作者 | @plur_daddy
编译 | Odaily星球日报(@OdailyChina)
译者 | 叮当(@XiaMiPP)
编者按:黄金、白银双双重挫,美股全线暴跌,加密货币市场更是惨烈,24 小时清算规模超过 26 亿美元,比特币一度闪崩至 6 万美元关口,单日暴跌近 20%;从去年 10 月的 12.6 万美元高点算起,BTC 价格已经腰斩。更可怕的是,市场几乎没有出现任何像样的反抗。
所有人都在疯狂找原因:美股科技股带崩了加密;特朗普提名 Warsh 引发鹰派预期;美元太强、就业数据差......这些解释听起来都很合理。但在本文作者看来,它们更多只是表象,而非问题的核心。真正的底层原因在于:世界上的钱,正在变得不够用了。AI 巨额资本支出周期本身正在从“注入流动性”转向“抽走流动性”,导致全球金融资本出现实质性短缺。以下内容为作者原文,将一步步拆解这一机制是如何运作的。
我们正在经历一次市场范式的转变,原因在于 AI 资本开支周期导致的金融资本短缺。这对资产价格具有极其深远的影响,因为在过去很长一段时间里,资本一直是过度充裕的。推动 2010 年代市场繁荣的 Web 2.0 与 SaaS 范式,本质上是极度轻资本的商业模式,这使得大量多余资本得以流向各种投机性资产。
昨天在讨论市场格局时,我突然有了一个“顿悟时刻”。我认为,这是我很长一段时间以来写过的最具差异化的一篇文章。下面我会一层一层地拆解,这一切到底是如何运转的。
AI 资本开支与政府财政刺激之间,其实存在着某种高度相似的机制,这有助于我们理解其底层逻辑。
在财政刺激中,政府发行国债,于是私人部门吸收了久期风险;随后政府拿到现金并将其投放出去。这些现金在实体经济中循环,并产生乘数效应。其对金融资产价格的净影响是正面的,正是因为这种乘数效应的存在。
而在 AI 资本开支中,超大规模科技公司要么发行债券,要么出售国债(或其他资产),同样是私人部门吸收了久期风险;随后这些公司拿到现金并将其投入使用。这些现金同样在实体经济中循环,并产生乘数效应。最终,对金融资产价格的净影响依然是正面的。
只要这些资金来自经济体系中的“干火药”(尚未动用的闲置资本),这一过程就能顺畅运转。它运作得很好,几乎能“推高一切”。在过去几年里,这正是主导性的范式——AI 资本开支就像一种增量式刺激政策,为经济和市场注入了兴奋剂。
问题在于:一旦干火药被耗尽,任何流入 AI 资本开支的美元,都必须从别的地方被抽走。这就会引发一场对资本的凸性争夺。当资本变得稀缺时,市场就会被迫重新评估:资本究竟投向哪里才是“最有用的”?与此同时,资本成本(也就是由市场决定的利率)会上升。
我再强调一遍:当钱变得短缺时,资产之间就会发生一场“淘汰赛”。最具投机性的资产会遭受不成比例的损失——正如它们在资本极度充裕、却缺乏生产性用途时,曾不成比例地受益一样。从这个意义上讲,AI 资本开支实际上扮演了一种“反向 QE”的角色,带来了负面的资产组合再平衡效应。
财政刺激通常不会面临这种问题,因为美联储往往最终会成为久期风险的终极吸收者,从而避免对其他资本用途的“挤出效应”。
这里所说的“钱”,可以与“流动性”互换使用。但“流动性”这个词容易引起混淆,因为它在不同语境下有不同含义。
我打一个比方:钱或流动性就像水。你需要浴缸里的水位足够高,金融资产(那些漂浮的橡皮鸭)才会一起往上浮。要做到这一点,有几种方式:
- 你可以增加水的总量(降息 / QE)
- 你可以疏通进水的管道(类似当前 RRP(反向回购)/RMP (储备管理购买)这样的“管道工程”操作)
- 或者你可以减少水从浴缸中流走的速度。
关于经济中流动性的讨论,几乎总是聚焦在货币供给上。但事实上,对货币的需求同样重要。而我们当前面临的问题是:需求过高,从而导致了明显的挤出效应。
有媒体报道称,世界上“口袋最深”的那批人——沙特和软银——基本已经被榨干了。过去十年,全世界都在疯狂进食资产,如今已经“吃撑了”。我们来具体看看这意味着什么。
假设 Sam Altman (OpenAI 创始人)伸手去找他们,请求他们兑现此前的承诺。不同于以往那些他们仍然握有干火药的时期,如今他们必须先卖掉一些东西,才能腾出钱来给他。那么,假设性地说,他们会卖什么?
他们会审视自己的投资组合,挑选那些信心最低的资产:卖掉一部分表现不佳的比特币;卖掉一些面临颠覆风险的 SaaS 软件资产;从长期业绩不理想的对冲基金中赎回资金。而这些对冲基金,为了应对赎回,就必须出售资产。资产价格下跌,信心被削弱,保证金的可得性随之收紧,进而引发更多地方的被动卖出。这些效应会在金融市场中层层传导、级联放大。
更糟的是,特朗普选择了 Warsh。这一点尤其成问题,因为他认为当前的问题是钱太多了,而实际上,我们面对的恰恰是相反的问题。正因如此,自他被选中以来,这些市场变化的节奏明显在加快。
我此前一直在试图理解:为什么 DRAM / HBM / NAND 这样的存储芯片厂商(比如 SNDK、MU)表现远远好于其他股票。当然,底层产品价格确实在暴涨。但更重要的是,这些公司现在以及在不远的将来都处于超额盈利状态——尽管很明显,它们的盈利是周期性的,最终会回落。当资本成本上升时,贴现率随之提高。结果就是:久期较长、依赖远期预期的投机性资产会遭到打击,而拥有近端现金流的资产则相对受益。
在这样的环境中,加密资产自然会遭到“灭顶之灾”,因为它们是流动性条件变化的最前沿探针。这也是为什么市场感觉“跌无止境”。
高度投机的散户动量股几乎无法守住任何涨幅,甚至连那些基本面正在改善的板块,也在艰难挣扎。
由于对货币的需求超过供给,主权债与信用利率双双上行。
这不是一个可以安逸地保持极度做多的时期。这是一个需要防守、极度挑剔持仓、认真管理风险的阶段。我并不是在告诉你清仓,这篇文章也不是一份交易指令。你应该把它当作一种背景框架,用来帮助你理解正在发生的事情。
我本人在高点卖掉了黄金和白银,目前大部分仓位是现金。我并不急于买入任何东西。我相信,如果你足够耐心,今年将会出现极其难得的机会。
最后,感谢在群聊中和我一起把这些问题彻底聊透的天才朋友们,包括@AlexCorrino、@chumbawamba22、@Wild_Randomness。
