编者按:当比特币表现低迷、而黄金与美股频频刷新高点时,「资金正从贵金属轮动到加密资产」的叙事再次在市场中流行开来。本文并未顺着这种直觉式判断给出交易结论,而是回到数据本身,系统检验了比特币与黄金之间是否真的存在可验证的长期关系。
通过相关性与协整分析可以看到,比特币与黄金并不存在稳健的均值回归或「此消彼长」的结构性联系。所谓的轮动更多是一种事后解释,而非可重复、可验证的市场机制。比特币既不是避险金属,也不是股票指数,它是一个波动率极高、结构仍在演化中的独立市场。
文章进一步指出,判断比特币的底部,与其套用其他资产的类比,不如关注真正决定市场走向的因素,例如仓位、衍生品结构与情绪出清。历史经验表明,大多数真正的底部,都是在几乎所有人都已经放弃的时候形成的。
以下为原文:
加密市场目前并不算火热。就在股票和金属价格不断刷新历史新高之际,加密资产自去年 10 月以来却一直坐在「痛苦列车」上。
最近时间线上充斥着一种说法:「资金正在从贵金属轮动到加密资产,随时就要发生。」不幸的是,发表这种观点的人往往是业内出了名的「空谈派」,他们唯一能持续盈利的 PnL,来自每个月在 X 平台拿到的互动分成。
我想花点时间分析一下,这种所谓「从贵金属轮动到加密」的说法到底有没有实质基础(先剧透一下:并没有),然后再分享一些加密市场历史上的关键转折点,以及你可以如何识别这些时刻。
比特币与黄金的关系
首先,一个显而易见的问题在于:如果要在黄金见顶与比特币表现之间寻找某种关系,前提是黄金本身得频繁「见顶」。但事实上,在过去十年里,黄金真正意义上的顶部并不多。
「打鸡血」当然很爽,但在互联网上抛出观点时,最好还是有数据作为支撑,免得听起来像个彻头彻尾的傻子。过去十年里,黄金只经历过三次幅度还算可观的回调:2018 年、2020 年和 2022 年。也就是说,只有三个数据点。光是这一点,就已经足以让我不再继续往下研究了;不过为了写完这篇文章,我们还是姑且深入看一看。
如果你查看上面的图表,会发现三次黄金阶段性高点中,有两次实际上出现在比特币下跌趋势之前,分别是 2018 年和 2022 年。唯一一次比特币在黄金回调后走强,是发生在 2020 年那轮典型的「风险偏好」(risk-on)狂热时期。
过去大约 10 年的数据里,比特币和黄金的整体相关系数接近 0.8,这并不奇怪——因为从长期看,这两个市场都在上涨。但相关性并不能回答你真正关心的问题。
如果你想判断两种资产之间是否存在一种「此消彼长、强弱轮动、最终回归」的关系,光看相关性是不够的,你需要看的是协整(cointegration)。
协整(Cointegration)
相关性衡量的是:两种资产在日常波动中是否「同涨同跌」。
协整问的却是另一个问题:这两种资产是否在长期内维持着一种稳定关系,一旦偏离就会被拉回去。
可以把它想象成两个喝醉酒的人一起走回家:
他们各自可能东倒西歪、路线混乱(非平稳),但如果两个人被一根绳子绑在一起,就不可能彼此走得太远。那根「绳子」,就是协整关系。
如果「资金从黄金轮动到加密资产」这种叙事真的有实质内容,那么你至少需要看到比特币和黄金之间存在协整关系——也就是说,当黄金猛涨、而比特币明显跑输时,市场中应该存在某种真实的力量,把两者重新拉回到同一条长期轨道上。
结合上面的图表,数据真正传达的信息其实是这样的:Engle–Granger 协整检验并未发现任何协整关系。
全样本的 p 值为 0.44,远高于通常需要的 0.05 显著性阈值。进一步看滚动的两年窗口,在 31 个区间中,没有任何一个在 5% 显著性水平下显示出协整关系。同时,价差残差本身也是非平稳的。
更简单一点的 BTC / 黄金比值 看起来略微「乐观」一些,但也好不到哪去。对该比值做 ADF 检验,结果只是勉强平稳(p = 0.034),这意味着它可能存在非常弱的均值回归特征。但问题在于,其半衰期大约是 216 天,也就是将近 7 个月——慢得离谱,几乎完全淹没在噪声之中。
从当前水平看,比特币的价格大约相当于 16 盎司黄金,比历史均值 14.4 高出约 11%。对应的 z-score 为 -2.62,从历史角度看,比特币似乎相对于黄金「偏便宜」。
但关键在这里:这一读数主要是由黄金近期的抛物线式上涨驱动的,而不是因为两者之间存在某种可靠的、会把它们拉回一起的均值回归关系。
事实上,并不存在稳健的协整关系。它们在本质上就是两类完全不同的资产:黄金是一个成熟的避险资产;比特币则是一个高波动的风险资产,只是恰好在同一时间段内呈现出上涨趋势。
如果你完全不知道上面这些在说什么,下面是一个超简要的统计学速成版:
Engle–Granger 检验 是判断协整关系的标准方法。它先对两种资产做回归,然后检验回归残差(也就是两者之间的「价差」)是否平稳——是否围绕某个稳定均值波动,而不是无限漂移。如果残差是平稳的,说明两种资产存在协整关系。
ADF 检验(Augmented Dickey-Fuller)用来检验时间序列是否平稳。它本质上是在测试是否存在「单位根」,通俗点说,就是这个序列是会一路趋势性发散,还是会回到均值。
p 值低于 0.05,意味着你可以拒绝「单位根」假设,认为该序列是平稳的,也就是存在均值回归。
半衰期(Half-life)描述的是均值回归发生得有多快。如果一个价差的半衰期是 30 天,意思是当它被拉开后,大约一个月就能修复一半的偏离。
半衰期短=有交易价值;
半衰期很长=除了「长期持有祈祷」之外,基本没什么用。
说到底,我一直觉得,试图把比特币硬往任何一个传统金融资产上去套关系,本身就很荒谬。大多数时候,人们只是用这种比较来迎合当下最符合自己立场的叙事:今天比特币是「数字黄金」,明天它又成了「加了杠杆的纳斯达克」。
相比之下,和股市的相关性反而要真实得多。在过去五年里,比特币的顶部和底部,和标普 500(SPX)高度同步——直到现在这个阶段:SPX 还稳稳地站在历史新高附近,而比特币却已经从高点回撤了 40%。
正因为如此,你应该把比特币当成一个独立的存在来看待。它不是金属——没有人会把一种年化波动率超过 50% 的资产当作避险资产(作个对比,黄金的年化波动率大约在 15% 左右,而即便如此,它在「价值储藏」资产里都已经算是偏高波动的了)。
它也不是股票指数——比特币没有成分股,本质上只是一段代码。
多年来,比特币被不断套上各种叙事:支付工具、价值储藏、数字黄金、全球储备资产,等等。
这些说法听起来都很美好,但现实是,这依然是一个相当年轻的市场,我们很难断言它除了「投机资产」之外,是否已经具备清晰、稳定的实际用途。说到底,把它当作投机资产本身并没有问题,关键是对这一点保持清醒和现实的认知。
底部
想要稳定、可靠地抄到比特币的底部,难度极高——当然,任何市场都不容易,但比特币的问题在于:它在这些年里变化得实在太快了,以至于历史形态本身都变得越来越不具参考价值。
十年前,黄金和标普 500(SPX)的市场结构和现在相比变化并不算大;
但在 2015 年,持有比特币的主要用途之一,还是为了在网上买海洛因。
这显然已经发生了翻天覆地的变化。如今市场里的参与者要「正经」得多,尤其是在 2023 年 CME 比特币期货和期权的未平仓量大幅增长之后,以及 2024 年比特币 ETF 推出之后,机构资金正式、大规模地进入了这个市场。
比特币是一个波动性极高的市场。如果说有什么结论是我们可以相对有把握地讲的,那就是:市场底部往往伴随着在各类衍生品上的剧烈过度反应和「踩踏式出清」。
这种信号既体现在加密原生指标上,比如未平仓合约(open interest)和资金费率(funding rates)的极端波动;也体现在更偏机构化的指标中,例如期权偏斜(options skew)和 ETF 资金流向的异常变化。
我个人搭建了一个指标,把这些信号整合进一个复合状态(composite regime)里进行跟踪(先说明一下,目前这个指标暂时不对外开放,抱歉)。从图中可以看到,用红色标注的区域通常对应的是市场情绪极度低迷的阶段:未平仓合约持续下降、资金费率转负、交易者为看跌期权支付过高溢价,以及已实现波动率超过隐含波动率。
与此同时,比特币中的现货—波动率相关性,虽然整体上仍显得有些杂乱,但正在越来越多地呈现出类似股票指数的特征。
总结
如果你是冲着「入场点、止损、止盈(Entry / SL / TP)」来的,那我只能说抱歉让你失望了(其实也没太抱歉)。
这次分析的目的,更多是把一件看似显而易见、却总被忽视的事实说清楚:比特币是一个独立运行的市场。它在某些阶段看起来像黄金,某些时候又像股票,但从根本上看,并不存在任何必然理由,要求它们长期同步波动。
如果你现在正盯着不断下跌的价格,试图判断底部什么时候出现,那与其套用其他资产的类比,不如去关注真正对这个市场重要的数据。去看仓位结构——它往往讲的是最真实、也最残酷的故事。
同时也别忘了:大多数真正的底部,都是在几乎所有人都已经放弃的时候形成的。
