撰文:Prathik Desai
编译:Chopper,Foresight News
资产代币化正在融合两套截然不同的金融体系:一套是 DeFi 全天候运行、价格秒级波动的无许可网络;另一套是传统基金,结算遵循固定时段,仅对白名单合格投资者开放。
打通两者的融合流程复杂度极高,但谁能搭建这套衔接基础设施,谁就能捕获巨大行业价值。本文将拆解谁在搭建连通链上与传统金融的中间层,以及价值最终会流向何方。
RWA 规模持续扩张
当前链上实体资产代币总规模突破 330 亿美元,其中代币化美债约 150 亿美元。有意思的是,仅一年时间,美债在 RWA 整体占比就从 55% 下滑至不足 45%。机构信贷(如 Apollo 旗下 ACRED)、私募信贷(如骏利亨德森 JAAA)等新型代币化基金规模快速增长。
资产代币化走向成熟,为企业财务负责人、CFO 提供了分层风险配置工具。追求低波动、高流动性、低收益的机构可选择国债类代币产品,追求高收益、可编程性的主体可配置更高风险品类。如今这类国债底层代币产品均由传统四大审计机构出具报告,收益安全性已不再是最大痛点。
如果有人问我,链上资产与传统资产的区别是什么,答案就是可组合性。依托可组合特性,同一笔美元资金能在多条赛道循环增值,实现收益复利。即时赎回、资金多渠道复用,让代币化基金如同加了杠杆的传统资管产品。
传统金融体系中,收益、流动性、资金周转速度三者难以兼得,运营完善的代币化产品可以同时兼顾三者。 但 「运营完善」门槛极高,打通传统基金与链上 DeFi 的可组合性,存在大量工程与合规难题。
缝合两个截然不同的世界
区块链为代币化实体资产带来极速结算、低成本优势,但代币化货币基金本质依旧是合规资管产品,而不是稳定币。
它仍然需要根据基金管理人的时间表,每个工作日更新一次净值。它仍然需要维护一个经过 KYC 认证的持有人群体。例如,贝莱德的 BUIDL 最低投资门槛为 500 万美元,而 Circle 的 USYC 则仅限非美国人士参与。它仍然需要遵守赎回截止时间,因为其底层国库券的结算依赖于链下基础设施,而该基础设施的结算截止时间为美国东部时间下午 5 点。
这些是硬性要求,无法规避。如果取消每日净值计价,产品就不再属于货币基金;放开白名单无门槛交易,会直接引来 SEC 监管问询。
那么,如何在基金保留固定净值更新周期、限定合格持有人、赎回时间窗口的前提下,让份额代币实现互联网级高速流转? 行业需要专门的基础设施,实现周期化净值核算、分阶段结算、跨链严格合规隔离。LayerZero 与 Centrifuge 的联合报告,给出了这套解决方案。
三个核心冲突点,是融合成败关键
中间调度层必须解决三组底层矛盾,才能让基金资产高速流转且不触碰监管红线。
首先是价格。
每日净值更新间隔内,代币该如何定价? 部分发行方直接冻结前一日净值,这种模式在日间利率波动时极易滋生套利;实时动态定价更贴合市场,但很难和传统基金每日核算账目匹配。
其次是合规性因素。
白名单校验该放在交易每一步,还是统一归集至金库层? 如果每笔转账都核验身份,代币完全无法接入开放 DeFi; 如果采用金库封装模式,金库持有合规基金份额,仅完成 KYC 用户可兑换流通收据代币,合规校验一次性完成,收据代币自由参与各类 DeFi,Centrifuge 的 deRWA 框架正是这套思路。
第三个冲突发生在跨链转移资产时。
基金部署在多条公链时,必须有统一权威数据源记录持有人与资产估值。链上数据虽可实时更新,但跨九条链同步对账极易产生差错,故障点越多,出错概率越高。
LayerZero 与 Centrifuge 采用中心辐射架构解决该问题。在这种模型中,一条权威链负责管理净值、会计和合规性。消息层(在本例中由 LayerZero 负责协调)将这些更新推送至代币实际使用的辐射链。
Centrifuge V3 架构正是基于此模型构建的,每类资产池选定一条枢纽链作为唯一数据源,各分支链仅作为存取分发节点,同时开放 DeFi 可组合能力;LayerZero 负责跨链同步净值、合规指令、用户持仓数据。
这套跨链调度系统构建起极高行业壁垒。基金的权威账目统一由一套基础设施维护,可替代性极低。资管机构负责线下净值与合规规则,区块链提供链上可组合性,中间调度层缺一不可,行业价值高度集中。
资产跨链在途账务是最薄弱环节。资产跨链转移时,会短暂脱离基金资产负债表可视范围。Centrifuge V3 引入在途资产凭证机制,资产跨流转期间账目保持连续,对应传统金融交易日记账准则,看似基础,却是机构入场必备功能。
尽管存在这些冲突,机构投资者为何还要考虑代币化基金?
核心优势是循环质押套利。企业财务方存入代币化美债基金,将份额质押借出稳定币;若借贷利率低于美债基金收益,持仓天然产生正向利差;借出的稳定币可再次投入另一收益资产,无限循环放大现金流收益。
整套循环套利成立的前提是前文三大冲突点全部妥善解决。过去行业曾因机制漏洞滋生大量套利空间:小型代币产品净值更新滞后 2–4 小时,利差资金提前入场套利。 赎回冲突风险同样不容忽视,场外底层资产触及赎回限额,链上智能合约却持续处理即时赎回,产生大量无人清算的挂单。
目前,大型私募信贷基金和商业发展公司正面临这种情况。两周前阿波罗 260 亿美元私募信贷基金 ADS 遭遇挤兑,投资者申请赎回规模达总份额 16.8%,平台只能将单日赎回上限限制为 5%。若该产品同步发行代币,链上实时赎回与场外赎回限制会直接冲突。今年二季度大型私募信贷基金赎回申请达 156 亿美元,高于上季度 139 亿美元。
跨链通信中途故障、资产半结算也是高频风险。整套体系每一类故障都需要持牌机构承担监管问责,才能获取机构资金信任。
代币化不只是简单把美债上链、新增一类数字资产。基础设施搭建方必须打破传统桎梏,让投资者不用在收益、流动性、资金周转三者之间选一个。 如果代币体系能在守住监管风控底线的同时,实现一笔资金多重增值用途,手握万亿现金的机构必然大规模布局。
上周文章提到,SWIFT 作为资金调度层,价值远超两端银行,Visa 体系盈利能力也几乎超越除摩根大通外所有合作银行。 金融行业迭代过程中,谁掌握中间调度层,谁就能锁定未来十年资本市场红利。Centrifuge 深耕基金端基础设施,LayerZero 搭建跨链通信底层,二者共同占据这条核心赛道。
