撰文:Zennon Kapron ,Forbes
编译:AididiaoJP,Foresight News
2026 年 1 月,Tether 做了一件看似让步的事。它推出了 USAT,这是一款专为符合 GENIUS Act 联邦规则而生的美国本土稳定币,通过一家获得美国特许的银行发行,并由华盛顿认可的托管机构监督。在多年远离美国监管、主要在离岸运营后,这家全球最大稳定币公司似乎终于要走进监管圈内了。
Tether 新推出的 USAT 是一道「护城河」:一个符合 GENIUS Act 的美国子公司,专门设计用来让规模达 1830 亿美元的离岸 USDT 能够永久置身于美国监管之外。(图片来源:Silas Stein/picture alliance via Getty Images)
但表象具有误导性。USAT 最好被理解为一道防火墙——一个合规子公司,其存在正是为了让 Tether 的核心产品能永久留在美国监管之外。
两种稳定币,两个监管地址
看看 USAT 是什么,它由 Anchorage Digital Bank(一家美国联邦特许机构)发行,Cantor Fitzgerald 担任指定储备托管人,首席执行官是从白宫加密角色招募而来。它是一款干净、本土、完全联邦框架下的产品,并在 2026 年初获得了四大审计机构之一 Deloitte 审查的储备证明。
而原版 Tether 美元 USDT 则完全不具备这些特征。它在离岸发行,流通量超过 1830 亿美元,储备中包含美国支付稳定币制度不允许持有的资产。这两种稳定币为同一家公司提供了两个不同的监管地址:USAT 是 Tether 展示给美国监管机构的门面,USDT 则是它在全球其他地方保留的真实身份。公司已构建好架构,让两者永远不必融合。
USDT 无法承受的合规代价
这种分裂的存在,是因为当前结构的 USDT 根本无法通过 GENIUS Act 的合规门槛。该法律要求支付稳定币必须 1:1 由高流动性优质资产支持——主要是现金、短期国债、政府货币市场基金及类似工具,并需每月发布由注册会计师事务所审查的储备报告。
Tether 自身 2026 年第一季度数据清楚说明了障碍。公司报告总资产约 1918 亿美元,对应发行的代币,储备组合中包含约 200 亿美元黄金和数十亿美元比特币。这些持有资产让 Tether 利润极其丰厚——单季度利润 10.4 亿美元,2025 年全年超过 100 亿美元。但这些也正是 GENIUS 合规支付稳定币被禁止持有的资产。
将 USDT 纳入合规轨道意味着要拆解其产生高回报的储备结构,这是 Tether 迄今没有表现出任何意愿支付的代价。
离岸稳定币才是系统重要性的那一个
人们很容易把双币结构视为华盛顿的问题已解决——现在有了一款合规的美元代币,监管市场得到服务。这种解读忽略了 USDT 真正重要的地方。
USDT 的重心远在美国之外,位于美元短缺的世界。在阿根廷、土耳其、尼日利亚、越南以及一大批本币疲软、难以获得实体美元的经济体中,USDT 充当着储蓄工具和结算渠道,往往比当地银行系统更可靠。这枚流通量超过 1830 亿美元的代币,从任何合理定义来看,都是全球美元使用中的系统重要性工具。
Tether 构建的结构将这一工具永久置于美国监督之外。USAT 会接受审查、证明和监督,而 USDT——这枚在脆弱经济体中流动美元的代币——则不必,因为它不需要。其用户在美国境外,发行在离岸,GENIUS 框架针对的是美国服务提供商,而非外国持有者。对美国决策者而言,这是一个尴尬的被动局面:美元在发展中国家的渗透,越来越通过一种美国政府无法监管、难以审计的私人代币实现,而 GENIUS 转型的设计还为 Tether 提供了继续留在离岸的正当理由。
合规版本会是什么样子
认真思考将 USDT 纳入 GENIUS 制度到底需要什么,就能理解双币结构的形态。一个合规的 USDT 必须卖掉黄金、卖掉比特币,将所得转为现金和短期国债;必须每月接受注册会计师事务所审查,并接受美国监管机构的监督。在此过程中,它将从一个跨多元资产基础的高收益组合,转变为仅赚取国债利率的狭义货币市场结构。
这种转型的财务成本巨大,战略成本更大。Tether 与美国银行和监管体系的距离,正是其对核心用户有价值的原因——这些用户恰恰是在运作于功能不健全金融体系之外的人和企业。一枚听命于美国监管者的 USDT 将成为截然不同的产品,价值主张也会改变,很可能失去它原本服务的离岸基础。面对这种前景,Tether 选择打造一个独立的合规币,这是唯一能同时保住两个业务的做法。
Tether 声称 USDT 正在迈向合规
Tether 并不以我上述方式描述此事。其官方推出声明称,USDT「继续在全球运营」,同时「正在朝着 GENIUS Act 合规迈进」。这是公司的官方立场,值得公平引用并诚实权衡。
但对照实际结构,这一说法难以成立。「迈向合规」与打造一个独立的合规币是两回事,而 Tether 选择了后者。如果 USDT 真的在通往 GENIUS 合规的道路上,USAT 就会变得多余——一家公司不会为第二枚美元代币特许银行关系、招募具有华盛顿背景的 CEO、委托四大审计证明,而同时第一枚币即将自行达标。投入 USAT 的努力本身就证明了公司对 USDT 的预期:它将留在离岸。
2028 年截止期限才是真正考验
这一安排是有时限的。根据 GENIUS 框架,美国数字资产服务提供商面临过渡期,期满后只能提供联邦制度允许的稳定币。实际上,到 2028 年中期左右,美国交易所和托管机构将不得不下架任何未获 GENIUS 批准的美元代币。
如果届时 USDT 仍未获批,美国平台将停止上市,这正是双币策略设计要应对的时刻:USAT 继承美国市场,承接合规流量并承担监管负担;USDT 则保留离岸基础——包括新兴市场用户、美元短缺经济体、美国管辖之外的交易对,以及产生利润的储备结构。Tether 不会失去任何它承受不起的东西,因为 USAT 从一开始就注定是负责合规的那部分业务。
执法手段有限
一种自然的反应是,美国当局可以强制 USDT 合规或切断其通道。但实际杠杆比想象中少得多。Tether 作为离岸公司运营,其发行不像 USAT 那样依赖美国银行体系,其大部分用户是外国公民,超出美国消费者监管的实际范围。GENIUS 转型给了华盛顿一个将 USDT 从美国受监管平台移除的工具,但它监管的是美国市场,而非该币的全球流通。
将 USDT 从美国交易所移除,如果说有什么影响,只会进一步强化 Tether 设计的分离:合规币保留受监管的本土市场,离岸币保留更大且增长更快的海外基础。针对美国市场的执法行动无法让离岸币就范,而 Tether 已构建好让自己不必就范的结构。
Tether 已成为国债市场的重要力量
双币结构的影响超出稳定币政策,延伸至美国政府债务市场。Tether 储备高度集中于美国国债,公司在 USAT 推出公告中自称是全球第 17 大美国国债持有者,超过德国和韩国等国家持有者。其中大部分敞口在 USDT 这枚离岸稳定币背后。
一家私有的离岸公司已成为短期美国政府债务的重要需求来源,且这一需求随 USDT 增长而增长。华盛顿从这种购买中受益,因为每流通一美元 USDT,就相当于多借给财政部一美元。但华盛顿与这个放贷实体之间没有任何监督关系。
防火墙设计将这一安排锁定。随着 USDT 在离岸持续扩张,其国债足迹也同步扩大,美国政府越来越依赖一种它无法监管的需求。USAT 的合规储备将置于受监督体系内,而 USDT 规模大得多的储备则置身其外。这个债务被 Tether 大规模持有的国家,通过 GENIUS 转型的设计,亲手给了 Tether 将更大储备池置于监管之外的正当理由。
为什么框架很重要
这并非在指控 Tether 违法。在美国运营合规子公司,同时保留离岸母公司,是许多行业常见的合法企业结构。监管者和媒体应停止将 USAT 描述为「Tether 进入合规」,因为这种框架完全颠倒了策略。
USAT 的真正作用是:让全球最具系统重要性的稳定币在 Tether 愿意的任何时间内继续置身于美国监管体系之外,而让一个更小、更干净的「兄弟币」去承担审查。2028 年的真正问题不是 Tether 是否会合规——它早已设计好了答案。而是:这个游离于银行体系之外的最大美元工具,被有意、结构性置于其所承载货币发行国监管之外,这到底意味着什么。
