作者:晓静,腾讯科技
编辑:徐青阳
5月26日晚间同时发生了两件事。
小米发布2026年一季度财报。总营收991亿元,同比下降10.9%;经调整净利润60.7亿元,同比暴跌43.1%。手机业务收入443亿,同比下滑12.5%,毛利率跌到10.1%,较去年同期减少2.3个百分点。
财报电话会上,小米集团总裁卢伟冰说了一个数字:同版本内存价格相比去年同期飙升近4倍,一台12GB LPDDR5 + 512GB UFS配置的手机,光内存成本就多出约1500元。他说小米“不会把内存涨价成本转嫁给消费者”,但同时也预测涨价周期将延续到2027年甚至2028年。为了活下去,小米主动砍掉入门级机型,季度出货量跌到3380万台。
第二件事,美光科技单日暴涨超过19%,市值突破1万亿美元。瑞银把美光目标价从535美元直接提升到1625美元,一次性上调约204%,成为目前覆盖美光的46家券商中最高目标价。
几天前,花旗刚把美光目标价从425美元上调到840美元,汇丰也从750美元上调至1100美元。华尔街已经很久没有在同一只周期股上,意见如此统一。12个月前美光股价还不到110美元。一年之内涨了8倍。
同一天,卖内存的万亿狂欢,买内存的利润腰斩。
高盛在这场狂欢里扮演了一个耐人寻味的角色。2025年12月,高盛给美光中性评级,目标价205美元。2026年一季度,高盛减持美光仓位近20%。
3月19日美光发财报当天,高盛把目标价从360美元调到400美元,但维持中性,而且此时股价已经远超400美元。然后美光一周暴涨40%,高盛精准踏空。
5月17日,高盛发了一份存储行业报告,结论是“15年来最严重的供应短缺”,上调存储行业整体评级。但对美光依然中性,目标价依然400美元。高盛这个另类,要么是这场狂欢中最后一个清醒的人,要么是踏空最惨的那个。
但这种强烈的分歧,也值得去认真思考。
01 为什么涨疯,一个叫 LTA 的新故事?
瑞银分析师蒂莫西·阿尔库里5月26日的研报,核心论点是长期供货协议(Long-Term Agreement,LTA)正在从根本上消灭存储行业的周期性。
存储芯片是半导体行业里最像大宗商品的品种。DRAM和NAND的价格四十年来遵循一个残酷规律,涨两年、跌两年,价格坍塌从来没有缺席过。美光、三星、SK海力士三家公司的利润像心电图,市场从来不敢按“稳态盈利”给这些公司估值。四十年来,周期股大概的估值波动区间就是8到15倍市盈率。
图:美光财务数据心电图式波动
瑞银的故事是,这些公司的“周期魔咒”会被打破,背后的主角是“AI”。
微软、谷歌、亚马逊、Meta这些云厂商,为了在AI军备竞赛中锁定HBM和DDR5供给,开始主动和存储厂签3到5年的固定价格长期合同,而且带预付款。这些合同不是传统半导体行业那种“意向性”协议,是有约束力的采购承诺,锁量、锁价、甚至锁晶圆产能。
图:大型科技公司AI资本开支(2022—2026E):四家合计2026年预计达7250亿美元。单家看,亚马逊2000亿、微软1900亿、Alphabet1900亿、Meta1450亿美元。2026数据为各公司截至4月29日的最新指引上限,微软口径为基于季度数据的日历年合计。
微软、谷歌4月被报道正在与SK海力士洽谈DRAM三年长约,结构中包含预付定金。以前是厂商求客户下单,现在是客户交定金锁产能。产业链的权力关系已经倒转了。
瑞银的模型测算显示,如果把LTA纳入美光盈利预测后,即便2029财年DRAM现货价格暴跌50%,美光全年每股盈利依然能维持100美元以上。LTA可以将DDR价格从周期顶点到谷底的波动幅度收窄约50%。到2027年,全行业DDR总比特出货量中20%到30%将被固定价格长协锁定。头部hyperscaler的DDR5采购中,60%到70%可能已经处于固定合同状态。
从估值体系来看,如果周期性消失,存储股就不该按周期股估值,而该按基础设施公用事业估值,从8到15倍PE跳到20到30倍PE。
摩根大通5月中旬也发了类似结论的研报,标题直接叫“LTA正在消灭存储行业周期性”。花旗的逻辑是HBM生产会挤占普通DRAM晶圆产能,导致通用存储也进入长期紧缺。
美光股价的暴涨迎来利润和估值体系切换的戴维斯双击。
02 此存储非彼存储
华尔街用“存储超级周期”讲的是一个统一的牛市叙事。但“存储”和“存储”完全不一样。
2026年的存储市场呈现出三层分化。
第一层是AI存储:HBM、服务器DDR5、企业级SSD。这里涨价、断货、长协锁产能同时发生。TrendForce预计,2026年二季度DRAM合约价环比上涨58%到63%,NAND Flash合约价上涨70%到75%;铠侠也公开表示,2026年产能已经基本售罄。这一层,是美光万亿市值的故事。
第二层是手机和嵌入式存储:移动DRAM和手机NAND。这里也涨价很凶。Counterpoint数据显示,2026年一季度DRAM价格环比上涨超过50%,NAND Flash价格环比上涨超过90%。TrendForce相关报告显示,内存过去通常占手机BOM约10%到15%,现在已升至30%到40%,低端机型压力更明显。
左图DRAM(内存)趋势:低端机涨幅最猛,从初期的低位一路攀升,到2026年Q2预测达到 35%;高端机到 23%;中端机到20%。虚线部分(Q1 2026 之后)为预测值。
右图NAND(闪存)趋势:所有价位在 2025 年前三季度基本平稳,但从Q4 2025开始急剧拉升。
小米就处在这一层。它的痛苦是“AI抢走了产能,留给手机的少了,手机厂商必须为剩余产能支付更高价格”。
原厂把产能优先级给了AI客户,手机厂商的合约采购没有太多选择。你要出货,就得按新的合约价买;你不买,产线和新品节奏都会受影响。
第三层是PC零售现货:DDR5模组、消费级SSD。这里出现了反方向波动。TrendForce报道显示,3月底中国渠道32GB DDR5模组从接近3000元人民币跌去500到1050元,部分清货价低至1950元;Tom’s Hardware也写到,中国和海外零售市场部分DDR5产品从高点回落25%到30%。
但这主要是零售现货和合约采购之间的分裂。PC渠道有库存,可以甩卖;手机厂商按合约采购,没有甩卖选项。
同一个“存储”行业,三层三个方向。这种分化的本质是,三家巨头存储厂正在把晶圆产能从消费级转向AI。HBM生产挤占普通DRAM晶圆,企业级SSD挤占消费级NAND供给,留给手机和PC的产能变少。手机厂商因为必须出货,被迫接受涨价;PC渠道因为库存充足,可以压价甩卖。
图片由AI辅助生成
美光们主动选择了把产能给更愿意付钱的AI客户。短期看,这是一次漂亮的产品结构升级。但它也意味着美光正在把退路封堵住,一旦AI需求放缓,产能未必能顺畅切回去。
美光财报显示从环比看,DRAM比特出货只增长中个位数,NAND比特出货只增长低个位数,增长主要来自ASP上涨。美光今天的故事,只是在“AI存储这个分支的极端紧缺”上。
美光把宝全押在了这个分支。
03 长协真的可以消灭周期吗?
长协的逻辑看似坚固。在AI 的支出节奏下,存储芯片的供给弹性极低,HBM产能从规划到投产要18到24个月,而且生产HBM会挤占通用DRAM晶圆。云厂商签长协因为担心“AI项目延期”。
但长协消灭周期性有一个前提:需求端不崩。
不同机构对AI CapEx统计口径不同,但方向一致:AI基础设施投资正在从数千亿美元级别,冲向接近万亿美元级别。按部分市场模型测算,这是一条年化接近40%到50%的资本开支曲线。
但是,物理世界不存在永远40%以上增长的东西。不需要AI泡沫破裂,只需要增速从45%降到20%,存储芯片的供需平衡就可能会在18个月内逆转。三家存储厂现在都在疯狂扩产,美光2026财年CapEx 250亿美元,2027年再加100亿。
还有一件不得不正视的事情,当一家公司的收入增长完全依赖价格弹性而非销量弹性时,故事就是脆弱的。美光的出货量只涨了4%到6%,营收增长196%主要还是靠涨价。价格可以涨也可以跌,而且跌起来比涨快得多。这也是周期性的本质。
让我们做一道简单的算术题。
美光当前市值1万亿美元。美光已把2026财年CapEx提高到超过250亿美元,并预计2027财年资本开支继续显著增加,部分市场报道提到增量可能超过100亿美元。
美光2026财年二季度单季非GAAP净利润约140亿美元,简单年化约560亿美元,对应约18倍PE。如果把后续涨价和长协继续外推,PE还能被算到15倍上下。
看起来可以说“便宜”。但这个PE的分母是一个DDR4合同价15个月涨了10倍、HBM全年售罄、毛利率从36%跳到75%的超级周期顶部盈利。
用周期顶部的盈利乘以一个看起来“合理”的倍数,得出一个看起来“不贵”的估值,这正是周期股见顶时最经典的估值陷阱。
2000年的思科当时PE也“只有”60多倍,建立在营收连续15个季度50%+增长的基础上。当增速从50%降到20%再到0%,EPS不用跌多少,股价就可以跌80%,因为倍数和盈利同时收缩。
从戴维斯双击到双杀。
历史告诉我们的一件事是:在大宗商品市场上,长协从来不是单方面的“地板”。它在上行周期中保护买方、在下行周期中保护卖方,但前提是两边都有能力和意愿履约。长协真正被需要的时刻,恰恰是它最可能失效的时刻。
这不是在说美光一定是泡沫。AI对算力和存储的需求可能真的是结构性的,LTA可能真的改写了行业规则,万亿市值可能只是起点。
但当整条华尔街同时喊出“这次不一样”的时候,至少值得停下来问一句:上一次所有人都这么确定的时候,后来怎么样了?
某种意义上讲,享受泡沫的狂欢才能赚钱。
但是,思科花了约25年,到了今天的AI时代才重新越过互联网泡沫时期的收盘高点,而互联网确实已经改变了一切。
