上周,美联储将利率下调至 3.50%–3.75% 的目标区间——这一举动已完全被市场消化,基本在预料之中。
真正让市场感到意外的是,美联储宣布每月将购买 400 亿美元的短期国债(T-bills),这迅速被部分人士贴上了「轻量版量化宽松 (QE-lite)」的标签。
在今天的报告中,我们将深入解析这项政策改变了什么,又没有改变什么。此外,我们还将解释为什么这种区别对风险资产至关重要。
让我们开始吧。
1.「短期」布局
美联储如期降息。这是今年的第三次降息,也是自 2024 年 9 月以来的第六次降息。总计利率已下调了 175 个基点,将联邦基金利率推至约三年来的最低水平。
除了降息外,鲍威尔还宣布美联储将从 12 月开始,以每月 400 亿美元的速度开启「储备管理购买」(Reserve Management Purchases) 短期国债。考虑到回购市场和银行部门流动性的持续紧张,这一举措完全在我们的预料之中。
目前市场的共识观点(无论是在 X 平台上还是 CNBC 上)都认为这是一种「鸽派」的政策转变。
关于美联储的公告是否等同于「印钞」、「QE」或「QE-lite」的讨论立即占领了社交媒体的时间线。
我们的观察:
作为「市场观察者」,我们发现市场的心理状态依然倾向于「风险偏好」(Risk-on)。在这种状态下,我们预计投资者会对政策头条进行「过度拟合」,试图拼凑出看涨逻辑,却忽视了政策转化为实际金融条件的具体机制。
我们的观点是:美联储的新政策对「金融市场管道」是利好的,但对风险资产并非利好。
我们和市场普遍认知的不同在哪里?
我们的观点如下:
· 短期国债购买 ≠ 吸收市场久期
美联储购买的是短期国库券(T-bills),而非长期付息债券(coupons)。这并未移除市场的利率敏感度(久期)。
· 并未压制长期收益率
尽管短期购买可能轻微减少未来的长期债券发行,但这无助于压缩期限溢价。目前约 84% 的国债发行已为短期票据,因此该政策并未实质性改变投资者面临的久期结构。
· 金融条件并未全面宽松
这些旨在稳定回购市场和银行流动性的储备管理购买,并不会系统性降低实际利率、企业借贷成本、抵押贷款利率或权益贴现率。其影响是局部且功能性的,而非广泛的货币宽松。
因此,不,这不是 QE。这不是金融压抑。需要明确的是,缩写词并不重要,你可以随意称之为印钞,但它并未刻意通过移除久期来抑制长期收益率——而正是这种抑制才会迫使投资者转向风险曲线的高端。
目前这种情况并未发生。自上周三以来,BTC 和纳斯达克指数的价格走势也证实了这一点。
什么会改变我们的看法?
我们相信 BTC(以及更广泛的风险资产)会有它们的辉煌时刻。但那将发生在 QE 之后(或者美联储如何称呼下一阶段的金融压抑)。
当以下情况出现时,那一刻就到来了:
· 美联储人为抑制收益率曲线的长端(或向市场发出信号)。
· 实际利率下降(由于通胀预期上升)。
· 企业借贷成本下降(为科技股/纳斯达克提供动力)。
· 期限溢价压缩(长期利率下降)。
· 股票折现率下降(迫使投资者进入更长久期的风险资产)。
· 抵押贷款利率下降(受长端利率抑制驱动)。
届时,投资者将嗅到「金融压抑」的味道,并调整投资组合。我们目前尚未处于这种环境中,但我们相信它即将到来。虽然时机总是难以把握,但我们的基准假设是:波动性将在明年第一季度显著增加。
这就是我们认为的短期格局。
2. 更宏观的局面
更深层次的问题不在于美联储的短期政策,而在于全球贸易战(货币战),以及它在美元体系核心制造的紧张局势。
为什么?
美国正迈向战略的下一阶段:制造业回流、重塑全球贸易平衡,并在 AI 等战略必需行业展开竞争。这一目标与美元作为世界储备货币的角色存在直接冲突。
储备货币地位只有在美国持续运行贸易逆差的情况下才能维持。在当前体系下,美元被送往海外购买商品,然后通过国债和风险资产循环回流至美国资本市场。这就是「特里芬难题」(Triffin's Dilemma) 的本质。
· 自 2000 年 1 月 1 日以来:美国资本市场流入了超过 14 万亿美元(这还没算上目前外国人持有的 9 万亿美元债券)。
· 与此同时,为了支付商品,约有 16 万亿美元流向海外。
减少贸易逆差的努力必然会减少流回美国市场的循环资本。虽然特朗普宣扬日本等国承诺「向美国工业投资 5500 亿美元」,但他没有说明的是,日本(及其他国家)的资本不可能同时存在于制造业和资本市场中。
我们认为这种紧张局势不会得到平稳解决。相反,我们预计会出现更高的波动性、资产重新定价,以及最终的货币调整(即美元贬值以及美国国债实际价值的缩水)。
核心观点是:中国正在人为压低人民币汇率(使其出口产品获得人为的价格优势),而美元则因外国资本投资被人为高估(导致进口产品价格相对低廉)。
我们认为,为解决这一结构性失衡,一场强制性的美元贬值可能即将到来。在我们看来,这是解决全球贸易失衡问题的唯一可行路径。
在新一轮的金融压制环境下,市场终将决定哪些资产或市场具备「价值储存」的资格。
关键问题在于,当一切尘埃落定时,美国国债是否还能继续扮演全球储备资产的角色。
我们相信,比特币以及其他全球性、非主权性质的价值储存载体(例如黄金)将发挥远比现在更重要的作用。原因在于:它们具备稀缺性,且不依赖于任何政策信用。
这就是我们所看到的「宏观格局」设定。
