Tác giả| jk
Gần đây, gã khổng lồ thanh toán PayPal vừa công bố báo cáo tài chính quý II: doanh thu 86,8 tỷ USD, vượt kỳ vọng thị trường, tổng khối lượng thanh toán 4.864 tỷ USD, tăng trưởng 10% so với cùng kỳ.
Ngoài ra, PayPal còn định vị PYUSD (PayPal USD) là "yếu tố thúc đẩy chính/mấu chốt" (major enabler) cho nền tảng PayPal World, đồng thời nhấn mạnh vai trò cốt lõi của nó với tư cách là một stablecoin "commerce-first" (ưu tiên thương mại), hướng đến các kịch bản dành cho người tiêu dùng và thương nhân chủ đạo.
Trong thị trường stablecoin cạnh tranh khốc liệt, PYUSD vẫn luôn ảm đạm, triển vọng phát triển trong tương lai ra sao? Liệu PayPal có thực sự chịu đựng được cái giá này hay không?
Báo cáo tài chính Quý II: Vị trí của PYUSD ở đâu?
Doanh thu quý này của PayPal là 86,8 tỷ USD, tăng khoảng 5% so với cùng kỳ, vượt kỳ vọng của nhà phân tích 86,8 tỷ USD so với 84,7 tỷ USD; Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu điều chỉnh là 1,38 USD, cũng tốt hơn kỳ vọng thị trường là 1,28 USD, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu theo GAAP là 1,26 USD, thấp hơn một chút so với kỳ vọng. Tổng khối lượng thanh toán đạt 4.864 tỷ USD, tăng 10% so với cùng kỳ, tăng 9% theo tỷ giá tiền tệ trung tính, dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu điều chỉnh cả năm được điều chỉnh tăng lên khoảng 5,38 USD.
Chỉ xét riêng vài chỉ số cốt lõi này, đây là một báo cáo vượt kỳ vọng một chút.
Giá cổ phiếu đã tăng trong suốt một tháng qua. Nguồn: Google
Nhưng mặt khác của tỷ suất lợi nhuận lại kể một câu chuyện khác. Tỷ suất lợi nhuận GAAP giảm từ 18,1% cùng kỳ năm ngoái xuống còn 16,4%, công ty trong báo cáo tài chính đã quy một khoản lỗ ròng 81 triệu USD cho các khoản đầu tư chiến lược và tài sản tiền mã hóa dùng cho mục đích đầu tư, và loại trừ chúng khỏi kết quả phi GAAP. Nói cách khác, tài sản tiền mã hóa đã gây áp lực nhất định lên lợi nhuận sổ sách của PayPal. Nhưng khó có thể kết luận ngay rằng khoản lỗ này chỉ là lỗ trên giấy tạm thời do thị trường sụt giảm hay là công ty đang chủ động chịu chi phí để thúc đẩy mở rộng các hoạt động kinh doanh liên quan.
Đồng thời, PayPal đã thành lập một bộ phận mới "Payment Services & Crypto" (Dịch vụ Thanh toán & Tiền mã hóa) trong quý này, gộp PYUSD và hoạt động xử lý thương nhân vào cùng một mạch. CEO Enrique Lores trong cuộc họp điện đàm báo cáo tài chính cho biết, công ty dự kiến ra mắt nhiều sản phẩm thương nhân hơn được hỗ trợ bởi các khoản thanh toán được PYUSD và tác nhân AI thúc đẩy (agentic payments). PYUSD đã được đưa vào hệ thống thanh toán thương nhân cốt lõi của PayPal, không còn chỉ là một dự án đổi mới tương đối độc lập. So với những tuyên bố bằng lời nói của ban lãnh đạo về "giá trị chiến lược" của nó, sự điều chỉnh cơ cấu tổ chức lần này có thể thể hiện rõ hơn định vị thực tế của PayPal đối với PYUSD.
Tuy nhiên, cho đến nay công ty vẫn chưa tiết lộ riêng biệt đóng góp cụ thể của PYUSD vào doanh thu, tỷ lệ giữ chân thương nhân hay tỷ suất lợi nhuận giao dịch, nhà đầu tư chỉ có thể suy luận từ dữ liệu tổng thể và cách diễn đạt của ban lãnh đạo về mức độ đồng tiền stablecoin này thực sự thúc đẩy hiệu quả kinh doanh, và đây cũng là khoảng trống thông tin đáng theo dõi nhất trong vài quý tới.
Ý nghĩa chiến lược của PYUSD đối với PayPal: Tường thuật mở rộng và nguồn cung thu hẹp
Kể từ khi được phát hành vào tháng 8/2023, PYUSD đã trải qua một vòng mở rộng và thu hẹp cùng với chu kỳ thị trường tăng/giảm.
Vào tháng 3 năm nay, công ty đã mở rộng phạm vi phủ sóng của nó lên 70 thị trường, nguồn cung từng tăng vọt lên khoảng 4,2 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng hàng năm từng đạt gần 680%, là một trong những stablecoin chủ đạo tăng trưởng nhanh nhất. Tính đến nay, PYUSD đã được triển khai trên chín blockchain công khai bao gồm Ethereum, Solana, Arbitrum, Stellar, Avalanche, Aptos, Sei, Tron và Abstract, vào tháng 2 năm nay PayPal còn đặt Solana làm mạng xử lý thanh toán mặc định.
Ngày 9 tháng 7, PYUSD đã được triển khai nguyên bản thông qua Polygon's Open Money Stack, tích hợp ví, kênh nạp tiền pháp định, công cụ tuân thủ và khả năng thanh toán trên chuỗi, nhắm rõ vào kịch bản thanh toán xuyên biên giới cấp doanh nghiệp. Khuôn khổ PYUSDx do PayPal hợp tác với MoonPay ra mắt, cho phép các nhà phát triển phát hành stablecoin riêng cho ứng dụng dựa trên dự trữ PYUSD, cố gắng biến PYUSD thành một lớp cơ sở hạ tầng mà người khác có thể xây dựng trên đó, chứ không chỉ là một sản phẩm tiêu dùng cuối cùng. Kraken gần đây cũng thông báo sẽ hỗ trợ nạp/rút PYUSD trên mạng Stellar, mở rộng hơn nữa ứng dụng của nó ở phía sàn giao dịch.
Các động thái này ghép lại với nhau, phác họa câu chuyện mà PayPal muốn kể: PYUSD đang nâng cấp từ một công cụ số dư cho người dùng PayPal, thành một lớp cơ sở hạ tầng thanh toán có thể được các ví, sàn giao dịch và nhà phát triển bên thứ ba trực tiếp gọi.
Nói cách khác, trong tương lai khi doanh nghiệp dự định thu phí toàn cầu, họ có thể trực tiếp sử dụng hoặc tự phát triển công cụ thu phí dựa trên PYUSD để thu phí từ toàn cầu, vừa không cần trải qua quy trình thông quan và xử lý ngoại hối dài dòng như với tiền pháp định, vừa không như các stablecoin khác chỉ có thể tiếp cận người dùng liên quan đến tiền mã hóa. Đây là kịch bản mơ ước của tất cả những người làm ngoại thương: Tất cả tiền về tài khoản ngay lập tức, phí thấp hơn trước đây, và người dùng thanh toán hầu như không cảm nhận được. Tiền pháp định mà bên thanh toán giao sẽ được chuyển đổi thành PYUSD ở hậu kỳ, sau đó ở bên thu lại được chuyển đổi thành một loại tiền pháp định khác, toàn bộ quy trình nhanh chóng và thuận tiện.
Và đây cũng là lý do tại sao trong báo cáo tài chính của PayPal lại đề cập nó cùng với AI. Công ty cho biết đang sử dụng máy học để tối ưu hóa nhận diện gian lận, giảm thiểu chi phí xử lý và hỗ trợ chuyển đổi tự động giữa tiền pháp định và stablecoin dựa trên tỷ giá hối đoái và hành vi người dùng.
Nhưng dữ liệu trên chuỗi lại không được như ý: Nguồn cung PYUSD sau khi chạm đỉnh 4,2 tỷ USD vào tháng 3, đến cuối quý II đã giảm khoảng 31%, xuống còn khoảng 2,7 tỷ USD, đây là lần đầu tiên kể từ khi phát hành xuất hiện sự sụt giảm mạnh, chủ yếu do mức độ khuyến khích giảm và vốn luân chuyển sang các tài sản khác. Tính đến đầu tháng 8, nguồn cung lưu thông của PYUSD khoảng 2,7 tỷ đồng, vốn hóa thị trường khoảng 2,72 tỷ USD, xếp hạng khoảng thứ 32 trên bảng xếp hạng stablecoin của CoinGecko.
Quy mô của PYUSD đang giảm. Nguồn: Coingecko
Điều này có nghĩa là trong khi tường thuật báo cáo tài chính nhấn mạnh phạm vi phủ sóng và tính rộng rãi của việc tích hợp trên chuỗi, thì quy mô lưu thông thực tế lại thu hẹp gần một phần ba trong cùng khoảng thời gian. Tường thuật mở rộng và nguồn cung thu hẹp cùng tồn tại, phản ánh một thực tế rất khắc nghiệt: Tính độc đáo về thị phần và vị thế quản lý (PYUSD là stablecoin đô la Mỹ đầu tiên được phát hành bởi thực thể quản lý liên bang Paxos, danh tính này được củng cố hơn vào cuối năm 2025 khi Paxos chuyển sang quản lý liên bang OCC) không nhất thiết chuyển hóa thành nhu cầu nắm giữ tăng trưởng bền vững. Khi các biện pháp khuyến khích rút lui, số lượng ban đầu đã không chuyển thành mức sử dụng ổn định, và cuộc cạnh tranh với USDC vẫn còn một chặng đường dài phía trước. Nếu trợ cấp và cách chơi của ngành tiền mã hóa những năm đầu cũng không hiệu quả, thì chiếc bánh PYUSD hiện tại cũng không thể tiếp tục mở rộng được nữa.
PYUSD và Open USD: Tại sao PYUSD có trước nhưng tầm ảnh hưởng nhỏ hơn?
Nếu nói PYUSD đại diện cho mô hình stablecoin của nhà phát hành đơn lẻ, thì Open USD ra đời vào ngày 30/6 đại diện cho một con đường cấu trúc khác biệt, và thời điểm này vừa khớp với việc PayPal công bố báo cáo tài chính quý II chưa đầy một tháng sau đó.
Open USD được vận hành bởi một công ty độc lập mới thành lập là Open Standard, CEO sáng lập là Zach Abrams, đồng sáng lập Bridge của Stripe. Có hơn 140 đối tác ký kết, hầu như bao phủ danh sách hàng đầu của toàn bộ ngành thanh toán và tài chính: Về mạng thanh toán có Visa, Mastercard; Về cơ sở hạ tầng thanh toán có Stripe, Shopify; Về quản lý tài sản và ngân hàng có BlackRock, BNY, Standard Chartered; Về nền tảng công nghệ có Google, IBM; Phe tiền mã hóa gốc có Coinbase, Solana, Aave. Dự án dự kiến ra mắt vào nửa cuối năm 2026, hiện chưa chính thức phát hành.
Sự khác biệt cơ bản nhất giữa Open USD và PYUSD nằm ở cấu trúc kinh tế và mô hình quản trị: Nói một cách đơn giản nhất, PYUSD chỉ có một mình Paypal kiếm tiền, còn Open USD thì mọi người đều hưởng lợi.
PYUSD do Paxos là nhà phát hành đơn lẻ lưu ký tài sản dự trữ và kiếm lợi nhuận thả nổi, PayPal với tư cách là bên sở hữu thương hiệu chủ đạo dẫn dắt lộ trình sản phẩm và chiến lược thị trường, đây là mô hình kinh điển mà USDT và USDC vẫn đang sử dụng cho đến nay. Open USD thì ngược lại, việc đúc và chuộc hoàn toàn miễn phí cho đối tác và không có giới hạn hạn ngạch, lợi nhuận sinh ra từ tài sản dự trữ sau khi trừ đi một khoản phí quản lý nhỏ sẽ được trả lại cho các cơ quan đối tác tham gia phân phối, thay vì do một nhà phát hành đơn lẻ độc hưởng; Quyền quản trị cũng được giao cho hội đồng quản trị bao gồm các cơ quan đối tác, chứ không phải do một công ty nào nắm giữ. Theo cách nói của giới bình luận ngành, điều này gần với logic quản trị của mạng thanh toán bù trừ liên ngân hàng ACH hoặc SWIFT hơn là logic quản trị của USDC hay USDT ngày nay.
Một chi tiết dễ bị bỏ qua nhưng rất quan trọng để hiểu tình thế của PayPal là, bản thân PayPal cũng là một trong hơn 140 đối tác ký kết của Open USD, mặc dù PYUSD vẫn sẽ tồn tại như một tài sản phát hành độc lập. Điều này có nghĩa là PayPal không hoàn toàn ràng buộc mình trên con thuyền PYUSD, mà đồng thời đều chiếm một vị trí trong cả hai loại stablecoin, một mặt tiếp tục tăng cường PYUSD như một tài sản thương hiệu tự có, mặt khác thông qua ký kết Open USD để dự phòng một vị trí cho cơ cấu ngành có thể xảy ra.
Trái ngược với điều này, Circle và Tether không xuất hiện trong danh sách đối tác của Open USD, giá cổ phiếu của Circle vào ngày công bố tin từng giảm hơn 16%, CEO Circle Jeremy Allaire sau đó đã phản hồi công khai, nhấn mạnh hiệu ứng mạng và độ sâu phân phối của USDC, đồng thời viện dẫn stablecoin USDG cùng thuộc Paxos như một ví dụ về mô hình hiệp hội, chỉ ra rằng sau hơn hai năm ra mắt, nguồn cung của nó cũng chỉ đạt khoảng 3 tỷ USD, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng lạc quan ban đầu của giới bên ngoài.
Nhìn cả ba yếu tố này cùng nhau, bối cảnh cạnh tranh mà PayPal đối mặt đang trở nên phức tạp hơn. PYUSD dựa vào lợi thế đi trước đã thiết lập được một cơ sở nhận diện thương hiệu và triển khai đa chuỗi nhất định, nhưng quy mô tuyệt đối vẫn chỉ bằng khoảng một phần hai mươi so với USDC, và gần đây đã xuất hiện dấu hiệu nguồn cung thu hẹp; Nếu Open USD thành công triển khai, mối đe dọa thực sự của nó không nằm ở việc tranh giành người dùng nắm giữ hiện có của PYUSD, mà nằm ở việc nó cố gắng định nghĩa lại kinh tế học phân phối của toàn ngành, nếu ngay cả những đơn vị phân phối cấp độ như Stripe, Visa, Mastercard cũng có thể chia sẻ lợi nhuận dự trữ thông qua mô hình hiệp hội, thì mô hình stablecoin của nhà phát hành đơn lẻ sẽ bị thay thế hoàn toàn.
Việc PayPal chọn cược cả hai bên, ở một mức độ nào đó cũng là thừa nhận sự không chắc chắn này, thay vì đặt cược vào một mô hình có thể chiến thắng, thì nên giữ chỗ trong cả hai mô hình. Đối với PYUSD, điều thực sự cần chứng minh trong vài quý tới, không phải là đã bao phủ được bao nhiêu thị trường hay bao nhiêu blockchain công khai, mà là sau khi không còn khuyến khích, có thể chuyển hóa mạng lưới phân phối đã xây dựng được thành nhu cầu bền vững không phụ thuộc vào trợ cấp hay không. Nếu cuối cùng không thể đi con đường này, thì 2,7 tỷ có thể là đỉnh hiện có của PYUSD.
