撰文:佐爷
Coinbase 的最后跳反,导致 Genius Act 的后续 Clarity Act 在国会陷入停滞,稳定币的「被动生息」机制成为焦点。
银行业认为会有高达 6 万亿美元的存款流入稳定币,尤其是 Coinbase 分润 50% 的 USDC 会抢夺小地方银行、社区银行的存款,导致小企业和普通人融资进一步困难。
Coinbase 反驳,生息只是运营和奖励手段,在稳定币有充足资产储备的前提下,不会造成系统性危机,反而会让更多人摆脱银行业 0.01% 活期利率的「盘剥」。
生息机制,在链上生息稳定币跑过三轮之后,仍然是现实金融业有待追赶的热点,我们生活在巨大的差距里,币圈跑得快,TradFi 规模大。
生息资本主义
减少购买美债和购入黄金同步发生,美债需要新买家,Tether 和 Circle 勇担重任。
面对 Coinbase USDC 高达 3.35% 年化收益,银行业的辩护理由有两个,其一是美国银行业的存款规模高达 18 万亿美元,如果活期存款利率过高,则银行业会进一步提升贷款利率,最终提高企业融资和个人信贷成本。
图片说明:美国商业银行存贷款流向,图片来源:@NewYorkFed
其二,生息稳定币发行方越来越喜欢购入美债,这阻碍了银行业在美元的流通地位,并且链上稳定币参与 DeFi 也有可能造成系统性金融危机。
图片说明:中美 M0/M1/M2 对比,图片来源:@zuoyeweb3
针对性回答这两个问题,目前 USDC 发行量 750 亿美元,购入 400 亿美元国债,Tether 发行量 1800 亿美元,购入 1300 亿美元国债,仅计算基于美债发行的稳定币达 1700 亿美元,占据美国 M0/M1/M2 的 3%/0.8%/0.7%。
但是,根据 Ark Invest 的统计,美债的三大外国购买方所占份额,已经从 2011 年的 23% 下降到 24 年的 6%,在关税战已经蔓延到欧洲的当下,美债需要更多外部买家,才能维持全球地位,从根本动力上而言,美国没有拒绝稳定币的理由。
如同 Genius Act 禁止发放利息来获客,但是 Paxos 联合 Kraken 发行的 GUSD,联合 Paypal 发行的 PYUSD 依然可以绕过该渠道,要么由 Paxos 等第三方当做运营主体,要么由安克雷奇 Anchorage 等托管机构面向机构客户发放利息。
事实上,包括 Ripple 和 a16z 在内的加密同行,都希望尽快通过该法案,拒绝被动收益,也可以搞主动收益,只有 Coinbase 在负隅顽抗。
核心在于规模扩张,目前各类稳定币总发行量 3000 亿美元,严格意义上的链上生息稳定币在 300 亿美元,相较于两大现实阻碍而言,银行业担忧的现实影响还在很遥远的以后。
在币圈内部,自 UST 2022 年崩溃后,唯一的亮点是 Ethena 发行的 USDe 和 sUSDe,构成现在的链上生息稳定币主要模式,但在 2025 年引发热潮后,已经快速速通三个阶段:
- 2025.7.29,在 USDe 联合 Aave 发起的循环贷套利开始,至 10·11 大清算后,规模迅速从 100 亿美元下跌至 65 亿美元,且放弃自建公链,事实上转型为白标平台;
- 11·03 xUSD 脱锚事故,连带众多 Morpho/Euler 金库主理人遭遇 FUD 危机,链上稳定币至此发行量和规模双双持平,不再保持 7 月份以来的增加趋势;
- 以及直到 12 月份才被人记起的 Plasma 存款活动,包括 Paradigm 和 Stripe 支持的 Tempo,Tether 支持的 Stable 和 Plsama 等稳定币公链皆后劲不足,无法在 P2P 支付和链下企业采用上取得突破。
在币圈外部,前文提及的银行业对稳定币生息的严防死堵,支付行业的稳定币化已经势不可挡,但和 DeFi 基本是失联的奇妙状态,首先是三次危机并未影响支付行业对稳定币的热情,其次是生息机制确实可以提高整体经济效率。
支付上车链上金库
不是资本创造利息,而是利息制造资本。
Ethena 缓步落幕,但至少留下稳定币再次重生的机会,堪称一鲸落万物生:
- Yield 机制泛化,已经从稳定币蔓延至所有资产,比如 Perp DEX 和币安的 RWUSD 等产品线;
- Vault 基本成熟,比如基于 Morpho 主理人 Stakehouse 收益的 Generic 收益稳定币白标平台。
如果我们观察目前的稳定币运作流程,和传统的 USDT 已经出现较大差异,尤其是生息产品的嵌入式存在。
图片说明:稳定币发行范式,图片来源:@zuoyeweb3
基于美债的 USDC/USDT 不仅是是 Ethena 等稳定币的发行基础,USDC 在借贷的池子也可以继续衍生为生息机制的底层来源,这才是当前稳定币链上采用的真实现状。
除了 Tron 上的 TRC-20 USDT 以外,大部分稳定币的归宿都是 DeFi,这不仅证伪银行业担忧的生息稳定币会伤害金融系统,也同时证伪 Coinbase 坚守的「被动生息」神圣,Coinbase 接入的 Morpho 生息金库,其背后也是 Stakehouse 运营产品。
Coinbase 在其间起到的是双重抽水:既抽 USDC 的发行利润,也抽 Morpho 的运营利润,比美团还美团,比滴滴还滴滴。
在 Coinbase 以外,链上稳定币已经可以摆脱发行方和渠道方的过分抽成,但在生息、稳定币和支付之间的裂痕,依然需要创新机制来抹除。
换言之,如果生息稳定币只能从银行业抽水至 DeFi Vault,变成非生产性的投机泡沫,最终成为自我实现的预言,6 万亿的稳定币足够引发系统性危机。
既要推动稳定币的规模增长,又要增加稳定币的现实用途,并且仍然保留生息机制,唯一的办法是让生息成为支付行业的通用标准。
以 Airwallex 的 Yield 产品为例,其不仅能提供比 Coinbase USDC 存款更高的年化收益,还可支持商户多种币种的收益产品,底层由货币市场基金支撑。
图片说明:空中云汇收益产品,图片来源:@airwallex
对比一下 Stakehouse 的链上金库,其唯一的差别就是 Airwallex 等具备的真实商业场景,并且可以高效利用企业的闲置资金,但如果由链上金库组合,不仅收益会更高,而且生息稳定币还可正常使用。
不同于 USDC 的持币生息,也不同于 Airwallex 的闲置生息,生息稳定币「可用时生息」,将生息机制嵌入到使用前、中和后的全部流程,即使消费后也可加入 Points 机制。
相比于 U 卡的 C 端渠道艰难获客,支付渠道更需要稳定币的金融创新,携程海外版支持 U 入金,背后由新加坡持牌网关 Triple-A 支持,对于携程而言,只不过是接入了一个新的第三方支付,对于 Triple-A 而言,使用何种稳定币也是代码选择的问题。
经过 Morpho/Aave/Sonic 的争端,没有人再相信 Code is Law,去中心化理念遭遇重创,但是 Money is Code 愈发清晰,甚至从法律层面而言,为数不少的生息稳定币甚至比 USDT 更合规。
如此一来,用户、商户和渠道商都能得到自己想要的一切,用户得到利息,商户得到客群,渠道得到实惠,这也是目前对商业场景最具内嵌性的可行之路。
结语
基金的存款化,存款的生息化。
加密行业迎来拐点时刻,把自己的资产卖给圈外人逐渐行不通,山寨币和 Meme 币都难堪大任,稳定币的出圈之路离散户太远,问题在于散户无法在稳定币的真实采用之上获利。
半年前,稳定币是一种资产发行方式,现如今,稳定币需要有潜藏的升值空间。
基于杠杆的 USDe 和 xUSD 熄火后,扩大稳定币的用途和持币人群,进而散户充当 LP 来组织链上金库流动性,目前较为可行。
问题叠着问题,这会产生金库作恶的新问题,以前只影响币圈,效果还比较可控,一旦殃及真实商业和用户,整个稳定币也会遭到唾弃,如何控制住金库,我们还需要新办法,这就是下一篇的主题:人人都是主理人,透视主理人金库。
