果股票托管起来,然后在链上发行一种 1:1 锚定苹果股价的代币,丢到 Solana 或者 Arbitrum 上,全球任何一个钱包地址都能 24 小时交易。苹果公司不参与、不签字、不知道谁是这些代币的最终持有人。
这套玩法已经在跑了,只是不在美国。xStocks(背后是 Backed Finance,去年 12 月被 Kraken 收购)在 Solana 上发了 60 多个代币化美股,半年累计链上和交易所交易量超过 100 亿美元;Robinhood 在 Arbitrum 上跑了 943 只代币化股票和 ETF。两家都明确采用了行业内称为"Rebasing (Third-Party)"的模式,他们和被代币化的那家上市公司之间,没有任何法律关系。
SEC 原本的草案,等于是给这套海外已经验证过商业模式的玩法,发一张回美国的签证。
但这张签证,捅破了一个所有人都看见、却没人愿意先说破的窗户纸:如果苹果公司不知道谁拿了它的"股票代币",它怎么发股息?怎么计算股东投票?怎么应对制裁名单上的地址?
金融分析师 Austin Campbell 把这个问题问得很直白:当公司不知道谁是持有人,分红就是一个无解的技术题;如果加密平台 KYC 不到位,受制裁的实体完全可能通过离岸渠道拿到美股的经济敞口。
纳斯达克的另一条路
很多人没注意到的一件事是:SEC 其实已经批准了代币化股票交易。
今年 3 月,纳斯达克的代币化证券方案获得 SEC 批准;4 月,纽交所跟上。两家走的是同一条路径:代币化的股票和传统股票在同一个订单簿里并行交易,共用 DTCC(存管信托与结算公司)的企业级区块链做底层结算,代币和股票之间保留完整的股东权利对应关系。
这条路径,本质上是把现有的清算结算系统升级一层,让股票可以以"代币形态"在合规的、KYC 完备的、可监管的环境里交易。投票权在,分红在,股东名册在 DTCC 手里,谁都跑不掉。
对 Nasdaq、Cboe 和 CME 来说,这是它们能接受的代币化,它们的费率结构、做市商网络、监管牌照价值都还在。链只是新的轨距,但火车头还是它们的。
但加密原生平台想要的不是这个。它们想要的是一套完全在链上、24/7、可组合、不依赖 DTCC 的平行市场,xStocks 的代币可以在 Raydium 上做抵押品,可以拼进 DeFi 乐高,可以被任何一个钱包用任何一笔 USDC 买入。这套东西的吸引力恰恰来自它不在传统轨道上。
所以 SEC 现在面对的,根本不是"是否允许代币化股票",这早就允许了。它面对的是两套底层架构、两套合规假设、两套利益结构的代币化方案,要不要在美国境内同时存在。
如果创新豁免发了,等于 SEC 默认未来美国会有两个并行的美股市场:一个走 DTCC、保留所有传统权利的"白市场";一个跑在公链、由第三方发行人撑起来的"灰市场"。同一只苹果股票,可能在 DTCC 的代币里值 180 美元,在 Solana 的某个池子里因为流动性原因值 178 美元,套利者会来抚平差价,但法律意义上的"苹果股东"是谁,会变得史无前例地模糊。
世界交易所联合会那封不太客气的信
11 月 21 日,世界交易所联合会(WFE,成员包括 Nasdaq、Cboe、CME)给 SEC 寄了一封信。信件内容直到 27 日才公开,但接下来几个月的事情就是从这里开始的。
WFE 这封信的论点,可以浓缩成一句不太客气的话:给加密公司开一个传统交易所拿不到的监管快车道,会"稀释"投资者保护,"扭曲"市场竞争,且"必将带来负面的、可能是急性的后果"。
这话翻译过来:你们要不就别管,要不就一视同仁。开后门给加密公司,对我们不公平。
交易所联盟这次的游说有几个特点值得注意。
第一,它不是单一公司,是行业组织出面,这意味着集体决议过了。
第二,时间点掐得很准,SEC 内部草案还在审阅期。
第三,连 Ondo Finance(合规代币化机构里市场份额第二大的玩家)和 Cboe 在 Nasdaq 方案的审批意见里也表态希望延迟,理由是 DTCC 的清算指引还没到位。
也就是说,反对的不只是传统金融,连合规阵营内部的代币化玩家也希望 SEC 慢一点。原因不难理解:如果第三方代币能合法绕过 DTCC,那像 Ondo 这种老老实实做合规、做转让代理、做股东确权的玩家,反倒成了戴着镣铐跳舞的傻子。
监管面前最难的对手,从来不是反对你的人,是和你站在同一边、但路径不同的人。
Hester Peirce 的推特
SEC 内部对这件事并非铁板一块。
5 月 21 日,也就是草案被压下的前一天,SEC 委员 Hester Peirce 在推特上发了一段话,里面有句话很关键,她说她对这次豁免的预期"一直都是范围有限的,只覆盖那些已经在公开二级市场交易的股权证券的数字化表达"。
读两遍。这句话隐含的意思是:合成代币(synthetic token,即不由真实股票背书、纯粹复制价格敞口的衍生品)从一开始就不在豁免范围里。
Peirce 这条推几乎是同步在划界限。她在告诉市场两件事:第一,豁免没死,只是被审慎处理;第二,连她这个加密圈里最友好的"加密妈妈",也不打算给纯合成、不背书底层资产的产品开口子。
把 Peirce 的表态和反对联盟的施压放在一起看,SEC 内部的分裂线就清楚了:
- Atkins(主席):倾向于尽快发布豁免,把代币化作为美国金融科技竞争力的一部分锁定下来;
- Peirce:支持豁免,但范围要严格收窄到"真实代币化",排除任何不背书底层股票的合成品;
- 职员层(staff):在交易所游说和上市公司治理担忧之间,倾向于再等一等;
- Investor Advisory Committee:3 月已经正式建议推进代币化框架,从委员会层面是支持的。
这是一个典型的"政策意愿在最高层、技术阻力在中层、合规担忧在外部"的三明治结构。Atkins 想要快,Peirce 想要严,职员想要稳,外部利益相关方想要慢。结果就是大家熟悉的,草案写完了,但发不出来。
为什么这件事重要?
代币化股票的故事,过去两年在加密圈里反复出现,但大多数时候是被当成"叙事"来卖的,RWA 叙事的一支,热度起一阵,价格涨一波,然后散场。
但 2026 年这一轮,是真正的政策博弈。原因有三个:
第一,规模到了。 xStocks 100 亿美元交易量、Robinhood 近 10 亿美元链上股票资产、Ondo+Backed+Securitize 合计超过 6 亿美元的合规代币化股票存量,这些数字不大,但已经够让传统交易所感到威胁。当某个新事物的体量小到可以忽略时,没人会拦你;当它大到能切走一块订单流时,所有既得利益者都会同时出现。
第二,路径已经形成。 第三方代币化在海外跑通了商业模式,现在敲美国的门。Nasdaq 和 NYSE 在国内跑通了合规路径,已经在和 DTCC 共建底层。两条路如果都被允许,美国会出现一个未必有先例可循的"双轨制美股市场"。
第三,时间窗口正在关闭。 Peirce 已经接受 Regent 大学法学院的教职,2026 年底离任。她是 SEC 里对加密最友好的票,她走了之后,下一任委员的态度不可预测。Atkins 虽然是主席,但单凭主席无法推动一项需要全委员会和职员配合的复杂框架。这个窗口最长也就再开一年。
如果第三方代币化路径在美国被永久挡死,海外(尤其是新加坡、瑞士、香港)的代币化基础设施会变成全球性资产代币化的事实标准,Kraken 收购 Backed、xStocks 扩展到 TON/Tron/Mantle/BNB Chain,这条产业链会绕开美国生长。如果美国最终给了豁免,那条链就会被吸回美国,美元稳定币的故事正在重演一次,只不过这次锚定的不是国债,是股票。
最后留一个我自己也还没想清楚的问题。
如果未来确实出现两套并行的代币化美股市场,DTCC 白市场和公链灰市场,当一家上市公司宣布分红时,链上那些第三方代币的持有人,能不能要求和 DTCC 持有人同等的待遇?
如果能,谁来执行?智能合约?
如果不能,那这些代币持有的到底是什么?是经济敞口?是合成衍生品?还是某种被监管默许、却没有任何法律地位的"准股票"?
这个问题,SEC 回答不了。Atkins 回答不了。Peirce 回答不了。整个华尔街法律界都还没想清楚。
而这正是 SEC 在最后一分钟踩刹车的真正原因,他们不是被纳斯达克的游说说服了,他们是被自己手里那张草案吓到了。当你要发的政策,会创造出一类法律上不存在但事实上每天 100 亿美元交易的资产时,理性的做法是再读一遍。
这次"创新豁免"被压住,下一次会以什么形态回来,是判断未来两年美国加密政策走向最关键的观察窗口之一。
