作者:Leo Z
一、Circle 是什么
Circle 是 USDC 的发行方。USDC 是全球第二大稳定币,流通量约 $770 亿,每一枚 USDC 背后都有等值的美元资产(主要是短期美国国债)做储备。
Circle 的收入来源很简单:它把这些储备投资于美债,赚取利差。FY2025 总收入 $27.5 亿,其中 95% 来自储备利息。2025 年 6 月上市,当前市值约 $150-200 亿。
市场对 Circle 的定价,基本等于「USDC 流通量 × 利率 × 保守倍数」。这意味着:如果你认为 Circle 只是一家吃利息的公司,当前定价大致合理。如果你认为它正在变成一个收费型的数字美元基础设施网络,那当前价格远没有反映这部分价值。
这篇文章要回答的就是:转型在发生吗?有多少证据?值多少钱?
二、核心问题:USDC 是在被「持有」还是被「使用」?
在讨论估值之前,先回答一个比任何财务模型都重要的问题。
同样是 770 亿美元的 USDC,如果它只是被机构存着赚利差,那 Circle 是一家利率敏感型金融公司,估值 10-15x。如果它正在被频繁用于支付、结算、跨境转账和开发者调用,那 Circle 正在长成一个收费型基础设施网络,估值 25-30x。
两个关键数据点可以帮你判断:
第一,USDC 的链上交易量增速远超流通量增速。FY2025,USDC 流通量增长 72%,但链上交易量增长 247%。这意味着每一美元 USDC 正在被更频繁地使用。这不是「存量变大」,而是「流速变快」。
第二,USDC 已经超过 USDT 成为最大的结算资产。Visa Onchain Analytics 会剔除约 85% 的链上噪音(机器人、交易所内部转账、高频套利)。调整后,USDC 占真实经济结算量的 64%(Mizuho,2026年2月),而 USDT 只占约 28%——尽管 USDT 的流通量是 USDC 的 2.4 倍。
这个差距本身就是最强的信号:USDC 正在从「人们持有的资产」变成「人们使用的网络」。但这个转变还没有完成——后面会讲它需要什么条件才能确认。
三、三层收入结构
Circle 的收入分三层。市场目前几乎只在为第一层定价。
第一层:USDC 利息收入——Circle 今天靠什么赚钱
USDC 是 Circle 的起点,也是当前 95% 收入的来源。截至 2025 年底,USDC 流通量 $753 亿,同比增长 72%,远超 Circle 自己 40% 的年化增长目标。
收入逻辑很简单:USDC 储备约 80% 投资于短期美国国债(通过 BlackRock 管理的 USDXX 基金),赚取利差。
利息收入 ≈ 平均 USDC 流通量 × 储备收益率
Q4 2025 的储备收益率为 3.81%,较上一季度下降 68 个基点。这暴露了核心矛盾:流通量在快速增长,但利率在下降,两者在对冲。如果美联储目标利率降至 3%,Circle 需要 USDC 增长到 $1500 亿以上才能维持当前收入水平。
结构性问题:Coinbase 拿走了大部分收入。根据 2023 年签订的分成协议,Coinbase 平台上的 USDC 利息 100% 归 Coinbase,平台外的利息 Coinbase 拿 50%。FY2025,Circle 每赚 1 美元利息,约 60 分给了分销伙伴。
好消息是利润率在改善。RLDC(Revenue Less Distribution Costs)利润率从 Q4 2024 的 30.0% 扩大到 Q4 2025 的 40.1%。净收入率 1.2-1.8%,已扣除 Coinbase 分成和运营成本。
第二层:支付与交易收入——正在长的新业务
这是决定 Circle 能否摆脱「利率公司」标签的关键。
CPN(Circle Payments Network)于 2025 年 5 月上线,为银行、支付公司和企业提供基于 USDC 的 7×24 跨境结算。截至 2026 年 2 月,年化 TPV 达 $57 亿,自上线以来增长约 100 倍。55 家机构已接入,74 家在审核中,500+ 在 pipeline。覆盖巴西、加拿大、香港、印度、墨西哥、尼日利亚、美国等 14 个市场。
但 $57 亿对比全球跨境支付市场的 $16 万亿,仍不到万分之四。CPN 的价值不在于今天的规模,而在于增长能否持续。如果它能拿下跨境市场 1% 的份额,就是 $1600 亿的年化交易量——产生的手续费可能接近甚至超过利息收入,而且不受利率影响。
CCTP(跨链转账协议)通过「销毁-铸造」实现 USDC 的原生跨链转移。Q4 2025 处理了 $413 亿,同比增长 3.7 倍。USDC 跨链市场份额从 2024 年底的 25% 升至 2026 年 1 月的 62%,覆盖 30 条链。CCTP V2 引入了 Fast Transfer 手续费——一个新的收入来源。
Other Revenue(非利息收入)是最直接的「转型证据」。FY2025 从 $300 万/季暴增至 $3700 万/季,包括订阅服务 $2470 万、交易收入 $1220 万、Canton Network 验证节点收入 $700 万。管理层指引 2026 年 $1.5-1.7 亿。
这部分收入不受利率影响,也不需要跟 Coinbase 分成。当它超过总收入 10% 时,市场可能开始用不同的估值方法看 Circle。目前约 4%。
第三层:结算平台——长期的可能性
Arc 是 Circle 计划于 2026 年上线主网的机构级结算链,USDC 为原生 gas token。目前测试网已处理超 1.66 亿笔交易,确认时间 0.5 秒,100+ 机构参与(包括高盛和万事达)。
Arc 的路线图分四个阶段:
M1 公共测试网(已完成)→ M2 真实资金上链(2026)→ M3 保证金/抵押品/结算场景落地(2027-28)→ M4 写入机构标准操作流程(2029-30)
在 M2 之前,Arc 的价值为零。但如果它最终成为机构级结算标准,Circle 的价值就不再是「收费公司」,而是「平台公司」。这是 10x 以上回报的必要条件。
四、判断转型是否在发生:七个维度
单看任何一个指标都容易误判。关键是看多个维度是否同时在改善——当规模、活跃度、利润率、新收入、用户增长都指向同一个方向时,转型就在发生。
五、三个最重要的跟踪指标
1 USDC 流通量(每天看)
Circle 收入的基数。流通量 × 储备收益率 = 利息收入。应该跟踪「季度平均流通量」而非期末快照。目前约 $770 亿。
数据来源:defillama.com/stablecoin/usd-coin(每日更新)、circle.com/transparency(每周储备证明)
2 Visa 调整后交易量中 USDC 的占比(每周看)
回答核心问题:USDC 是在被用还是被持有。供应量只占 25%,但调整后交易量占 64%——每一美元 USDC 干的活比 USDT 多 2-3 倍。
数据来源:visaonchainanalytics.com → 按 Stablecoin 筛选 → 点 "Show % of Total" → 读 USDC 那条线
3 Other Revenue 非利息收入(每季度看)
唯一能直接证明 Circle 在利息以外赚到钱的指标。不受利率影响,不用跟 Coinbase 分成。目前 $3700 万/季,指引 $1.5-1.7 亿(2026 年)。突破总收入 10% 时估值方法会变。
数据来源:circle.com/pressroom(季度财报)、SEC EDGAR 搜索 Circle Internet Group
六、近期催化剂
Coinbase 分成协议到期(2026 年 8 月)
这是 24 个月内最大的单一催化剂。目前 Circle 把约 60% 的收入分给合作伙伴。如果重新谈判后 RLDC 利润率从 40% 升到 50-55%,效果等于瞬间增加 25-35% 的利润。但 Coinbase 没有动力大幅让步——USDC 在 Coinbase 平台上的分发仍然是 Circle 最大的增长引擎。结果不确定,但方向比现状好的概率较大。
OCC 国家信托银行牌照
2025 年 12 月获有条件批准。全面批准意味着:可以直接在美联储开主账户(赚 IORB 利率、消除交易对手风险),绕过商业银行处理每年 $4830 亿的铸造/赎回流量,为企业和政府采用 USDC 建立不可逾越的信任壁垒。没有其他稳定币发行方有这个。
x402 Foundation(2026 年 4 月成立)
Coinbase 将 x402 支付协议贡献给 Linux Foundation。x402 把 HTTP 402 状态码激活为互联网原生支付层,让 AI agent、API 和应用可以在 HTTP 交互中直接结算——默认用 USDC。
参与方:Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。如果 x402 成为 AI agent 支付标准,每一笔机器对机器的微交易都会推高 USDC 的使用量(velocity)而不需要增加持有量(supply)。
注意:x402 是 Coinbase 主导的,不是 Circle 主导的。对 CRCL 的影响:温和看多,扩大了 USDC 的使用场景,但不改变基本面的量级。
七、5-10 倍回报的条件
3-5x(高信心)——纯靠 USDC 增长
USDC 按 40% CAGR 到 2028 年约 $200-300B。即使利率降到 3%,$250B × 1.5% 净利差 = $37.5 亿净收入。给 20x,市值 $750 亿。从当前 $150-200 亿到 $750 亿,约 4x。不需要 CPN 或 Arc 做任何贡献。
10x(需要多个条件同时兑现)
从 $15-20B 到 $150-200B,必须同时发生:
1.CPN TPV 在 2-3 年内突破 $1000 亿,至少一个主要走廊进入正式投产
2.Coinbase 分成协议改善,RLDC 利润率达到 50%+
3.Other Revenue 超过总收入 10%,证明存在规模化的非利率收入
4.Arc 至少达到 M2 阶段(真实资金上链),开始被市场定价
这四个条件目前只有第二个(利润率)在明确改善中。10x 是一个你「赚到」的仓位,不是你「赌」的仓位。
八、主要风险
利率下行速度快于 USDC 增长速度
Q4 2025 已经出现了这个信号:利率下降 68bps,部分抵消了 100% 的流通量增长。如果 Fed 在 2026-2027 年降到 2.5-3%,可能出现 1-2 个季度盈利低于预期的窗口。
Tether 合规化
USDC 最大的差异化优势是合规。但 Tether 2025 年前三季度赚了 $100 亿,正在与四大会计师事务所谈全面审计。如果 Tether 在 2-3 年内获得合规地位,USDC 的差异化优势会被大幅削弱。USDT 目前市占率超 60%、市值 $1830 亿——它有足够的资源。
收益型新稳定币竞争 & Stripe 等支付巨头
Ethena(USDe)、Sky 等新型稳定币通过直接向持有人付收益来抢市场份额。Circle 受限于监管合规定位,目前无法直接向 USDC 持有人付息。
Stripe 是 x402 Foundation 的创始成员,同时也在建设自己的稳定币支付系统。Stripe 的策略是接入所有可能赢的标准——它的加入不代表对 USDC 的独家支持,也不排除 Stripe 未来推出自有稳定币或深度集成 USDT。
九、结论
Circle 不是一家「确定会成为万亿级」的公司。但它可能是当下为数不多的、具备触碰这个天花板的结构性条件的金融科技公司之一。
当前的定价几乎只反映了 USDC 利息收入。市场在问:Circle 到底是一家利率驱动的金融公司,还是一个收费型的数字美元基础设施?答案还没有确定——但数据正在倾向后者。
跟踪的核心就是三件事:USDC 流通量在不在增长、每一美元 USDC 是不是在被更频繁地使用、利息以外的收入有没有在变大。当这三者同时改善,转型就在发生。
数据来源:Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
免责声明:本文不构成投资建议。所有数据截至 2026 年 4 月。
