作者:Theo
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:当加密世界还在为「真实收益」争论不休时,一家新加坡百货公司正在用百年历史的黄金租赁,为链上协议提供实实在在的收入来源。这篇文章拆解了 thUSD 和 thGOLD 背后的资产如何从穆斯塔法中心的珠宝柜台流向链上,对任何关心 RWA 和稳定币收益来源的人都是一堂必修课。
Theo 的这套协议,把新加坡穆斯塔法中心这样的实体黄金零售商的需求,引导到了链上收益里,将存在了上百年的租赁市场与 thUSD、thGOLD 连接了起来。
穆斯塔法中心在新加坡每月仅凭一家门店,就能卖出约 1100 磅黄金珠宝。按他们自己的说法,任何时候手中的存货都接近一吨,按照现价算,价值超过 1 亿美元。但他们几乎不承担任何金价波动的风险。这听起来自相矛盾,却是实体黄金贸易中的标准操作,也解释了为什么越来越多的链上黄金收益,实际来源于此。
不变法则
我们在他们店里花了一整个下午观察运营流程。让我们印象深刻的细节,不是惊人的销量,而是他们管理头寸的方式。库存是不变的。今天卖出 110 磅珠宝,当天就买回 110 磅黄金。明天卖得更多,就买回更多。店内的黄金存量被当作常量而非变量。结果是,这家企业只挣每笔销售的利润,仅此而已。即便金价上涨 20%,穆斯塔法也不会因为那一吨库存多赚 20%;金价下跌 20%,他们也不会因此亏损。他们的收入取决于有多少珠宝被卖出,而不是金价怎么走。
放任库存随行就市的零售商,不管有没有那个打算,都会变成在做杠杆押注金价。能经营几十年的企业往往都选择不这么做,因为做珠宝生意和搞大宗商品交易,需要不同的资产负债表和不同的投资者。
计价单位才是关键
持有一吨黄金,就需要真金白银地拿出一吨黄金。按现价算,这意味着零售业务里压着九位数的资产。直接买断会消耗本应投入门店和营运资金的资本。因此,零售商们做的事,和精炼厂、加工厂、铸币厂一百多年来做的没什么两样:借入黄金,然后为使用它付费。这就是黄金租赁市场的需求端。有渠道拿到实物存货的出租方提供黄金,承租方为了持有和使用这些黄金支付一定费率,并以存货和远期订单作为担保。承租方不占用资本、不承担价格风险就拿到了黄金,而出租方则从一件原本闲置的资产上获得了回报。我们在《thUSD 背后的黄金租赁信贷市场》中详细解释过这套机制。眼下关键的一点是:这类需求并非投机性的。它来自有真实订单簿的运营企业,并且在任何行情下都存在,因为无论金价是贵是贱,人们都会买珠宝。
不是摆在明面上的
黄金租赁市场确实很不透明,有必要坦诚面对公开信息的局限性。伦敦金银市场协会(LBMA)在 2015 年 1 月 30 日停止了黄金远期报价(GOFO)基准,因此远期利率和租赁利率,再也无法像之前二十年那样被公开计算出来。GOFO 自 1989 年起每日发布,曾是给黄金掉期、远期和租赁定价的基础。世界黄金协会在编制官方黄金储备序列时,会直接剔除用作抵押品、存款和掉期的黄金,却不公布剔除的具体数量。关于总体的租赁余额,没有任何公开数据。能被观察到的,是这个周边市场的规模。据世界黄金协会数据,2026 年 6 月,黄金每日的交易额在柜台交易、交易所和 ETF 渠道中合计约 3730 亿美元。而在伦敦的结算体系里,四家做市商银行之间每日净额结算的黄金超过 2000 万盎司,按照 LBMA 的结算数据,今年 2 月这些转移的价值约为每天 870 亿美元。这个数字还排除了大量真实交易活动,因为这些统计是净额数据,而且据伦敦贵金属清算有限公司(LPMCL)自己描述,还省略了好几类转移。目前,地面上黄金的存量大约有 21.99 万吨,其中各国央行持有约 3.65 万吨。
任何声称知道租赁市场规模精确数字的人,其实都是在估算。我们也不例外,而我们宁愿明说,也不愿假装不是这样。
租赁的另一端
一笔租赁总有两端。零售商想要不带价格风险的黄金。另一端,则得有人拥有黄金并且愿意出借。历史上,这一端属于黄金银行和一小部分基金,它们有金库关系、有信用团队,能审核实体贸易中的企业经营状况。障碍从来不是收益,而是入场资格。我们是通过 Libeara 触达这个市场的。这是一个由渣打银行旗下风投部门 SC Ventures 孵化、并与 FundBridge Capital 共同开发了「MG 999 链上黄金基金」的代币化平台。MG 999 是一只结构化的担保私募信贷基金:它在追踪黄金现货表现的同时,以实物库存为担保放贷,而穆斯塔法黄金在 2025 年 12 月该基金成立时,就被列为其首个借款人。Libeara 最先帮我们联系上了穆斯塔法的团队。这种架构才是重点,而非脚注。交易对手的尽职调查、基金的治理及监管包装,都由以此为业的机构负责。正因如此,这个收入流才能被非大宗商品交易部门所认可。
thUSD 和 thGOLD 便构建于这个市场之上。交易对手正是像穆斯塔法这样的企业:真实的订单簿、常规的信贷评估,以及不依赖于加密货币风险偏好才能存在的需求。
黄金租赁对链上收益意味着什么
黄金租赁市场为实体黄金贸易提供了超过一个世纪的融资。零售商借入黄金,支付租赁费率,而不承担金价波动风险。出租方则从原本闲置的黄金上赚取回报。
thUSD 和 thGOLD 的构建目的,正是将这些租赁收入输送给代币持有者。一直以来,制约因素从来不是收益,而是入场资格。
