来源:DeFi Report
作者:Michael Nadeau
编译及整理:BitpushNews
回看 2021 年,零售交易占到了 Coinbase 总营收的 88%。而去年(2025),随着公司向订阅、服务和机构基础设施领域的多元化转型,这一比例已降至 48%。
本文将分析 Coinbase 正在进行的转型,以及这对公司的盈利能力、竞争地位和长期估值意味着什么。
让我们开始吧。
2021 – 2025 年营收状况
交易收入
营收构成可视化:
(基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据)
交易收入关键要点:
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零售主导地位正缓慢消退: 2021 年,零售交易占交易收入的 95%,占总营收的 88%。到 2025 年,这一比例分别降至交易收入的 82% 和总营收的 48%。
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机构交易份额正在增长: 2025 年,机构交易占总交易收入的 12%,高于 2021 年的 5%。
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其他交易收入: 目前占总交易收入的 6.2%。这主要源于 Base L2 排序器费用和支付收入——这是一个在 2023 年之前并不存在的全新项目。
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收入结构更具韧性: 当 2022 年零售交易放缓时,Coinbase 几乎失去了所有收入。如今,收入由三条线共同支撑而非单一来源,这有助于平滑熊市期间的周期性收入波动。
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尚未恢复至巅峰: 尽管有所进步,交易收入仍未恢复到 2021 年的水平。事实上,2025 年的交易收入较 2021 年下降了 40%(主要是由于零售交易收入下降了 48%)。
订阅与服务收入
营收构成可视化:
(基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据)
订阅与服务收入关键要点:
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整体增长强劲: 该板块在过去 4 年增长了 5.5 倍,年复合增长率(CAGR)达 53%。最显著的是,即使在 2022 年熊市期间,该业务每年都在增长。
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稳定币成为支柱: 稳定币已成为该板块最大的单一收入来源,2025 年增长至 13.5 亿美元,较 2021 年增长 52 倍,占 2025 年总营收的 19%。这些收入源于与 Circle (USDC) 的合作:Coinbase 获得其平台内(交易所、Prime 机构服务、托管)产生的所有 USDC 收入的 100%,并获得平台外(其他交易所、DeFi、钱包等)所有 USDC 准备金剩余收益的 50%。事实上,Coinbase 通过此协议获得的收入超过了 Circle 收入的一半。
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质押业务(Staking): 收入在 2024 年达到 7.06 亿美元的峰值,2025 年下降了 4%。我们认为这主要源于 DeFi 的增长以及 ETH 质押奖励的显著下降。
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订阅收入(Coinbase One): 2025 年增长 96%,占总营收的 7.7%。Coinbase One 目前拥有超过 100 万订阅用户,产生了类似 SaaS 的经常性收入。请注意,从 2025 年开始,托管费收入已被并入此项。
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收入占比: 订阅与服务目前占总营收的 41%。这些收入具有经常性、波动性低且持续增长的特点,很好地抵消了下降且易波动的零售交易收入。
综合来看: Coinbase 2025 年总营收增长了 9.4%,但较 2021 年的峰值仍下降了 6.4%。
2021 – 2025 年运营支出
支出构成可视化:
(基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据)
运营支出关键要点:
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曾深陷破产边缘: 2022 年,Coinbase 的运营支出高达 59 亿美元,而营收仅为 32 亿美元。当时公司烧钱速度惊人,仅技术与开发支出就达 23 亿美元,行政管理(G&A)达 16 亿美元。
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结构性调整: 这种情况在 2023 年得到解决。通过重组员工队伍(裁员 950 人)、优化招聘流程并重新聚焦核心产品,公司将运营支出削减了 45%。
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经营杠杆显现: 虽然目前的运营支出已回升至 2022 年水平,但业务规模已比当时大了一倍,并成功将经营赤字转为经营杠杆。2025 年 Coinbase 的营业利润率为 21%。
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支出分布: 17.7% 的支出与交易相关(随业务规模变动的变动成本);18.4% 用于销售与市场(该项持续增长,主要用于 USDC 奖励、NBA 赞助及 Coinbase One 的获客)。
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管理与研发: 剩余 57.3% 来自技术与开发(2025 年增长 13.8%)和行政管理(增长 24.6%)。鉴于 2026 年营收预期可能下滑,我们认为 Coinbase 可能会再次裁减员以降低熊市期间的固定成本。
2021 – 2025 年资产负债表
资产负债表可视化:
(基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据)
关键要点:
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债务状况: 12.7 亿美元债务将于今年 6 月到期。总计 77 亿美元债务中,约 40% 为可转债且利率为 0%;另有 12.6 亿美元将于 2030 年到期,利率仅为 0.25%。目前现有债务的年度现金利息支出约 6500 万美元(综合利率低于 1%)。作为对比,Coinbase 仅在 2025 年就获得了 2.97 亿美元的利息及其他收入,利息收入是利息支出的 4.5 倍。
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负债构成: 在 72 亿美元的总负债中,62 亿美元为“过手类项目”,在资产负债表另一侧有对冲资产(客户托管资金负债及返还抵押品义务)。余下的 10 亿美元为与应付账款和运营相关的流动负债。
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资产构成: 除现金(历史最高位)外,Coinbase 拥有与收购 Deribit 相关的 42 亿美元商誉、20 亿美元加密资产(BTC & ETH)、6.23 亿美元战略投资(包括 Circle 股权)以及 3.1 亿美元的可交易投资。另有 33 亿美元为运营资产(应收款、贷款、设备)。
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重大变化: 2025 年最显著的变化源于对 Deribit(领先的衍生品交易所)的收购。商誉从 11 亿美元跳升至 42 亿美元,无形资产受此交易影响从 4700 万美元增至 14 亿美元。
整体评价: Coinbase 的资产负债表处于历史最健康状态。36 亿美元的净现金头寸(未计入 29 亿美元的加密及战略资产)意味着它有充足的动力渡过难关、进行战略收购并投资新产品线。此外,其债务结构极其低廉。
竞争格局
COIN vs HOOD
谈到 Coinbase 的竞争,我们聚焦于 Robinhood。两家公司均由创始人领导,成立时间相近(Coinbase 2012 年,Robinhood 2013 年),均服务于千禧一代和 Z 世代,且都在构建基于加密技术的金融轨道。
我们认为,两家公司都有机会达到 1 万亿美元的估值,并成为未来的领先金融机构。
与 HOOD 的估值对比
数据来源:Coinbase 10k,SEC 备案文件
关键要点:
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估值背离: 虽然两家公司的滚动市盈率(P/E)几乎相同,均为 37 倍,但除此之外,COIN 在几乎所有其他指标上仅为 HOOD 的一半。这表明,相比于 Coinbase,市场更看好 Robinhood 的收益质量和增长轨迹。
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原因在于利润率: Robinhood 47% 的营业利润率和 42% 的净利润率是 Coinbase(21% 和 18%)的两倍多。这导致 Robinhood 在营收少 35% 的情况下,营业收入反而高出 45%(20.9 亿 vs 14.4 亿)。
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两点需注意:
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Coinbase 2025 年的运营支出包括 3.45 亿美元的资料外泄事件成本及 Deribit 集成成本,这些属于非经常性开支。
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Robinhood 的成本控制力更强,运营更精简。我们认为这源于专注度:Robinhood 专注于零售客户,而 Coinbase 则试图兼顾机构和零售细分市场,导致产品线过宽、运营成本更高。
现金流: Coinbase 持有 113 亿美元现金(近乎 Robinhood 43 亿的三倍),加上加密资产和战略投资,总计 141 亿美元的可用资源提供了更强的生存缓冲。
债务性质: Robinhood 的绝大部分债务(118 亿)是运营性经纪债务(证券借贷对冲等),其长期公司债券几乎为零。Coinbase 则持有 77 亿美元的公司债,但利率极低。
回购与减持: Robinhood 从 2024 年 Q3 开始激进回购(已回购 9.1 亿美元)。Coinbase 于 2025 年开始回购(4.08 亿美元),并表示将在熊市期间寻找机会。与此同时,CEO Brian Armstrong 的减持引起了负面关注(2025 年 4 月至 2026 年 1 月减持约 5.5 亿美元)。虽然观感不佳,但我们认为市场反应过度,因为这属于高管正常的预设减持计划,且仅占其持仓的 3.3%。
风险因素
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竞争加剧: 传统券商(Schwab, Fidelity)正扩大加密业务;Binance 在国际市场依然庞大;BlackRock 和 Fidelity 等正为机构客户构建竞争性基础设施。
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监管: Coinbase 正在Clarity Act谈判中发挥作用。如果新规偏向传统机构,将严重打击原生加密服务。
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周期性: 尽管收入多元化,但仍有 59% 的收入与加密价格和市场情绪直接相关。
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利率风险: 稳定币占总收入 19%。如果美联储大幅降息,将直接影响此收入。Coinbase 在 2026 年 Q1 指引中已预警收入可能因此下降 1 亿至 1.5 亿美元。
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安全风险: 2025 年 5 月的资料外泄事件造成了 3.45 亿美元损失和声誉损伤。
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与 Circle 的集中度风险: 一个常被低估的风险是《GENIUS 法案》可能使双方合作非法。法律争议点在于:Coinbase 作为用户 USDC 的托管方,是否属于法案禁止支付利息的“持有者”。虽然我们认为不属于,但投资者应保持关注。
结语
尽管第四季度充满挑战,但 Coinbase 的底层业务结构比以往任何周期都更加强劲。公司拥有 113 亿美元现金储备,28 亿美元的订阅与服务收入基数(占总营收 41%),以及在机构托管和稳定币基础设施领域的领先地位。
目前,COIN 在 P/S(市销率)、P/B(市净率)和 EV/EBITDA 上的估值仅为 Robinhood 的一半左右。考虑到其更强大的资产负债表,我们认为对于坚信加密资本市场长期增长的投资者来说,COIN 提供了极具吸引力的风险回报比。
我们在去年第三/第四季度退出了大部分 COIN 仓位(获利 270%),但目前仍持有平均入场价为 99.58 美元的头寸,并正寻求加仓机会。
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