撰文:十四君
就在 2026 年 2 月 6 日,中国人民银行联合八大部门再次发布【银发〔2026〕42 号】文件,市场已经有很多的解读了,本文想更多从 RWA 与现在链上市场现状结合起来做垂直的分析。
1、如何理解 42 号文件
在笔者看来,原文与附件文件《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》结合起来看,就很有门道了。核心就是,因为 42 号文用了大量篇幅专门界定和规范「现实世界资产代币化」(RWA),这等于是监管层正式承认了 RWA 作为一种业务形态的存在,并给出了合规应用和备案的路径。
关键的就是 3 个信息,我用原文呈现,再做脉络解读。
首先 RWA 被准确定性:
「现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术,将资产的所有权、收益权等转化为代币(通证)或者具有代币(通证)特性的其他权益、债券凭证,并进行发行和交易的活动。」
有了定义,那如何应用呢?所以后文继续一句:
「经业务主管部门依法依规同意,依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。」
那具体谁可以参与呢?因此也对申请和应用 RWA 资产,有了明确的流程规定:
需要实际控制基础资产的境内主体向中国证监会备案,提交备案报告、境外全套发行资料等材料,完整说明境内备案主体信息、基础资产信息、代币发行方案等情况。
所以,再笔者看来两者结合,可以说,已经明确把 RWA 资产与原本严格打击的虚拟货币剥离,两者不适配一套的管理方式。
2、RWA 全球标准演进
伴随的大陆的制度定性,那现在的全球 RWA 市场发展如何呢?当监管问题得到缓解,后续的应用就成了需要直面的现实问题。
其实现在的市场,长期处于一个 Token 标准乱战的纪元。
这种复杂性带来了行业级兼容 RWA 的困境,让我们深入看现在主流 RWA 的 token 应用标准。
本文会从 2022 年的 HK ABT(asset-backed token)开始,到围绕债券的 ERC-3525 与 ERC-3475,再到 Defi 时代的 AAVE 的 Atoken、stETH 和 AMPL,和最新链上股票头部平台 Ondo 与 xStock 如何应对股票代币化的特性迁移。
2.1 HK 与 ABT
港府于 2022 年 10 月 31 日发布的《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》重点提及了资产支持代币 (asset-backed token,或 ABT)。
常规而言,代币区分 4 大类型,区分的方式是通过代币的用途和价值来源界定的
其实现在大陆文件的思考和 HK 曾经进行的实践是延续性的思路,都必然有链下实物资产或权益做价值标的。
这样一来,资产通过合规的代币化,链上的特性对资产就有了增益:
- 碎片化:指为了出售的目的将产权分割成若干小块,更易于交易定价流通
- 流动性:流动性是由资产转换为现金的速度来定义的,订单库链上广播共享
- 成本效益:基于区块链的智能合约交易时,这些外部第三方的成本将被消除或大幅降低
- 自动化:基于区块链的智能合约无需进行这些人工交互,具有可信任技术基础
- 透明度:链上交易最显著的特征之一就是不可篡改的记录保存
从受众角度出发
- 对于机构而言,大订单的拆分转换带来碎片化流动性的效率与成本的收益
- 对于用户而言,拥有透明度和自动化的可信任环境来确保自己的权益
现在最直观有应用价值的,就是股票和债券,因为两者都可以完美适配前面优势中的流动性、自动化、碎片化特点。
3、债券场景标准:ERC-3525 与 ERC-3475
此类资产类型在 HKABT 前后有不少爆发,形成行业标准的有 ERC-3525 与 ERC-3475:
- ERC-3525 侧重于半同质化 Token 的管理,对资产的组合拆分在数值层面的完善,侧重传统金融资产上链
- ERC-3475 侧重于半同质化 Token 的定义,对标准度低的合约合同的定义更规范,侧重传统商业合同上链
客观的来说,两个标准实际上被应用的并不多,这是因为他们本身是先有标准,再有业务的,而不是基于现有业务再行总结出标准。所以实际声量越来越低(远不如后文要提及的 Atoken 和 stEth)。
笔者看来还是因为此类设计标准的初衷,都想着大而全,比如 ERC-3475 (如下图),简直是包容万物的代表,这也直接导致了用户理解的高门槛,以及 app 适配的高门槛。
最终步子太大,啥都写等于没写,市场上没啥应用也可想而知。
4、债券场景应用:AToken&seEth
比起先标准,再应用类型,我们来看看先应用再标准的典范。
4.1 实时复利模型:AAve 的 Atoken
Aave 是 web3 行业里最头部的 Defi 基础设施,做链上资产质押借贷生息的生意,而 Atoken 是质押凭证,核心作用如下:
- 存款的证明:持有 aToken 等价于用户拥有 Aave 协议中相应数量的资产,且这些资产随着时间自动获得利息。
- 借贷机制:aToken 可以用于评估用户的存款量,并决定用户可以贷款的额度。
- 利息自动分配:aToken 的数量会根据当前的存款利率自动增长。
- 可转让性和流动性:用户可以将 aToken 转让或抵押到其他协议中,以获得更多收益或在其他 DeFi 产品中使用。
这么看可以说,每一点也都是 RWA 未来要走的路。
再看他市场现状,也是始终茁壮发展中,Atoken 资产总额已经达到 300 亿美金左右的规格。
为什么 Atoken 如此成功?
显然,几乎每年 100% 的增速,可以称之为是成功的典范。
归根究底,因为 atoken 已经是非常适配现有市场的了,毕竟源于 Aave,他们非常懂得区块链市场中适配性是个发展的关键路径,上文的两个标准 也最终都是卡在适配性上,现有资产看板和钱包都不大好接入该类型资产。
适配不是个简单的词,因为他有个关键的问题要解决,链上资产如果不能生息,那实际意义少了一大截。
但是如果要生息,这个利息该怎么给到用户呢?
毕竟每个人的质押时间都不同,每个时间段的质押利息也都不同。不同资产的市场需求不同,对应的借贷利差也不同。
如果简单的通过周期转利息给用户,那显然项目方的成本以及管理复杂度会大幅增加,最终羊毛出在羊身上。
有的人说,这是链上性能问题,所以去做了新的高性能公链来媲美于 web2 的服务器性能,但他们又会卡在用户迁移的成本上。
aave 的答案是,把利息藏在用户的日常交易里。
AToken 本质上使用了 缩放余额(Scaled Balance) 机制来计算用户实际余额:
流动性指数 = 初始指数 × (1 + 利率 × 时间 )
这个逻辑会让利息在转账时(无论发送还是接受)都会自动计算并累积,在转账中触发新的铸造事件来增发。
这样对项目方来讲,就是减少了一笔派息的交易,并且用户的利息在不知不觉中被看到,即使不被看到,也能在下次操作的时候,被计算进去,从而不会有损失。
这样不足几号代码的巧妙设计,是非常具有 native 思维的。
而且这类思路开启了后续的 seEth 和 ondo、xStock 链上资产标准的继承和演化。
4.2 Rebase 模型:lido 的 seETH
seEth 在曾经利息的基础上,把质押和提款的逻辑,不再利息 + 时间的累计来算,而是更简化为份额。
stETH = 用户质押的 ETH 数量 *(协议总资产量 / 内部份额总量 )
你会觉得奇怪,为什么他可以没有利息呢?都是质押生息,别人存 1 年了,我来存 1 天,这样份额不应该有变化吗?
这是因为 Lido 的每日自动 rebase 机制,举例子来说
- 假如我在 1 年前买了 1ETH,加入到合计 100ETH 的质押中,我的份额是 1%。
- Lido 每天会从 Ethereum 信标链获取质押奖励,然后对协议做执行 rebase。
- 这样一年后我提款的时候,我得到的自然是 4% 了。
- 而我如果在最后一天去购买这个 1% 的份额,是基于已经累计了 364 天的几乎逼近与 104% 成本的份额去购买,只能吃到 1 次 rebase。
为什么要这么设计呢?
因为把 stETH 的收益做成 每天自动到账,无需等待也无需手动领取,这是它最大的便利性。
前面的 Atoken 还需要做个交易才能兑现,而他可以实现每天自动更新余额,从而让各种 wallet 都很容易兼容。
最终才让用户可以在账面上看到利息的增加,这才符合我们习惯中对存钱的概念,每天自动到账利息,安心。
对比两者归根究底,还是在于场景不同。
Aave 是借贷,利率实时波动大,有的高利率时期,一天顶一个月,而固定收益的 Lido,则是平稳平滑,不那么在乎 1 天的利息,所以可以进一步优化体验。
那这两者是适合入金 RWA 时代的 Token 标准方式吗?
笔者认为都不适合,但可以借鉴。让我们看今天最后的主角链上股票模型。
5、链上股票 RWA 场景
虽然在整体 RWA 总值市场上并不大(900M vs 27B),但由于股票的特性,是最具有交易流动性以及链上应用畅想的场景之一。
这里的主要玩家是:Ondo、xStock。
我们可以看到半年来,最头部的一些 dex 与 wallet 市场上在投入这里。客观讲这些头部平台在未来趋势方面的判断,似乎有些惊人的一致。
- 2025.7.1 Jupipter 支持 xStock 交易并开始大规模宣发。
- 2025.9.25 Solana 官方发布了新 RWA 推特官号。
- 2026.1.22 Jupiter 与 Ondo Finance 合作上线 200 多种代币化股票。
- 2026.1.24 Binance Wallet 在专业模式下支持 Ondo 资产交易。
- 2026.2.3 MetaMask 上线了代币化美股和 ETF,并称市场正转向链上。
他们其实基于份额的 Rebase 模型,是「链上份额 + Multiplier 缩放」 的 Rebase 机制。
在 Solana 链上,这种机制是他主流的 token2022 标准中一个拓展,每个 token 可以由项目方设置一个叫 Multiplier,用户本身拿到的余额叫做 raw amount,也就是份额的意思。
然后项目方如果在并股,拆股、派发股息等等场景,都动态调整 token 参数里的 Multiplier ,修改展示金额倍数。
这样一来,其实也就划分出了一道分水岭,用户如果用不支持这个参数的 wallet,就会觉得自己的资产好像有些不对劲。支持的情况就会看到 UI amount,即呈现在客户端上的金额。
6、总结与思考
前文洋洋洒洒已经四千字,把笔者主流链上资产代币化和真实资产代币化的头部玩家和演进路线都盘点了一圈。
各种局部的思考也放在各个模块提及到了,所以现在要回归的是「冷思考」这个题眼里。
因为拉长时间看,其实 RWA 这块已经快 10 年了。
- 早期探索,2016-2019: 资产上链实验级阶段主要是稳定币。
- 机构初期,2020-2022: RWA 进入 DeFi 借贷领域,即 BN/FTX 币曾经过尝试的 Tokenised Stocks,没多久就关了
- 合规阶段,2023- 至今: 合规开始明确 / 有些 RWA 资产迅速扩展 ( 稳定币,US 国债)等等,并且新资产类型与平台都有起色。
所以笔者看来,大陆定性 RWA 客观讲是个利好,但不是完全的利好,甚至可以说是一份迟来的通知,而且曾经 HK 也推出了类似的制度 ABT,但是他发展起来了吗?
显然对比另一个半球的状态而言,并没有多起色,这与 HK 十分谨慎的管理牌照是息息相关的。是上来就可以大刀阔斧,还是一点点试探和约束,两者之下能吓走多少希望建设的平台方。
新的制度是有了开放性,但是开放的并不一定是用户真正要用的,以及市场需要的。
我们可以看到 Aave 的 Atoken 非常成功,因为他满足的是闲置链上资产用途的问题,让用户可以贷出去。
seETH 也很棒,因为他解决的是打通 POS(权益证明)的通路,虽然有 Lido 聚集过高金额(权益)的危险,但他是结结实实让质押有稳定收益,同理,可以阅读笔者在 Jito 这篇也是另一种质押模型。
并且他们都很关心用户体验,精巧的在处理兼容性和项目方成本的点点滴滴。
所以发行本身不是目的,让链上的流动性、碎片化、透明度、自动化应用到 token 里,才是价值。
既不是上来就先定义个完美的标准,而是敬畏规则敬畏共识,一步步的借力打力。
就像常见的股票,各个交易所并不是 7*24 小时的,而链上的是。
各个市场的黄金,有自己的开市时间,但是链上没有。
这个空缺的时间 Gap,是链上真正的价值,因为可以解决无交易市场中的价值发现问题。比起盘前交易,他更敏锐,比起跨所价格差异,他磨损更低。而且跨越全球的流动性,是完全不同视角交叉下的价值发现,未来的公司定价,就未必是现在的链上依托于纽交所,而反而可能是纽交所上市先看看链上了。
