原文作者:@0xJaehaerys,Gelora Research
原文编译:EeeVee、SpecialistXBT,BlockBeats
原标题:借贷市场不需要主理人模式
编者按:在 Stream Finance 和 USDX 相继暴雷后,DeFi 社区正在经历一场痛苦的祛魅。Morpho 和 Euler 等协议引入的「主理人(Curator)」模式,本意是为了解决流动性割裂,却在不经意间将「人」的道德风险重新请回了链上。本文作者指出,当前的借贷协议错误地将「风险定义」与「订单撮合」捆绑在了一起。通过借鉴传统金融的订单簿模型,本文构建了一种无需主理人、由算法自动路由的新范式。
借贷市场的演进逻辑
回顾链上交易的进化史,能为我们理解借贷市场提供参考。
基于恒定函数的 AMM(如 Uniswap)解决了一个根本问题:如何在没有活跃做市商的情况下创建市场?答案是利用不变函数预设流动性的「形状」。流动性提供者预先同意一套策略,并由协议自动处理执行。
这在交易领域很有效,因为交易相对简单:买卖双方在某个价格相遇即可。但借贷要复杂得多。一笔贷款包含多个维度:
利率
抵押品类型
贷款价值比 (LTV)
期限 (固定 vs 活期)
清算机制
借贷的撮合需要同时满足上述所有维度的约束。
早期的 DeFi 借贷直接沿用了类似 AMM 的解决方案。像 Compound 和 Aave 这样的协议预设了利率曲线,放贷人加入一个共享的资金池。这让借贷市场在没有活跃放贷人的情况下也能运转。
但这个类比有一个致命缺陷。在 DEX 的交易中,恒定函数曲线的形状影响的是执行质量(滑点、深度);而在借贷中,利率曲线的形状直接决定了风险。当所有放贷人共享一个池子时,他们也共享了池子接受的所有抵押品的风险。放贷人无法表达他们只想承担某种特定风险的意愿。
在交易领域,订单簿解决了这个问题:它允许做市商定义自己的「曲线形状」。每个做市商在自己舒适的价格上报价,订单簿将这些报价聚合成一个统一的市场,但每个做市商仍掌控着自己的风险敞口。
借贷能采用同样的方法吗?一个名为 Avon 的项目试图回答这个问题。
流动性割裂难题
为了给放贷人控制权,DeFi 的第一次尝试是市场隔离。
Morpho Blue、Euler 等协议允许任何人创建具有特定参数的借贷市场:指定的抵押物、借出资产、固定的清算贷款价值比 (LTV) 和利率曲线。放贷人存入符合其风险偏好的市场。一个市场的坏账绝不会波及另一个市场。
这对放贷人来说很完美,他们得到了想要的风险隔离。
但对借款人来说,这带来了割裂。
以 ETH-USDC 借贷为例,可能存在十几个不同的市场:
市场 B:300 万流动性,86% LTV,5.1% 利率
市场 C:200 万流动性,91% LTV,6.8% 利率
......以及其他 9 个流动性更低的市场
想借 800 万美元的用户无法从单一市场获得满足。他们必须手动比价、执行多笔交易、管理分散的头寸,并跟踪不同的清算阈值。理论上的最优解需要将贷款拆分到四个以上的市场中。
实际上没人这么干。借款人通常只选一个市场。资金在割裂的池子中利用率低下。
市场风险隔离解决了放贷人的问题,却制造了借款人的问题。
策展金库的局限
策展金库模式试图弥合这一鸿沟。
其理念是:由专业的主理人管理资金流向。放贷人存入金库,主理人将资金分配到底层各个市场,优化收益并管理风险。借款人面对的依然是割裂的市场,但至少放贷人不用自己手动调仓了。
这帮助了想要「躺平」的放贷人,但它引入了 DeFi 本致力于消除的东西:自由裁量权。
主理人决定哪些市场获得资金,且可以随时重新分配。放贷人的风险敞口会随着主理人的决策而改变,且无法预测或控制。正如某推特用户所言:「主理人是在和借款人 PvP,但借款人甚至不知道自己在被收割。」
这种不对称性不仅体现在策略上,还体现在基础界面的准确性上。Morpho 的 UI 有时会显示「有 300 万美元可用流动性」,但实际执行时,低利率的资金极少,大部分资金位于高利率区间。
当流动性协调依赖于人类决策时,透明度就会受损。
资金分配者按他们的时间表调整市场流动性,而不是按市场的即时需求。金库试图通过「再平衡」解决借款人的割裂问题,但再平衡需要 Gas 费,依赖主理人的意愿,且往往滞后。借款人依然面临次优利率。
将风险与撮合分离
借贷协议混淆了两个截然不同的模块。
用户对风险的定义: 不同放贷人对抵押品质量、杠杆率看法不同。
协议撮合借贷的方法:这是机械的。它不需要用户的主观判断,只需要高效的路由。
资金池模式将两者捆绑,放贷人失去了控制权。
隔离池模式分离了风险定义,但放弃了撮合,借款人必须手动寻找最优路径。
策展金库模式通过主理人的角色,重新把撮合加了回来,但引入了对主理人的信任假设。
能否在不引入自由裁量权(人工干预)的情况下自动化撮合?
交易领域的订单簿做到了这一点。做市商定义报价,订单簿聚合深度,撮合是确定性的(最佳价格优先)。没有人决定订单去哪,机制决定一切。
CLOB 借贷将同样的原则应用于信贷市场:
放贷人通过隔离的策略定义风险。
策略向共享的订单簿发布报价。
借款人与统一的流动性交互。
撮合自动发生,无需主理人介入。
风险留在放贷人手中,协调变得机械化。任何环节都不需要信任第三方。
双层架构
Avon 通过两个独特的层级实现订单簿借贷。
策略层
一个「策略」就是一个参数固定的隔离借贷市场。
策略创建者定义了以下参数:抵押品/借出资产、清算 LTV、利率曲线、预言机、清算机制。
一旦部署,利率曲线的形状不可更改。放贷人在存款前确切知道规则。
资金永远不会在各个策略之间移动。
如果你存入策略 A,你的钱就待在策略 A,直到你取款。没有主理人,没有再平衡,没有突如其来的风险敞口变化。
虽然仍有人(策略经理)设定参数,但他们与主理人有本质区别:主理人是资金分配者(决定钱去哪),策略经理是真正的风险管理者(定义规则但不动钱),参考 Aave DAO。资金分配的决策权始终在放贷人手中。
系统如何适应市场变化?靠竞争,而非参数修改。如果无风险利率飙升,这就迫使旧策略被淘汰(资金流出),新策略被创建(资金流入)。「自由裁量权」从「资金该去哪」(主理人决策)转变为「我该选哪个策略」(放贷人决策)。
撮合层
策略不直接服务借款人,而是向共享订单簿发布报价。
订单簿将所有策略的报价聚合成一个统一视图。借款人看到的是所有接受其抵押品的策略的综合深度。
当借款人下单时,撮合引擎会:
按兼容性过滤报价(抵押品类型、LTV 要求)。
按利率排序。
从最便宜的开始成交。
在一个原子性的交易中结算。
如果一个策略能满足整个订单,它就全包;如果不能,订单会自动拆分到多个策略中。借款人只感知到一笔交易。
重要提示: 订单簿只读取策略状态,不能修改它。它只负责协调访问,无权分配资本。
RWA 的福音
DeFi 在机构采用上一直面临结构性矛盾:合规要求隔离,但隔离扼杀流动性。
Aave Arc 尝试了「围墙花园」模式,合规参与者有自己的池子。结果是流动性浅、利率差。Aave Horizon 尝试了「半开放」模式(RWA 发行方需 KYC,但放贷免许可),这是进步,但机构借款人仍无法触及 Aave 主池的 320 亿美元流动性。一些项目探索了许可型 rollup。KYC 流程在基础设施层面完成。这种方式适用于某些用例,但会造成网络层流动性的分散。链 A 上的合规用户无法访问链 B 上的流动性。
订单簿模型提供了第三条路。
策略层可以实施任何访问控制(KYC、地域限制、合格投资者检查)。撮合引擎只负责匹配。
如果一个合规策略和一个免许可策略都提供兼容的条款,它们可以同时填充同一笔贷款。
想象一个企业财库抵押代币化国债借款 1 亿美元:
3000 万 来自需机构 KYC 的策略(养老基金 LP)
2000 万 来自需合格投资者认证的策略(家族办公室 LP)
5000 万 来自完全免许可的策略(散户 LP)
资金在源头从未混合,机构保持合规,但流动性在全球范围内是统一的。这打破了「合规即隔离」的死结。
多维撮合的机制
订单簿只在一个维度上撮合:价格。最高的出价和最低的卖价匹配。
借贷订单簿必须同时在多个维度上撮合:
利率: 必须低于借款人可接受的上限。
LTV: 借款人的抵押率必须满足策略要求。
资产兼容性: 币种匹配。
流动性: 市场的流动性充足。
借款人提供更多的抵押品(更低的 LTV)或接受更高的利率,就能匹配到更多的策略。引擎会在这个约束空间中找到最便宜的路径。
对于大额借款人而言,需要注意一点。在 Aave 中,10 亿美元的流动性是一个单体的资金池。而在订单簿借贷中,10 亿美元可能分散在数百种策略中。一笔 1 亿美元的借款会迅速消耗掉整个订单簿,从最便宜的策略开始,逐步填充到最贵的策略中。滑点显而易见。
基于资金池的系统也存在滑点,只是表现形式不同:使用率的激增会推高利率。区别在于透明度。在订单簿中,滑点是预先可见的。而在资金池中,滑点则是在交易执行后才显现出来。
浮动利率与重新报价
DeFi 借贷使用浮动利率。随着利用率变化,利率也随之变化。
这带来了同步挑战:如果策略利用率变了,但订单簿上的报价没更新,借款人就会成交在错误的价格上。
解决方案:持续重新报价。
一旦策略状态改变,立即向订单簿发布新报价。这需要极高的基础设施性能:
极快的出块时间。
极便宜的交易成本。
原子的状态读取。
这也是为什么 Avon 选择建立在 MegaETH 之上。在以太坊主网上,这种架构因 Gas 费过高而不可行。
存在的摩擦:
如果市场利率变动,但策略的固定曲线不适应,会出现「真空(Dead Zone)」——借款人嫌贵不借,放贷人也没收益。在 Aave 中曲线会自动调整,而在 CLOB 模式下,这需要放贷人手动提款并迁移到新策略。这是为了获得控制权所付出的代价。
多策略头寸管理
当一笔贷款由多个策略填充时,借款人实际上持有多策略头寸。
虽然界面上看起来是一笔贷款,但底层是独立的:
独立的利率: 组件 A 的利率可能因为策略 A 的利用率上升而上涨,而组件 B 不变。
独立的健康比率(Health Ratio): 币价下跌时,LTV 限制更严的组件会先被局部清算。你不会一次性爆仓,而是像被「蚕食」一样经历一系列部分清算。
为了简化体验,Avon 提供了统一的头寸管理(一键添加抵押品,自动按权重分配)和一键再融资功能(通过闪电贷自动借新还旧,始终锁定市场最优利率)。
结论
DeFi 借贷经历了几个阶段:
资金池协议 (Pooled): 给了借款人深度,但剥夺了放贷人的控制权。
隔离市场 (Isolated): 给了放贷人控制权,但割裂了借款体验。
策展金库 (Vaults): 试图弥合两者,但引入了人为决策的风险。
订单簿借贷 (CLOB): 实现了上述模式的解耦。风险定义权回归放贷人,通过订单簿引擎实现撮合。
这种设计原则很清晰:当撮合可以通过代码实现时,就不再需要人类干预。市场可以自我调节。
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