作者:Zack Pokorny,Galaxy
编译:Saoirse,Foresight News
随着市场去杠杆趋势延续,2026 年第二季度是自 2022 年第四季度以来,所有类别链上借贷规模同步下滑的一个季度,涵盖中心化金融 CeFi、去中心化金融 DeFi,以及抵押债务头寸(CDP)稳定币中的加密抵押部分。
本轮行情与上一轮熊市的显著区别在于:未偿贷款是平稳、阶梯式回落,而非一次性崩盘。2022 年第二季度,加密抵押借贷行业直接暴跌超 55%,随后 2022 年第三、第四季度又分别继续下跌 9%、29%。反观本轮去杠杆周期,市场连续三个季度的跌幅仅为 10%、5%、17%。
我们认为,这种温和的下行节奏代表一轮更为健康的去杠杆周期:驱动因素是市场主动逐步降低风险,而非大规模强制清算或交易对手暴雷。倘若未来借贷规模继续收缩,预计也将延续这种阶梯下行模式,不会重演 2022 年那种连锁式巨额亏损。
企业财库层面的去杠杆,主要源于 Strategy 公司在 2026 年 5 月完成 15 亿美元债务回购。此举将用于支撑数字资产财库策略的债务规模降至 161 亿美元,大致回到该类企业 2025 年 7 月的债务水平。
期货市场方面,本季度末未平仓合约(OI)整体变化不大,环比仅下降 3.08%,报 1032 亿美元。整体小幅回落的表象之下,内部结构分化明显:比特币未平仓合约下滑 6.24%,至 450.4 亿美元;以太坊未平仓合约跌幅更大,达 26.31%,降至 219.9 亿美元。季末,比特币与以太坊合计占据期货总未平仓规模的 65%。值得注意,这种季度末的平稳并未持续;截至 7 月末,期货未平仓规模回升至约 1140 亿美元,比特币(约 480 亿美元)与以太坊(257.4 亿美元)均从二季度低点反弹。
核心要点
- 整体来看,2026 年第二季度加密资产抵押借贷规模收缩 113.3 亿美元(‐16.78%),降至 561.6 亿美元,较 2025 年第三季度 786.9 亿美元的峰值下降 40.13%。
- DeFi 借贷应用的美元计价未偿贷款连续第三个季度下滑,本季度减少 77.9 亿美元(‐27.61%),为 204.3 亿美元。
- Galaxy 研究院追踪统计,企业用于直接购买或补充数字资产财库策略的未偿债务规模为 161 亿美元。
- 包含永续合约在内的期货未平仓合约(OI)环比下降 3.08%,达到 1032 亿美元。
加密资产抵押借贷
下面的市场概览图展示了 CeFi 与 DeFi 加密借贷赛道历史及当前主要参与者。受加密资产价格暴跌、流动性枯竭影响,部分规模最大的 CeFi 借贷机构在 2022‐2023 年相继倒闭,在图表中以红色警示标记。
中心化金融(CeFi)
下表对比了本次市场分析覆盖的各家 CeFi 借贷机构。部分机构向投资者提供多元业务,例如 Coinbase 主体是交易所,但也通过场外加密货币贷款和保证金融资向用户提供信贷。本分析仅统计各机构加密抵押借贷的账本规模。
截至 6 月 30 日,Galaxy 研究院统计的 CeFi 未偿借款规模为 229.8 亿美元,环比下降 9.62%(减少 24.5 亿美元)。相较于 2023 年第四季度熊市低点 68 亿美元,已经增长 161.4 亿美元,增幅 235.94%;但依旧比 2022 年第一季度 365.8 亿美元的历史峰值低 37.16%。
二季度 CeFi 借贷总规模收缩,主要来自 Tether 担保未偿贷款的下降;Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum、Milo 的借贷账本规模在本季度均实现增长。
Tether 依旧是 CeFi 借贷市场的绝对主力,市场份额 58.54%,环比下滑 371 个基点。加上 Maple(8.91%,环比 + 52bp)、Nexo(7.51%,环比 + 49bp),统计范围内的头部三家机构合计占据 74.96% 的市场,整体份额环比下降 270 个基点。
对比市场份额时,需要注意 CeFi 机构之间存在明显差异:部分机构只做特定类型贷款(例如仅接受 BTC 抵押、仅支持山寨币抵押,或是发放法币而非稳定币的现金贷);部分只服务特定客群(机构客户 / 零售用户);同时业务受司法辖区限制。上述因素造成不同机构扩张能力各不相同。
下表列明 Galaxy 研究院各家 CeFi 机构的数据来源以及账本规模的测算逻辑。DeFi 与链上 CeFi 数据可以从公开链上数据获取,透明且易读取;但 CeFi 数据获取难度很高:各家机构未偿贷款的会计口径不一致、信息披露频率参差不齐,整体数据源很难拿到。
注:由私人第三方机构提供的数据,尚未经过 Galaxy 研究院正式核验。
中心化金融与去中心化金融借贷
DeFi 借贷应用未偿贷款美元计价规模二季度连续第三个季度下降,减少 77.9 亿美元(‐27.61%),至 204.3 亿美元。
将 DeFi 应用与 CeFi 借贷平台合并统计,季度末加密抵押未偿借款合计 434.1 亿美元,环比减少 102.4 亿美元(‐19.08%),收缩主要来自链上借款。值得一提:这是自 2023 年第三季度以来,CeFi 未偿贷款规模首次超过 DeFi 借贷应用。
注:CeFi 账本总规模和 DeFi 借款统计之间存在重复计算风险。部分 CeFi 机构会借助 DeFi 协议向链下客户放贷。举例:一家 CeFi 机构质押闲置 BTC,在链上借出 USDC,再把 USDC 放贷给链下借款人。这笔借款既会被计入 DeFi 未偿借款,又会作为该机构对客户的贷款体现在其财务报表。由于缺少披露与链上身份标记,很难筛除这种重复统计。
DeFi 借贷的环比收缩幅度大于 CeFi,DeFi 曾经的规模优势就此消失。2026 年二季度末,DeFi 借贷应用市场占比回落至 47.05%,环比下降 555 个基点;一季度末该占比为 52.6%。
第三大板块:抵押债务头寸(CDP)稳定币的加密抵押部分,本季度环比下降 10.9 亿美元(‐7.86%)。同样存在重复统计风险:部分 CeFi 机构会通过铸造 CDP 稳定币获取资金,再向链下客户放贷。
整体加密资产抵押借贷二季度收缩 113.3 亿美元(‐16.78%),至 561.6 亿美元,较 2025 年 Q3 峰值 786.9 亿美元下滑 40.13%。
2026 年二季度末细分市场份额:
- DeFi 借贷应用:36.37%(环比‐544bp)
- CeFi 借贷平台:40.93%(环比 + 324bp)
- CDP 稳定币的加密抵押部分:22.7%(环比 + 220bp)
把 DeFi 借贷与 CDP 稳定币合并视作链上借贷赛道,合计市场占比 59.07%,环比下降 324 个基点。
去中心化金融借贷的更多观察视角
DeFi 借贷应用未偿借款自 2025 年 9 月 19 日创下 471.3 亿美元历史高点后持续萎缩;截至 2026 年 7 月 21 日,规模为 219.4 亿美元,较高点缩水 251.9 亿美元,跌幅 53.45%。
自 2026 年一季度末起,DeFi 借款的回撤力度持续加大,但近期已经显现小幅缓和迹象。
稳定币
以 7 日移动平均口径统计,3 月 31 日‐6 月 30 日,稳定币加权平均借款利率本季度上行 27 个基点;季度结束后利率继续走高至 3.88%。
该指标综合借贷协议借款成本、CDP 稳定币铸造手续费,按照未偿借款规模加权计算。
下图拆分两类成本:通过借贷协议借入稳定币、以加密资产抵押铸造 CDP 稳定币。两者利率走势高度趋同,但 CDP 铸造利率波动更小,该利率为人工定期设置,不会跟随市场实时变动。过去 21 个月以上,两类利率均以美国联邦基金利率作为底部支撑。
二季度 USDC 场外(OTC)基准利率区间 4.25%‐5%;季末维持 4.25%,该水平一直持续至 8 月 3 日。
USDT 场外借贷利率同样在 4.25%‐5% 区间震荡。
比特币
图表展示多条公链借贷应用中包装比特币 WBTC 的加权借款利率。链上 WBTC 多用于充当抵押品,借贷需求并不旺盛,因此借款成本长期偏低。和稳定币不同,BTC 链上借贷利率十分稳定,用户借还频次很低。二季度链上 BTC 借贷利率波动区间 0.44%‐0.5%。
BTC 链上、链下(场外)借贷利率的历史价差在本季度继续存在。场外市场的 BTC 借贷需求来自两点:1做空比特币的需求;2将 BTC 充当抵押品借入稳定币或法币。做空带来的需求在链上借贷市场并不普遍,由此造成链上‐场外的成本价差。
BTC 场外利率本季度维持 1% 不变。
ETH 与 stETH
下图展示各借贷协议、公链上 ETH 和 stETH(Lido 协议质押生成的质押以太坊)加权借款利率。历史上 ETH 借贷成本高于 stETH,因为 ETH 的借贷需求更强。
用户频繁借入 ETH,执行循环杠杆策略:质押 stETH(Lido 质押 ETH 得到的凭证),借入 ETH,获取以太坊质押年化收益的杠杆敞口。正常行情下,ETH 借贷成本平均在以太坊质押 APY 上下 50 个基点内浮动。一旦借贷成本超过质押收益,该策略不再划算,因此借贷 APY 很难长期持续高于质押收益率。
和 WBTC 类似,stETH 大多被用作抵押品,所以借入 stETH 的成本通常很低。
用户将能够生息的流动性质押代币 LST、流动再质押代币 LRT 作为抵押,可以以很低甚至为负的净利率借入 ETH。由此衍生出经典循环策略:反复存入 LST/LRT 作为抵押,借出未质押 ETH,再把 ETH 质押,拿到新的 LST/LRT,再继续借出更多 ETH,放大质押收益敞口。该策略成立的前提条件:ETH 借贷成本低于 LST/LRT 能够获得的质押年化收益。除少数特殊时期,该策略大多可以顺利运行。
ETH 场外借贷利率
与 BTC 类似:链上应用借入 ETH 的成本普遍低于场外借贷。两大原因:
- 卖空交易者带来的链下借贷需求,在链上并不多见;
- 以太坊质押收益率成为场外借贷利率的底部:资产供给方不愿意以低于质押收益的利率在链下出借资产。与之相反,链上市场,质押收益率往往是 ETH 借出利率的上限。
Aave 借贷账本解析
下面针对 Aave V3 核心实例(当前最大链上借贷市场)账本做筛选后的深度分析,本次采用三项筛选规则:
- 最低债务门槛(100 美元):汇总统计排除低于该门槛的头寸,过滤垃圾小额仓位,但会让统计结果偏向大额贷款。
- 健康因子 HF 报告上限(HF ≤ 50):快照中健康因子大于 50 的头寸不纳入核心统计;这类超额抵押仓位通常金额小,风险分析意义不大。 在阈值以内,债务加权健康因子均值、分位数统计仅纳入 1 ≤ HF ≤50 的仓位;HF<1 的头寸不纳入健康因子统计,HF=1 的头寸计入统计。
健康因子越高,头寸越安全;健康因子低于 1 代表头寸触发清算条件。 健康因子计算公式 =(抵押品总价值 × 加权平均清算阈值)÷ 总借款金额。
- 债务权益比 D/E:仅统计抵押品价值>债务(净资产为正)的头寸;净资产为负的仓位不计入 D/E 分布和债务加权平均 D/E。该规则独立于 100 美元债务门槛:哪怕一笔贷款超过 100 美元,如果没有正净资产,同样排除在 D/E 统计之外。
基于 2026‐08‐07 快照,经过筛选后共有 19073 笔有效未结清贷款。「效率模式(e‐mode)」的贷款数量仅占总仓位 8.91%,但未偿债务规模和普通贷款几乎各占 50%。e‐mode 特点是借款资产与抵押资产价格高度相关(例:ETH 抵押借 WETH)。Galaxy 上一次 4 月 22 日统计时,e‐mode 债务占比接近 60:40;占比回落源于 e‐mode 未偿债务规模下降。
下表展示筛选后账本的债务加权风险指标,分为全部头寸、e‐mode、普通模式三组。 e‐mode 借款人整体杠杆极高:债务加权贷值比 LTV 约 90%,债务加权健康因子仅 1.06,债务权益比 D/E 约 10.7;意味着抵押品价格小幅冲击,就会使大量头寸进入压力区间。
普通模式贷款安全垫厚得多:债务加权 LTV 约 49%,健康因子 1.79,D/E 约 1.07;用来对冲抵押品与借款资产价格无关的风险,例如用 cbBTC 抵押借出 USDC。
债务加权 D/E 计算公式(仅用于 Ci>Di,即抵押>债务的仓位):D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di,Di 代表单仓债务,Ci 代表单仓抵押品价值。
接下来统计 Aave V3 核心市场各类抵押资产的美元价值占比。ETH 系抵押品占据主导地位:WETH 占约 24%、weETH(Etherfi 再质押 ETH 包装凭证)占 16%、wstETH(Lido stETH 包装凭证)占 14%,三者合计占全部可用抵押品 54.6%;WBTC 占比约 14%。少数几个资产就承担了账本中绝大部分抵押价值,其余为稳定币与其他生息代币。
再看借款端资产构成:WETH 占负债总额略超 37%,这是 ETH 系抵押循环杠杆策略盛行的典型结果。稳定币借款同样体量巨大:USDT 约 28%、USDC 约 22%,两者合计占到总借款规模一半,其余币种占比较小。
对比上次统计,WETH 在未偿负债中的占比已经从 51.1% 显著下降,和前文提到 e‐mode 债务收缩保持一致。
e‐mode 细分视角
e‐mode 的抵押资产高度集中于 ETH 质押 / 再质押类包装凭证:仅 weETH 就占该类别抵押的 42%;叠加 rsETH、wstETH,三类资产合计占 e‐mode 抵押规模 66.2%。 这说明 e‐mode 的风险并非分散抵押,本质是对以太坊质押基本面的集中押注。
借款端,e‐mode 债务绝大部分为 WETH 计价,WETH 独占 73% 的 e‐mode 债务,完全符合用户使用 ETH 系抵押循环借入 ETH 的行为模式。稳定币依旧有一定占比,USDT、USDe、USDC 合计占 e‐mode 借款规模百分之十几。
下表统计各抵押资产对应的 e‐mode 头寸,包含债务加权风险指标;针对抵押 99% 集中于单一资产的子样本,还会计算隐含循环杠杆次数。相当于一份「哪个资产被循环杠杆玩得最狠」的排行榜,和普通市值排序表格不一样。 流动质押、再质押 ETH 凭证排在前列,债务加权 LTV 高,D/E 普遍在高个位数‐十几,健康因子仅略高于 1,对应大量紧密循环的 ETH 杠杆仓位。
单笔仓位隐含循环次数公式: N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li),Li 为该仓位 LTV;只用于单一资产抵押≥99% 子样本。 输出结果为债务加权平均 Ni;剔除 L 不在 (0,1)、对数参数非正、结果非有限数值的仓位。仅针对流动质押 ETH、流动再质押 ETH、生息稳定币、Pendle PT 凭证输出数值。
企业债务策略
Galaxy 研究院目前追踪 161 亿美元未偿债务,这些债务被企业用来直接买入或补充数字资产财库策略。受彭博对 Strategy 公司优先股统计能力限制,该公司 STRC 流通股份增量的时间序列存在时间错位,但债务总规模能够如实反映实际负债。
Strategy 在 5 月完成 15 亿美元债务回购,数字资产财库企业(DAT)的未偿债务本季度减少 15 亿美元。
下表展示 DAT 发行债务每季度需要支付的实际利息。注意 Strategy 的 STRC 分红必须经过董事会决议、从合法可用资金中发放;未支付分红会不断累积,必须优先兑付之后才能向低级证券分配收益。因此 STRC 分红时间不固定、金额分布不均匀。
包含 DAT 企业债务在内,全行业加密相关未偿债务本季度环比下降 15.08%。继 2025 年第三季度创出历史新高之后,链上 + 链下全部渠道的加密相关债务,在二季度末回落至 732 亿美元,实现连续三个季度下滑。
期货市场
包含永续合约在内,期货未平仓合约 OI 环比下降 3.08%,至 1032 亿美元;7 月未平仓规模重新上行,月末大约 1140 亿美元。
重要提示:未平仓合约规模不等于绝对杠杆总量。部分未平仓头寸会被现货多头对冲,实现 delta 中性敞口;仅凭 OI 无法直接读出市场整体杠杆率。
二季度 BTC 期货未平仓合约在 440‐620 亿美元区间震荡;季度初 480.4 亿美元,6 月 30 日降至 450.4 亿美元(‐6.24%)。二季度结束后,8 月初回升至 480 亿美元附近。
ETH 的期货未平仓合约二季度跌幅大于 BTC:期初 298.4 亿美元,6 月 30 日为 219.9 亿美元,跌幅 26.31%;季末之后反弹到 257.4 亿美元。
二季度末,BTC 与 ETH 的未平仓合约合计 670.7 亿美元,占据整个期货市场的 65%。
结论
我们认为,继 2025 年 10 月 10 日期货市场大幅下跌之后,2026 年二季度进一步证实加密市场杠杆正在逐步消化。借贷市场是走楼梯式下行,而非坐电梯式崩盘,连续三个季度温和收缩,而不是重现 2022 熊市那种单季度断崖式暴跌。
企业财库债务、期货未平仓合约同样体现受控回落,而非被动强制去杠杆。7 月初的数据已经显示,期货未平仓与 DeFi 借款规模或许已经接近底部区间。
倘若该趋势延续,市场拥有更强的承受进一步收缩的能力,有望避开上一轮周期那种连锁清算与交易对手连环暴雷。就当下而言,去杠杆依旧在一步一步持续推进。
