市场正变得越来越谨慎。AI 相关支出只有在既能带来增长、又不严重侵蚀现金流的情况下才会被奖励;加密市场则继续面临 ETF 资金流出和收益率上升的压力。
加密内部,领导权再次轮转到 Solana 和 DEX。我们深入剖析了围绕 TradeXYZ、Hyperliquid 以及 HIP-3 价值最终如何分配的持续讨论。
过去一周,主要基准表现分化。标普 500 和黄金分别小幅上涨 0.74% 和 0.65%,纳斯达克基本持平。BTC 表现最弱,全周下跌 3.0%。
上周 AI 巨头密集发布财报。亚马逊大涨超 15%,录得四年多来最强季度营收增长,AWS 营收同比增长 37% 至 422 亿美元。微软也涨超 15%,云业务增长超预期,同时资本支出指引低于华尔街预期。相比之下,Meta 下跌 10%,第二季度自由现金流暴跌 91%,AI 相关资本开支拖累了盈利。这个财报季一个主题越来越清晰:市场不再单纯奖励 AI 投入,而是奖励那些能证明投资回报、同时不牺牲现金流的公司。
加密市场则继续承压。ETF 资金再次转为净流出,BTC 和 ETH ETF 分别净流出 2.55 亿美元和 6900 万美元。风险情绪也受到债市压制,美国 30 年期国债收益率升至 5.23%,为 2007 年 6 月以来最高。
加密内部领导权再次轮换。Solana 生态本周表现最佳,上涨 8.5%;以太坊生态在 Robinhood Chain 上线后连续数周强势后下跌 8.8%。DEX 板块位居第二,上涨 5.2%。
Solana 生态主要受 META 推动,该代币因 Upbit 上线大涨 36%;PUMP 上涨 3%,约占指数三分之一权重。更重要的是,Pump.fun 的交易量和收入持续从 6 月低点回升,初步显示「战壕」活动可能正在回归。
DEX 板块由 Uniswap 领涨,全周上涨 6.5%。UNI 受益于费用开关扩展至 Robinhood Chain,以及部分 v4 部署开始收取协议费用。
近期许多有意思的链上创新(包括我们上周覆盖的 FWA)都在通过 Uniswap v4 hooks 构建。Uniswap 及其更广泛生态绝对值得关注。
TradeXYZ 辩论
随着 TradeXYZ 持续主导加密交易量,RWA 已占 Hyperliquid 交易量超过 50%,关于其利益一致性及其在 Hyperliquid 上高度集中的讨论愈演愈烈。担忧从合理的(Hyperliquid 长期如何货币化 HIP-3)到相当牵强的(TradeXYZ 会离开 Hyperliquid)都有,因此有必要把当前关系说清楚。
先明确一点:TradeXYZ 是独立团队,在 Hyperliquid 上构建。它被程序要求将 HIP-3 收入的 50% 分给 Hyperliquid,剩下的一半可以自行支配。我们发现 TradeXYZ(与 Unit 是同一团队)一直用、且继续用其 HIP-1 现货收入回购 HYPE,但 HIP-3 收入并未做同样操作。
第一个担忧,也是我们认为最弱的一个,是 TradeXYZ 会因为 50% 分成太高、自己能捕获更多价值而离开 Hyperliquid。早在 4 月我就提出过完全相反的观点:Hyperliquid 把最大市场的价值外包给部署者太多了。看看双方各自提供什么。Hyperliquid 提供基础设施层、抵押品,最重要的是支撑 TradeXYZ 绝大部分交易量的用户基础。要离开,TradeXYZ 需要重建交易平台层(整个技术栈中最难的部分),几乎放弃全部交易者基础,并在此过程中自杀式损害声誉。对 Hyperliquid 来说,把 RWA 收归自营同样是声誉自杀:削弱支撑自己如此多成功的主导部署者,会向所有未来 HIP-3 部署者以及所有 Hyperliquid 上的建设者发出信号——任何足够成功的团队都会被取代。这是加密领域最典型的共生关系之一,无论从声誉、经济还是架构角度看,双方都没有理由离开对方。
第二个担忧关于货币化,这个更站得住脚,但需要细看。首先,忽视 TradeXYZ 的执行力,Hyperliquid 的 RWA 市场不可能达到今天的规模,这一点是不诚实的;100% 拥有一个小得多的池子,价值还不如现在这个池子的一半。其次,50% 费用分成并非 Hyperliquid 唯一的变现途径:它还通过写入优先费以及做市商支付的读取费获利。
它还通过二阶效应获利,比如 USDC 供应增加——链上余额的成本调整后收入,Hyperliquid 保留 90%。持仓量是代理指标:HIP-3 上线以来,其持仓量增长了 36.8 亿美元,而过去一年 USDC 供应增长为 13.8 亿美元,加密持仓量则在年底走低。随着更多交易者把 USDC 带进来做多 RWA,这部分供应带来的收入也归属 Hyperliquid。该收入预计约每月 3000 万美元,已经超过 Hyperliquid 与 TradeXYZ 平分的整个 HIP-3 永续费用池。
对我们来说,最有意思的问题不是 TradeXYZ 与 Hyperliquid 之间的 50/50 分成,而是双方如何走出增长模式,最终从低费率转向更稳定、更高的费用基础。
