撰文:Rita
谷歌一份新的定制芯片协议,重新划定了 Marvell 和博通在 TPU 供应链中的分工。
8 月 19 日,美银发布行业快评报告。Marvell 与谷歌达成新的认股权证协议,双方建立定制芯片合作关系,对应谷歌最高 1200 亿美元的累计采购额,Marvell 将获得约 6000 万股股票。
投资者担心博通在谷歌 TPU 供应中的份额受损。美银给出了不同判断:Marvell 拿到的是 XPU 周边芯片,核心计算芯片仍由博通掌握。
价值重心偏向博通的核心芯片
谷歌 TPU 系统的供应链正在分化,核心计算芯片不在分化之列。
美银在报告中拆解了两家公司的分工。博通负责核心 ASIC 和先进封装设计、HBM 集成、高速 SerDes,以及芯片周边的网络交换和物理层连接。这四项内容构成 TPU 系统 BOM 中价值最高的部分。
Marvell 的角色是 XPU-attach,即连接到 TPU 生态系统的定制芯片,包括 AI 推理加速器、存储控制器、NIC、内存接口控制器和近存计算。具体细节尚未明确。美银判断,Marvell在 TPU 中的价值含量局限在 XPU-attach 项目上,核心计算芯片仍归属博通。
美银预计谷歌未来 5 年资本开支总额在 1.5 万亿到 2 万亿美元区间,TPU 系统占比 25%到 30%,对应 4000 亿到 6000 亿美元的 TAM。博通占据 55%到 60%的价值份额,即 2500 亿到 3500 亿美元。Marvell 通过 XPU-attach 获取 10%到 20%份额,对应 500 亿到 1000 亿美元。联发科分走成本优化型芯片的 20%到 30%。三家供应商各有份额,价值重心明显偏向博通。
核心芯片的高 BOM 含量构成价值壁垒
博通在 TPU 中的价值优势来自高单位价值,而非单纯的份额比例。
这四项内容通过长期协议锁定至 CY31,竞争对手短期内难以突破。Marvell的 XPU-attach 也有价值,但其程序碎片化、单位价值较低,设计合作伙伴存在变更可能。
联发科的进入验证了美银的判断。美银预计联发科在成本优化型芯片中占据 20%到 30%份额,这部分芯片单位价值较低,属于“低价值推理/周边内容”。三家供应商的格局重新分配了低价值周边内容,高价值核心芯片仍由博通保留。
另一个容易被忽略的变量是硅含量扩张。美银认为,随着系统复杂度持续提升,博通在每一代 TPU 中的硅含量都在增加,类似英伟达 GPU 的路径。这意味着即使份额比例不变,绝对收入也在持续增长。
竞争压力下的估值仍具吸引力
美银给博通 530 美元目标价,基于 30倍 CY27 预期市盈率。这个倍数处于博通历史区间(11 倍到 41 倍)的中段,与高增长计算芯片 0.5 倍到 2 倍的 PEG(市盈率相对盈利增长比率)框架一致。
估值的吸引力来自增长确定性。博通当前股价对应 CY27 预期市盈率约 21 倍,CY28 预期市盈率约 16 倍,PEG 为-0.5 倍,反映盈利增速显著高于估值倍数。AI 收入扩张,TPU 内容领导地位锁定至 CY31,这个估值并不激进。
美银列出的下行风险包括半导体周期反转、对苹果和谷歌的客户集中度、各市场竞争压力、以及约 600 亿美元净债务的财务风险。TPU 需求保持强劲,管理层将在 9月 2 日财报中重申定制芯片的增长轨迹,Meta和 OpenAI 各约 1GW 的新项目将于 CY27 启动。
竞争叙事正在改变 TPU 供应链的格局,价值分配的核心结构未被动摇。Marvell 和联发科对博通的冲击被高估,核心芯片的客户粘性和 BOM 深度被低估。周边芯片竞争加剧,算力核心的稀缺性凸显。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告(美银证券,2026年 8月 19 日)的整理与解读,结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断,均为该券商分析师的观点,仅代表其所属机构立场,不代表潮向研究的观点,也不构成任何投资建议。
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