撰文:小饼,深潮 TechFlow
去年 7 月,Michael Saylor 向华尔街推销 STRC 时,用了一个精妙的比喻:这是一台"数字信用引擎"。投资者买入这只优先股,拿到每年 11.5%的高额股息;Strategy 用募来的钱买比特币;比特币涨了,STRC 稳定在 100 美元面值附近,公司继续增发,继续买币。资本在这个闭环里永不停歇地流转,每一个参与者都是赢家。
不到一年,这台引擎熄火了。
6月 19 日,STRC 盘中跌至 85.32 美元,再创历史新低。前一个交易日,它一度触及 82.53 美元,距离面值折让超过 17%。RSI 跌到 24,进入极度超卖区间。成交量飙升至近 800 万股,远超日均的 360 万股。
对于一只被设计为"稳定在 100 美元附近"的优先股来说,跌到 85 美元意味着底层逻辑正在松动。
Saylor 造了一台什么样的机器?
理解 STRC 的崩塌,先要理解它被创造出来的目的。
STRC 全称"Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock",2025年 7 月以 90 美元的发行价上市,一共发了约 2800 万股,募资 25 亿美元。它的股息率每月调整一次,目前定在 11.5%。设计意图很明确:通过浮动利率机制,让 STRC 始终贴近 100 美元的面值交易。
当 STRC 在100 美元以上交易时,Strategy 可以通过 ATM(市价增发)计划持续发行新股,把溢价部分转化为现金,然后全部砸进比特币。这是 Saylor 资本机器的核心齿轮,MSTR 普通股负责吸收比特币的波动性,STRC 负责源源不断地制造弹药。
今年 4 月的代理声明里,Strategy 还在炫耀这台机器的数据:STRC 市值 64 亿美元,30 日均交易额 3.39 亿美元,波动率仅 1.7%。Saylor 称之为"非周期性的融资工具",意思是不管比特币涨跌,这台机器都能转。
现实给了他一记响亮的耳光。
三重暴击
STRC 的崩塌有三个互相强化的驱动力。
第一,比特币价格腰斩。BTC 从去年 10 月的历史高点跌至目前的 63000 美元附近,跌幅超过 50%。6月 17 日美联储新任主席 Kevin Warsh 主持的首次 FOMC 会议释放鹰派信号,点阵图显示 9 位官员预计 2026 年加息,PCE 通胀预期被上调至 3.6%,利率前瞻指引被彻底取消。比特币当天与美股脱钩,标普 500 和纳指因美伊和平协议消息大涨,BTC 却逆势下跌。
第二,股息覆盖率告急。Strategy 在5 月用 15 亿美元现金偿还了 2029 年到期的可转债。这笔操作直接把 STRC 的股息覆盖期限从 24 个月压缩到了约 7 个月。2800 万股 STRC,年化 11.5%的股息率,基于 100 美元面值,每年需要支付的现金股息超过 3.2 亿美元。现金储备缩水之后,市场开始质疑:钱从哪来?
答案在 6月 1 日揭晓。Strategy 披露,5月 26 日至 31 日期间,公司以 77135 美元的均价卖出了 32 枚比特币,套现约 250 万美元,用于支付 STRC 的股息。
这是 Saylor 自2022 年以来第一次卖出比特币。
32枚 BTC,对 Strategy 持有的 84 万枚比特币来说微不足道,占比不到 0.004%。金额也只有 250 万美元。Saylor 自己的解释是"接种疫苗",主动卖一次,让市场习惯,消除恐慌预期。
市场没有买账。MSTR 盘后跌超 4%。投资者的逻辑很简单:当一个承诺"永不卖币"的人开始卖币时,不管卖了多少,信仰已经出现裂缝。
第三,竞争对手 Strive的 SATA 正在抢走 STRC 的投资者。SATA 同样是比特币支持的优先股,目前交易价格接近 100 美元面值,年化收益率约 13%,高于 STRC 的11.5%。更关键的是,SATA 从6月 16 日起改为每个工作日发放股息,频率远高于 STRC 的半月付息。Strive 没有任何未偿还债务,SATA 在资本结构中处于最优先位置,不需要和可转债持有人争抢现金流。
STRC与 SATA 的价差已经扩大到约 15 美元,创下历史纪录。同样是比特币支持的高息优先股,一只贴着面值,一只折价 17%。市场正在用脚投票。
反向飞轮
STRC 跌破面值引发的连锁反应,恰好是 Saylor 资本机器设计初衷的镜像。
正向循环是:STRC 在100 美元以上 → ATM 增发 → 现金流入 → 买入比特币 → 比特币涨 → STRC 稳定 → 继续增发。
反向飞轮是:比特币跌 → STRC 跌破面值 → ATM 暂停 → 融资渠道关闭 → 被迫卖币付息 → 市场信心受损 → STRC 进一步下跌。
Strategy 已经暂停了 STRC 的溢价增发计划。这意味着公司失去了一个重要的比特币收购工具。与此同时,期权市场上 STRC 的看空活动明显增加。
Saylor 的反驳也有一定逻辑:他在最近的公开露面中算了一笔账,每卖出 1枚 BTC 用于付息,Strategy 通过其他资本运作可以买回 10到 20 枚。整个模型只需要比特币年涨幅 2.3%就能永续运转。Strategy 目前持有超过 84 万枚比特币,平均成本约 75540 美元,现价 63000 美元,浮亏超过 100 亿美元,Q1 已经录得 125.4 亿美元的净亏损。
数学上 Saylor 的论证或许站得住脚。问题是,市场从来不只看数学。当 STRC 的价格信号持续恶化,当"卖币付息"的叙事取代了"永不卖币"的信仰,再精密的模型也挡不住资金的流出。
STRC 测试是信仰
STRC 跌到 85 美元,Strategy 的生存并不受威胁。优先股在资本结构中排在普通股之上但在债务之下,债券持有人的利益不受影响。Saylor 手中的 84 万枚比特币也没有被强制平仓的风险。
真正被测试的是一个更根本的东西:比特币国库公司这个模式,到底能不能在熊市中维持其融资机器的运转?
去年,STRC是 Saylor 最得意的发明,一个让传统固收投资者也能参与比特币叙事的金融产品。今天,它变成了一面镜子,映照出杠杆策略在逆周期中的脆弱性。
比特币只需要涨 2.3%就能让这台机器重新转起来。但在美联储释放鹰派信号、加息预期重燃、恐惧贪婪指数跌至 22(极度恐惧)的当下,2.3%这个看似微不足道的数字,份量比任何时候都重。
